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机器之心编辑部
上周，一个名为 “im-also-a-good-gpt2-chatbot” 的神秘模型突然现身大模型竞技场 Chatbot Arena，排名直接超过 GPT-4-Turbo、Gemini 1 .5 Pro、Claude 3 0pus、Llama-3-70b 等各家国际大厂的当家基座模型。随后 OpenAI 揭开 “im-also-a-good-gpt2-chatbot” 神秘面纱 —— 正是 GPT-4o 的测试版本，OpenAI CEO Sam Altman 也在 Gpt-4o 发布后亲自转帖引用 LMSYS arena 盲测擂台的测试结果。
由开放研究组织 LMSYS Org （Large Model Systems Organization）发布的 Chatbot Arena 已经成为 OpenAI、Anthropic、Google、Meta 等国际大厂 “龙争虎斗” 的当红擂台，以最开放与科学的评测方法，在大模型进入第二年之际开放群众投票。
时隔一周，在最新更新的排名中，类 “im-also-a-good-gpt2-chatbot” 的黑马故事再次上演，这次排名飞速上涨的模型正是由中国大模型公司零一万物提交的 “Yi-Large” 千亿参数闭源大模型。
在 LMSYS 盲测竞技场最新排名中， 零一万物的最新千亿参数模型 Yi-Large 总榜排名世界模型第 7，中国大模型中第一，已经超过 Llama-3-70B、Claude 3 Sonnet；其中文分榜更是与 GPT4o 并列世界第一 。
零一万物也由此成为了 总榜上唯一一个自家模型进入排名前十的中国大模型企业 。在总榜上，GPT 系列占了前 10 的 4 个，以机构排序，零一万物 01.AI 仅次于 OpenAI, Google, Anthropic 之后，以开放金标准正式进击国际顶级大模型企业阵营。
美国时间 2024 年 5 月 20 日刚刷新的 LMSYS Chatboat Arena 盲测结果，来自至今积累超过 1170 万的全球用户真实投票数：
值得一提的是，为了提高 Chatbot Arena 查询的整体质量，LMSYS 还实施了重复数据删除机制，并出具了去除冗余查询后的榜单。这个新机制旨在消除过度冗余的用户提示，如过度重复的 “你好”。这类冗余提示可能会影响排行榜的准确性。LMSYS 公开表示，去除冗余查询后的榜单将在后续成为默认榜单。
在去除冗余查询后的总榜中， Yi-Large 的 Elo 得分更进一步，与 Claude 3 Opus、GPT-4-0125-preview 并列第四 。
LMSYS 中文榜
GPT-4o 和 Yi-Large 并列第一
值得国人关注的是，国内大模型厂商中，智谱 GLM4、阿里 Qwen Max、Qwen 1.5、零一万物 Yi-Large、Yi-34B-chat 此次都有参与盲测，在总榜之外，LMSYS 的语言类别上新增了英语、中文、法文三种语言评测，开始注重全球大模型的多样性。
Yi-Large 的中文语言分榜上拔得头筹，与 OpenAI 官宣才一周的地表最强 GPT4o 并列第一，Qwen-Max 和 GLM-4 在中文榜上也都表现不凡。
“最烧脑” 公开评测
Yi-Large 位居全球第二
在分类别的排行榜中，Yi-Large 同样表现亮眼。编程能力、长提问及最新推出的 “艰难提示词” 的三个评测是 LMSYS 所给出的针对性榜单，以专业性与高难度著称，可称作大模型 “最烧脑” 的公开盲测。
在编程能力（Coding）排行榜上，Yi-Large 的 Elo 分数超过 Anthropic 当家旗舰模型 Claude 3 Opus，仅低于 GPT-4o，与 GPT-4-Turbo、GPT-4 并列第二。
长提问（Longer Query）榜单上，Yi-Large 同样位列全球第二，与 GPT-4-Turbo、GPT-4、Claude 3 Opus 并列。
艰难提示词（Hard Prompts）则是 LMSYS 为了响应社区要求，于此次新增的排行榜类别。这一类别包含来自 Arena 的用户提交的提示，这些提示则经过专门设计，更加复杂、要求更高且更加严格。LMSYS 认为，这类提示能够测试最新语言模型面临挑战性任务时的性能。
在这一榜单上，Yi-Large 处理艰难提示的能力也得到印证，与 GPT-4-Turbo、GPT-4、Claude 3 Opus 并列第二。
LMSYS Chatbot Arena
后 benchmark 时代的风向标
如何为大模型给出客观公正的评测一直是业内广泛关注的话题。为了在固定题库中取得一份亮眼的评测分数，业内出现了各式各样的 “刷榜” 方法：将各种各样的评测基准训练集直接混入模型训练集中、用未对齐的模型跟已经对齐的模型做对比等等，对尝试了解大模型真实能力的人，的确呈现 “众说纷纭” 的现场，更让大模型的投资人摸不着北。
在经过 2023 年一系列错综复杂、乱象丛生的大模型评测浪潮之后，业界对于评测集的专业性和客观性给予了更高的重视。而 LMSYS Org 发布的 Chatbot Arena 凭借其新颖的 “竞技场” 形式、测试团队的严谨性，成为目前全球业界公认的基准标杆，连 OpenAI 在 GPT-4o 正式发布前，都在 LMSYS 上匿名预发布和预测试。
在海外大厂高管中，不只 Sam Altman，Google DeepMind 首席科学家 Jeff Dean 也曾引用 LMSYS Chatbot Arena 的排名数据，来佐证 Bard 产品的性能。
OpenAI 创始团队成员 Andrej Karpathy 甚至公开表示，Chatbot Arena is “awesome”。
自身的旗舰模型发布后第一时间提交给 LMSYS，这一行为本身就展现了海外头部大厂对于 Chatbot Arena 的极大尊重。这份尊重既来自于 LMSYS 作为研究组织的权威背书，也来自于其新颖的排名机制。
公开资料显示，LMSYS Org 是一个开放的研究组织，由加州大学伯克利分校的学生和教师、加州大学圣地亚哥分校、卡耐基梅隆大学合作创立。虽然主要人员出自高校，但 LMSYS 的研究项目却十分贴近产业，他们不仅自己开发大语言模型，还向业内输出多种数据集（其推出的 MT-Bench 已是指令遵循方向的权威评测集）、评估工具，此外还开发分布式系统以加速大模型训练和推理，提供线上 live 大模型打擂台测试所需的算力。
在形式上，Chatbot Arena 借鉴了搜索引擎时代的横向对比评测思路。它首先将所有上传评测的 “参赛” 模型随机两两配对，以匿名模型的形式呈现在用户面前。随后号召真实用户输入自己的提示词，在不知道模型型号名称的前提下，由真实用户对两个模型产品的作答给出评价，在盲测平台 https://arena.lmsys.org/ 上，大模型们两两相比，用户自主输入对大模型的提问，模型 A、模型 B 两侧分别生成两 PK 模型的真实结果，用户在结果下方做出投票四选一：A 模型较佳、B 模型较佳，两者平手，或是两者都不好。提交后，可进行下一轮 PK。
通过众筹真实用户来进行线上实时盲测和匿名投票，Chatbot Arena 一方面减少偏见的影响，另一方面也最大概率避免基于测试集进行刷榜的可能性，以此增加最终成绩的客观性。在经过清洗和匿名化处理后，Chatbot Arena 还会公开所有用户投票数据。得益于 “真实用户盲测投票” 这一机制，Chatbot Arena 被称为大模型业内最有用户体感的奥林匹克。
在收集真实用户投票数据之后，LMSYS Chatbot Arena 还使用 Elo 评分系统来量化模型的表现，进一步优化评分机制，力求公平反应参与者的实力。
Elo 评分系统，是一项基于统计学原理的权威性评价体系，由匈牙利裔美国物理学家 Arpad Elo 博士创立，旨在量化和评估各类对弈活动的竞技水平。作为当前国际公认的竞技水平评估标准，Elo 等级分制度在国际象棋、围棋、足球、篮球、电子竞技等运动中都发挥着至关重要的作用。
更通俗地来讲，在 Elo 评分系统中，每个参与者都会获得基准评分。每场比赛结束后，参与者的评分会基于比赛结果进行调整。系统会根据参与者评分来计算其赢得比赛的概率，一旦低分选手击败高分选手，那么低分选手就会获得较多的分数，反之则较少。通过引入 Elo 评分系统，LMSYS Chatbot Arena 在最大程度上保证了排名的客观公正。
Chatbot Arena 的评测过程涵盖了从用户直接参与投票到盲测，再到大规模的投票和动态更新的评分机制等多个方面，这些因素共同作用，确保了评测的客观性、权威性和专业性。毫无疑问，这样的评测方式能够更准确地反映出大模型在实际应用中的表现，为行业提供了一个可靠的参考标准。
Yi-Large 以小搏大紧追国际第一阵营
登顶国内大模型盲测
此次 Chatbot Arena 共有 44 款模型参赛，既包含了顶尖开源模型 Llama3-70B，也包含了各家大厂的闭源模型。
以最新公布的 Elo 评分来看，GPT-4o 以 1287 分高居榜首，GPT-4-Turbo、Gemini 1 5 Pro、Claude 3 0pus、Yi-Large 等模型则以 1240 左右的评分位居第二梯队；其后的 Bard (Gemini Pro)、Llama-3-70b-Instruct、Claude 3 sonnet 的成绩则断崖式下滑至 1200 分左右。
值得一提的是，排名前 6 的模型分别归属于海外巨头 OpenAI、Google、Anthropic，零一万物位列全球第四机构，且 GPT-4、Gemini 1.5 Pro 等模型均为万亿级别超大参数规模的旗舰模型，其他模型也都在大几千亿参数级别。Yi-Large “以小搏大” 以仅仅千亿参数量级紧追其后， 5 月 13 日一经发布便冲上世界排名第七大模型，与海外大厂的旗舰模型处于同一梯队。在 LMSYS Chatbot Arena 截至 5 月 21 日的总榜上，阿里巴巴的 Qwen-Max 大模型 Elo 分数为 1186，排名第 12；智谱 AI 的 GLM-4 大模型 Elo 分数为 1175，排名第 15。
在当前大模型步入商业应用的浪潮中，模型的实际性能亟需通过具体应用场景的严格考验，以证明其真正的价值和潜力。过去那种仅要求表面光鲜的 “作秀式” 评测方式已不再具有实际意义。为了促进整个大模型行业的健康发展，整个行业必须追求一种更为客观、公正且权威的评估体系。
在这样的背景下，一个如 Chatbot Arena 这样能够提供真实用户反馈、采用盲测机制以避免操纵结果、并且能够持续更新评分体系的评测平台，显得尤为重要。它不仅能够为模型提供公正的评估，还能够通过大规模的用户参与，确保评测结果的真实性和权威性。
无论是出于自身模型能力迭代的考虑，还是立足于长期口碑的视角，大模型厂商应当积极参与到像 Chatbot Arena 这样的权威评测平台中，通过实际的用户反馈和专业的评测机制来证明其产品的竞争力。
这不仅有助于提升厂商自身的品牌形象和市场地位，也有助于推动整个行业的健康发展，促进技术创新和产品优化。相反，那些选择作秀式的评测方式，忽视真实应用效果的厂商，模型能力与市场需求之间的鸿沟会越发明显，最终将难以在激烈的市场竞争中立足。
河北酒王升级路，老白干酒：改革求变，武陵一酱寻觅功成之路
（报告出品方/分析师：国联证券 陈梦瑶 王卓星）
1.1 冀酒龙头，一树三香
首家国有白酒企业，一树三香五花齐放。 河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司组建于1996年11月，前身是建于1946年的衡水老白干酒厂，由当时政府收购了十八家制酒作坊而成立。2002年，公司在上交所上市，成为河北省酿酒行业目前唯一一家上市公司。
2018年，公司并购丰联酒业，通过丰联酒业将板城烧锅酒、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下，从此实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。
1.2 推行股权激励提升组织活力
公司股权结构清晰，实际控制人为衡水市财政局。
老白干集团持有上市公司25.63%的股权，衡水市财政局通过衡水市建设投资集团持有老白干集团100%股权，为上市公司实际控制人。上市公司持有丰联酒业100%股权，丰联酒业的下属四家子公司分别运作文王贡酒、孔府家酒、板城烧锅酒和武陵酒四个品牌。
高管及人均薪酬处于行业较低水平，推行股权激励提升组织活力。
公司董事长和总经理2021年薪酬分别为30万元和28万元，公司2021年人均工资为14.2万元，均处于白酒上市公司中降低水平，管理层和员工激励力度不足，制约员工积极性和组织活力。
2022年4月，公司通过了股权激励计划，并在5月19日授予限制性股票。本次股权激励覆盖209人，包含董事、高级管理人员、下属子公司领导、总部及下属子公司核心员工，授予价格为10.34元/股。本次股权激励的推出，有助于改善公司过去激励较低、活力不足的局面，提升员工积极性。
1.3 盈利改善仍有空间，合同负债预示弹性
上市以来收入规模持续扩张，近年调整产品结构导致增长降速。2002到2017年，公司营收实现稳健增长，从2.63亿元增长至25.35亿元，实现10倍增长。2018年，公司完成对丰联酒业的收购，当年实现营业收入同比增长41.34%，归母净利润同比增长114.26%。2018年至2021年，公司推行产品升级策略，削减部分低端产品线，造成收入利润规模增长降速。
未来随着公司产品线理顺，核心产品放量，有望重回高增长轨道。
老白干系列贡献一半以上收入和毛利，武陵酒毛利占比高于收入占比。
2018年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升。其中，武陵酒凭借较高的毛利率，收入占比为13%，毛利占比为16%，为公司第二大毛利贡献点。
结构升级推高毛利率，费用支出压制净利率。
过去十多年公司毛利率持续提升，从2009年的37%提升至2021年的67%。
2018年开始公司加速推进高端价格带布局，缩减产品数量、改善产品结构，2018-2021年整体毛利率进一步提升8.77pct。
从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021 年净利率仅为 9.65%，这主要由于公司销售费用率持续处于高位。
近年来公司销售费用率维持30%左右，费用构成中，广告及市场推广费用占比较高，2017-2021年，公司销售费用分别为8.11亿元、9.64亿元、10.4亿元、10.22亿元、12.38亿元，其中广告费及市场推广费分别为3.79亿元、3.35亿元、3.45亿元、4.36亿元，4.11亿元，占比分别为46.73%、34.75%、33.17%、42.66%、33.20%。
合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。
合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，可反映未来收入和业绩释放的弹性。公司合同负债（预收账款）连续五个季度环比增长，截至2022年一季度末，公司合同负债金额约20亿，同比和环比增速都在60%左右，均处在 历史 最高水平，反应渠道回款情况积极，未来利润释放、全年目标实现均有保障。
1.4 一酒占一省，优化区域布局
一酒占一省，扎根区域市场。 公司旗下的五个品牌分布在河北、山东、安徽和湖南四个省，其中衡水老白干和板城烧锅酒占据河北省市场，孔府家酒占据山东、文王贡酒占据安徽、武陵酒主打湖南市场。公司的市场策略采取一酒占据一省的打法，各个品牌聚焦扎根当地市场，不做全国化拓展，以多个品牌以点带面覆盖华北和中南区域。
从公司的几个区域市场来看，均为白酒大省。
山东省白酒产量居全国前三，安徽、湖南和河北也为产量大省排名靠前，也均为消费大省。河北和山东地处北方，饮酒习惯偏豪爽，且为人口大省；安徽和湖南当地酒企数量就多，白酒消费量大，消费规模预计在350亿和250亿左右。
衡水老白干和武陵酒为发展重点，潜力较大。
公司在 2021 年对经销商体系采取收缩精简的策略，大幅减少经销商数量，优化销售体系，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰。品牌方面，公司旗下五个品牌中，预计本部的衡水老白干和湖南省的武陵酒为未来发展重点，其他三个品牌板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。
2.1 产品逐渐聚焦，结构升级明显
品牌 历史 悠久，独创老白干香型。
衡水老白干酒有着悠久的酿造 历史 ，据文字记载可追溯到汉代，知名天下于唐代，正式定名于明代，并以“醇香清雅、甘冽丰柔”著称于世。
1915年获得“巴拿马万国物品博览会甲等金奖”，建国后被认定为第一批中华老字号，列为国家级非物质文化遗产。衡水老白干酒凭借得天独厚的生态环境和独特酿造工艺，造就“老白干香型”。
公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、甘甜、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，发酵温度恒定，酒体更纯净，酒分子更小，杂醇油含量极低。
以此酿造出的老白干酒素有“隔壁三家醉，开坛十里香”的美誉，具有“饮后口不干、不上头的特点”，老白干独创的老白干香型于2004年正式列入中国白酒的第十一大香型。
双品牌运作，聚焦四大系列。
衡水老白干采用双品牌战略，目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，衡水老白干品牌旗下有1915、古法、五星、冰系列和青花多个系列品牌，十八酒坊旗下有甲等和钻系列，相比来看十八酒坊旗下系列品牌较为简洁，两大品牌均聚焦河北省内市场。
2017年，公司开始缩减产品线，大幅减少中低端产品，经过几年梳理运作，公司产品矩阵逐渐清晰，聚焦衡水老白干1915、衡水老白干古法、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列这四大系列产品，覆盖高中低端价位，其中高端、次高端和大众价格带分别主推产品为1915、甲等和冰系列。
衡水老白干1915系列：1915为千元以上价格带的高端品，也是老白干的品牌形象产品，有39度、53.9度和67度三种规格，分别定价1688元、2488元和3288元。通过多年强势推广，1915逐渐成为河北地区头部品牌，2020年1915出库增加90%以上。
根据《酒说》报道，在2021年衡水老白干营销发展大会上，公司预计到2024年1915的销售额突破10亿元。
衡水老白干古法系列： 古法系列定位次高端及以上，包括古法30年、古法20年两个大单品，聚焦河北省内市场。
十八酒坊甲等系列： 十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等20、甲等15，其中甲等20定位800元以上的高端价格带，甲等15定位300-500元的次高端价格带，为公司主推产品。根据2021年衡水老白干营销发展大会，2021年甲等20/15两个单品增速超过30%，预计在2023年突破10亿元。
衡水老白干冰系列： 冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，冰系列作为光瓶酒定位 时尚 ，在营销推广上聚焦年轻人群，采用了一系列的创新推广策略，比如 美食 加美酒、白干不老正当潮等活动。聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。
产品做少价格做高，结构升级带动2021年收入迎来拐点。
2017年之后老白干主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。这一动作造成老白干品牌的销量下滑，销量从2016年的吨下降至2021年的吨。销量下滑短暂影响了老白干的收入规模，2017年的22亿元下降至2020年的20亿元。但结构升级带动老白干的吨价持续上行，逐渐弥补销量下滑的影响，吨价从2016年3.54万元/吨的上升至2021年的7.12万元/吨，增长101%。
在此带动下，老白干品牌的营收在2021年迎来拐点，实现21亿，同比增长4.71%。
2.2 品牌战略升级，营销主打高端
品牌战略再定位，高举高打进行形象升级。回顾老白干过去的品牌宣传，经历三轮变化：
“喝出男人味”突出“男人味”的硬汉路线： 2008年，老白干聘请胡军为代言人，推出“衡水老白干，喝出男人味”宣传片，品牌形象渐渐清晰，喝老白干酒有男人味。2011年，新增广告语“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”，进一步突出“男人味”的品牌定位。
“喝老白干，不上头”顺应舒适饮酒的消费趋势： 2017年9月，衡水老白干在北京举行新战略发布会，喊出“喝老白干，不上头”新的宣传语，顺应市场舒适饮酒的趋势。“不上头”的宣传语替代了用了将近10年的旧口号，借用“好酒不上头”的消费认知突出品质提升品牌。
“甲等金奖，大国品质”进行品牌形象升级： 2022年6月，衡水老白干的品牌战略升级发布会举行，会上发布了全新的“甲等金奖 大国品质”品牌升级战略定位，对品牌定位再一次进行全面升级。
老白干在2018、2019年就已经利用巴拿马博览会“甲等大奖章”为自己宣传，打出“1915年巴拿马万国博览会金奖白酒，不是酱香酒，而是老白干”的宣传语。对于公司而言，1915年巴拿马万国博览会甲等金奖是 历史 荣誉，也是新一轮品牌升级的起点和推动力。
销售体系精细化，营销活动侧重高端路线。 公司在组织架构上精细化运作，近年设立大众酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部。高端酒事业部主要运作1915、古法20/30和甲等15/20，主要消费场景为商务宴请；大众酒事业部主要运作青花系列等产品，主打大众酒价位，面向的消费场景为自饮；十八酒坊事业部定位中高端，主流价位在100-300元之间，主要消费场景是商务聚餐。
营销活动上，公司积极投入大量资源，举办酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。以2019年为例，当年老白干酒共举办5108场高端品鉴会，场宴席，赞助67场会议。
2.3 河北品牌割据，价格带仍在升级
河北市场品牌割据，外省品牌占据80%的市场份额。老白干所在的河北市场为白酒消费大省，根据草根调研，整体白酒市场规模在200亿左右。
竞争格局来看属于半开放型市场，包容性大，外省品牌居多，尤其国内一线白酒品牌如茅台、剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河和古井贡酒在河北市场发展较好，在总体销售规模中，本地品牌的容量占比不到20%，其余超过80%的市场被外省品牌瓜分。
本地品牌呈现北、中、南三个区域分布，每个区域均有强势酒企，品牌割据。北部有山庄老酒、板城烧锅等，中部地区有十里香、保定府等，南部有强势品牌老白干、泥坑、丛台等。
分价格带来看，河北市场呈现“省外品牌两头占位，逐步缩减”的竞争格局。在高端市场中，全国性名酒如茅台、五粮液、剑南春等占据优势；次高端市场是全国性名酒与本地品牌分水岭；中端市场则是本地酒和外省酒重点厮杀的战场，本地品牌之间的竞争激烈；主流价格带上，地产酒主做中低端，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局，如老村长、牛栏山等。
河北市场价格带升级，老白干向省内收缩聚焦河北。
目前，河北白酒主流消费价位集中在中低价格带，主要以低度浓香型白酒为主。
河北省人均可支配收入较低，主流消费价格带也较低，主要分布为两种类型，一种是以光瓶酒为代表的档位，主流价位集中在10-25元，一种是盒装酒为代表的价位，主流价位集中在100-300元之间。
近两年随着消费升级以及省内白酒企业产品结构的调整，河北主流消费价格带正向 300元以上提升。
衡水老白干系列主要在河北省内销售，近年也在向省内市场进行收缩聚焦，2019年之后省内占比逐渐提高，有望受益河北价格带升级的趋势。
3.1 十七大名酒，六次易主终入老白干
十七大名酒之一，三胜茅台传为佳话。
1952年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1957年正式命名为常德酒厂。1972年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、 健康 优雅”的酱香武陵酒。1989年，武陵酒在全国第五届评酒会上以最高得分荣获国家质量金奖，跻身中国十七大名酒之列，武陵酒也成为三大酱酒 “茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，从此结束了湖南省没有“中国名酒”的 历史 。
回顾武陵酒的 历史 ，曾有“三胜茅台”的佳话。
1981年，全国白酒质量现场会举办，茅台酒与武陵酒均参与其中，最终评比结果武陵酒以高出茅台酒0.54分的成绩当选第一，这也是武陵酒 历史 上第一次胜过茅台。1988年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号、获得国家质量金奖，力压茅台夺下第一，为第二次胜过茅台。2015年，武陵酒举行了万人盲测白酒酒质的活动，最终武陵酒还是以61%的认可率，实现了武陵酒 历史 上第三次超过茅台。
跌宕起伏六次易主，终被老白干纳入麾下。
上世纪80年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在1990年又决定将武陵酒厂、德山大曲酒厂、酒精厂、饮料厂打包纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理。
1997年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期。
1998年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，武陵酒第三次易主。
2004年，泸州老窖1500万元收购武陵酒的60%股权，之后通过增持拥有武陵酒业80%股权。
2011年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业，之后白酒行业进入调整期，丰联在白酒业务上的努力成效甚微。
2017年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。
3.2 主打高端酱酒，量价齐升助增长
武陵酒采用传统酱香酒工艺酿造。武陵酒以川南地区种植的糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年分两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，以“四高三长”为生产工艺之精髓，采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香3种典型体和不同轮次酒分别长期贮存（3年以上）精心勾调而成，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香” 的优雅酱香特点。
武陵酒主打千元以上高端酱酒，近年量价齐升。
武陵酒旗下包含酱系列、极客系列和飘香系列，还有浓香型的洞庭春色系列。酱系列是武陵最主要的产品系列，包含武陵元帅、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品。
极客系列包含匠人匠心、琥珀等产品，定位也在千元以上价格带，是满足私人订制的高端产品。飘香系列是中低档品牌，线上销售。洞庭春色是武陵酒的浓香型产品，目前体量较小。
武陵酒近年销量和均价均实现稳步提升，量价齐升带动武陵酒收入规模2015-2021年复合增长30.83%。
3.3 独创短链直销，对终端实现强掌控
互联网老将掌权后，武陵酒开始转向短链直销模式。
2015 年，在联想工作15年的浦文立主动请缨接管武陵酒，担任湖南武陵酒有限公司董事长，并开始对武陵酒的进行大刀阔斧的改革。
2015年，武陵酒撤掉长沙办事处，劝退了区外全部71名销售人员，常德区外全国的92个大商全部砍掉，收缩回常德，直签常德本地1005家终端店面；产品个数从43个降至7个。
武陵酒的渠道模式从传统的经销模式转为了直面终端的“短链”直销模式。
传统白酒行业往往是大生产、大传播、大流通，靠“大商”从厂家直接拿取货源，再层层批发至销售终端。武陵酒的“短链”模式坚持“谁离消费者最近，谁最有价值”的互联网思维，把多链条、多环节的供应链，改为由酒厂直接面对消费终端——门店、消费者。
这种模式下，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，能够更好地执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价的行为大幅减少。
经历模式 探索 的2016和2017两年，2017年底武陵酒的短链模式开始见效，2018年武陵酒开始走上正轨，进军长沙开启市场拓展。
直销占比和终端数量明显提升，单个终端金额提升显示掌控能力。
开始渠道改革之后，武陵酒从2015年至2017年三季度，武陵酒湖南省内经销商从39家下降至8家，省外经销商从10家下降至2家，直销占比从67%快速提升至92%以上，基本完成经销商去化、直销模式搭建。
终端数量来看，2018 年-2020 年，武陵酒终端数量从 6000 余个增加到8000 多家，彰显了公司强大的终端掌控能力。
3.4 湖南酱酒扩容，顺势扩产谋长远
湖南酱酒消费氛围提升，武陵为湖南第一酱酒品牌。武陵所在的湖南省为白酒大省，曾经的邵阳酒厂、回雁峰酒厂、湘泉酒厂、白沙液酒厂、常德酒厂“五朵金花”享誉全国。
同时，湖南也是除了传统赤水河流域主产区和川派产区外的酱酒产区，目前湖南已有酱酒企业近10家，包括武陵酒业、湘窖酒业、汉王酒业、白沙液等。
近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022年湖南酱酒市场规模已达60亿元左右，约占湖南白酒市场的30%，湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。
武陵酒所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略规划，发布了《常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（2021—2025年）》，提出力争到“十四五”末，常德市白酒产业全面实现年销售收入过70亿元，年税收过15亿元，白酒全产业链总产值过100亿元的目标，“十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过15亿元、10亿元和5亿元。武陵酒作为常德市的第一白酒企业，也是湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南白酒振兴和酱酒扩容的过程。
顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，打开长期发展空间。
作为湖南本地头部的酱酒企业，武陵酒过去受制于股权动荡等因素，产能一直没有进行扩张。在老白干入主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项目。2019年10月，武陵酒与常德市政府正式启动投资15亿、产能5000吨的“武陵酒业酱酒酿造扩建项目”，规划用地约500亩，建设年产5000吨酱酒酿造生产线。项目分两期建设，一期供地300亩，建设年产2000吨酱酒酿造生产线，二期供地200亩，建设年产3000吨酱酒酿造生产线，该项目已经于2020年5月正式开始启动建设。
4.1 盈利预测
收入预测： 公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，其他三个品牌预计保持平稳增长态势。
老白干： 老白干品牌推行产品聚焦、结构升级，预计未来销量稳中略涨，均价延续提升趋势，2022-2024年收入增幅分别为15%、16.5%、15.5%。
武陵酒： 武陵酒主打高端酱酒，乘湖南酱酒消费扩容红利，预计未来可实现量价齐升，2022-2024年收入增幅分别为26.5%、30.8%、30.5%。
板城烧锅酒： 板城烧酒预计销量和均价保持平稳增长，预计022-2024年收入增幅分别为4%、4%、4%。
文王贡酒： 文王贡酒预计销量和均价保持平稳增长，预计2022-2024年收入增幅分别为7.1%、8.1%、8.1%。
孔府家酒： 孔府家酒预计销量和均价保持平稳增长，预计2022-2024年收入增幅分别为7.1%、7.6%、7.6%。
综合来看，预计公司2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR为14%。
毛利率预测： 公司旗下品牌均推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，带动毛利率提升。综合来看，预计公司2022-2024年毛利率分别为68.8%、70.7%、71.6%。
利润预测： 综合收入和毛利率预测，考虑公司精细化费用管理，销售费用率未来预计略有下降，另外2022年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额2.55亿，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。
4.2 估值
相对估值： 公司2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元，对应PE分别为39倍、40倍、32倍。过去五年动态PE走势来看，估值大致处于25-75倍之间，均值约50倍。公司缩减中低端产品，聚焦高端，未来估值水平有望向高端酒靠拢。
绝对估值： 我们采用FCFF法对公司进行绝对估值，得出每股价值为28元人民币。敏感性测试显示，若WACC和永续增长率前后变动10%，则每股价值变动范围为23-36元人民币。
我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元人民币，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元。
疫情反复影响消费： 疫情反复，会对白酒消费造成不利影响。
主要市场竞争加剧： 公司所在的河北、安徽、湖南等市场均为白酒大省，市场参与者众多，若竞争对手在区域市场加大资源投放，存在竞争加剧的风险。
产品升级进度不达预期： 高端品推广、品牌形象提升是长期过程，需要持续投入运作，存在短期效果不达预期的风险。
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