文 | 张佳儒
近日，A股保健品龙头汤臣倍健遭遇业绩股价“双杀”。
8月5日，汤臣倍健发布2024年半年报，公司实现营业收入46.13亿元，同比下降17.56%；归母净利润为8.91亿元，同比下降42.34%。公司经营活动产生的现金流量净额为2.94亿元，同比下降71.69%。
二级市场上，8月6日，汤臣倍健股价跌7.52%。8月7日，公司股价再跌1.99%，盘中股价最低11.70元，创下2020年以来的新低。8月8日早盘，汤臣倍健股价回暖，午间收盘报价12.08元，涨2.2%，总市值205.5亿元。2024年以来，汤臣倍健股价累计跌25%。
2024年半年报发布的同时，汤臣倍健还抛出新一轮回购计划，回购金额为1亿至2亿元。在此之前，汤臣倍健还有一轮回购计划，回购资金总额为1.5亿元至3亿元，截至7月31日，回购支付金额2.5亿元。
从股价表现来看，汤臣倍健接力式回购没能阻挡股价下跌。
值得注意的是，汤臣倍健2010年12月上市后，业绩呈现增长状态，历年半年报业绩大多是营收利润双增长，2024年半年报中的营收利润双下滑，还是首次。从增速情况来看，2024年半年报是上市后“最差半年报”。
半年报披露后，部分券商下调汤臣倍健业绩预期，并预计公司全年归母净利润下滑30%以上，汤臣倍健经历了什么？公司实控人、董事长梁允超又该如何破局？
增速“最差半年报”出炉，主要品牌收入齐下滑
汤臣倍健创立于1995年10月，2002年系统地将膳食营养补充剂（VDS）引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌。欧睿数据显示，2023年中国VDS行业中，汤臣倍健份额10.4%，排行第一位。
财报显示，汤臣倍健实施多品牌策略，在培育出VDS品牌“汤臣倍健”后，还推出了专研骨关节健康营养专业品牌“健力多”、眼营养专业品牌“健视佳”、肝健康养护专业品牌“健安适”、新升代营养品牌“Yep”、新派维生素品牌“维满 C”、专业婴童营养品牌“天然博士”等，并于2018年收购澳洲益生菌品牌“lifespace”。
从产品分类来看，汤臣倍健构建了“从老到小”的产品体系。
业绩上，2010年上市后至2023年，汤臣倍健稳步增长，年度营收增速全部为正，归母净利润仅三个年度出现下滑。其中2010年，公司营收3.46亿元，归母净利润9210万元。到了2023年，汤臣倍健营收 94.07亿元，归母净利润17.46亿元。
从半年报来看，汤臣倍健上市后营收全部实现增长，归母净利润个别年份出现下滑。2024年半年报营收利润双下滑，还是上市以来的首次。从增长情况来看，2024年半年报是上市后“最差半年报”。
2024年上半年，汤臣倍健主要品牌营收全部下滑，主品牌“汤臣倍健”实现收入26.35 亿元，同比下降19.77%；“健力多”实现收入5.91亿元，同比下降16.81%；“lifespace”国内产品实现收入2.10亿元，同比下降 24.79%，境外LSG实现收入5.11亿元，同比下降 4.72%。
分渠道来看，汤臣倍健线上线下齐跌，其中线下渠道实现收入26.29亿元，同比下降15.82%；线上渠道实现收入19.53亿元，同比下降 20.54%。
8月6日的半年报投资者电话会上，汤臣倍健董秘唐金银解释业绩下滑原因，称公司上半年阶段性经营策略未能有效推动年初预期目标实现。
唐金银表示，从行业需求角度来看，线下渠道整体份额同比下降，线上渠道传统电商面临一定的增长压力。上半年公司线下渠道收入表现与行业基本一致，线上方面，公司增加传统电商平台的外部引流投放，相关转化不及预期。
“保健品龙头”的KPI隐忧，市占率增长停滞
实际上，汤臣倍健半年报下滑早有预期。2024年一季度，汤臣倍健实现营业收入26.46亿元，同比下滑14.87%；归母净利润7.27亿元，同比下降29.43%。
4月11日，汤臣倍健召开2023年度股东大会，当时已经披露了一季度下滑的业绩预告。
对于一季度业绩预计下滑，董事长梁允超表示，有去年同期高基数原因，但“依然低过我们的预期”。对于全年业绩表现，梁允超称今年压力和挑战较大，所以只是定了营收个位数增长的目标。
汤臣倍健半年报出炉后，券商机构对其全年业绩做了预测，其中，国盛证券下调盈利预测，预期2024年实现归母净利润12亿元，同比下滑31%，前次预测为18.14亿元。下调预测值原因为，考虑到行业短期维持较高竞争强度，且公司处于内部调整优化期。
另有中信建投证券预计，汤臣倍健2024年收入为95.06亿元，同比增1.1%，归母净利润为14.50亿元，同比下滑16.9%。
业绩数据影响市占率的表现，市占率是汤臣倍健董事长梁允超看重的指标。
在《2024致股东信》中，梁允超称，市占率是新周期的最主要KPI 之一。这个代表行业地位和势能的指标落下的话，就不是公司的新周期。任何解释都是苍白无力，也是自欺欺人，所有理由就当借口。
欧睿数据显示，2023年中国VDS行业中，汤臣倍健份额10.4%，排行第一位。2020年至2022年，汤臣倍健份额均为10.3%。
不难看出，汤臣倍健虽为行业龙头，但市占率增长停滞。这就不难理解，2023年汤臣倍健营收利润双增长，梁允超却显得低调，“这个数字剔除全行业性的阶段性高增因素外，客观来看，没有任何自喜的理由。”
4月份召开的2023年度股东大会上，梁允超表示，“我们的增长是因为直销市场的下降导致，也就是说是别人做得太差了。”他希望汤臣倍健未来的市场份额超过15%，但认为挑战非常大。
“重”营销“轻”研发，3年销售费用95亿
面对下半年以及未来的增长挑战，梁允超如何带领汤臣倍健破局？
梳理汤臣倍健财报和高管近日表态，今年下半年，汤臣倍健将继续推进强科技、强品牌转型，调整优化整体经营策略和费用投放模型，并持续推动两大核心产品升级，优化渠道运营。
“强科技”意在打造极致产品力，推动新技术创新并转化运用至产品，将科研实力落实到产品力。
2024年，汤臣倍健将针对蛋白粉和健力多两大核心单品迭代升级。国盛证券认为，汤臣倍健新旧产品替换或对短期业绩造成扰动，但中长期维度有利于公司价盘稳定及经营效率提升。
无论是科研实力还是产品力，都离不开研发的支撑。近三年，汤臣倍健研发费用持续增加。
2021年至2023年，汤臣倍健营收分别为74.31亿元、78.61亿元、94.07亿元，同期研发费用分别为1.50亿元、1.58亿元、1.79亿元。其中，2023年研发费用占营收的比例为1.9%。
相比不到2亿元的研发费用，汤臣倍健在销售端大手笔投入，“轻”研发而“重”营销。2021年至2023年，公司销售费用分别为24.78亿元、31.69亿元、38.59亿元，三年合计95亿元。其中，2023销售费用占营收的比例为41%。
2024上半年，汤臣倍健销售费用为18.22亿元，其中，平台费用5.32亿元，同比增加20.48%，公司解释这主要系电商平台结构变化及付费流量增加所致；广告费合计5.22亿元，主要为提高品牌知名度增加综艺节目冠名及重点产品的资源投入。
销售费用的投入，是品牌建设的重要一环。汤臣倍健意在通过品牌资产建设及升级管理，将科学营养从“品牌认知”转化成“用户认知”，持续夯实“强品牌”战略，推进从行业领导品牌向全民大健康品牌的跃升。
从数据上看，销售费用的持续高投入，催动汤臣倍健业绩增长，但也侵蚀了净利润。光大证券研报认为，考虑到需求疲软以及短期内销售费用仍维持较高水平，下调汤臣倍健2024-2026年归母净利润预测分别至12.29/14.23/15.70亿元，分别下调37%、36%、37%。
对于2024年销售费用的投入，汤臣倍健董秘唐金银表示，下半年公司将积极调整费用投放模型，全年销售费用率希望控制在45%内，但在线上环境持续快速变化的情况下相关调整效果存在一定不确定性。
综合来看，2024年上半年，汤臣倍健营收净利润双下滑，低于管理层预期。二级市场上，汤臣倍健股价创阶段新低。未来，汤臣倍健能否通过战略推进实现业绩与市占率的增长，进而提振投资者信心，我们将保持关注。
简析汤臣倍健
一、基本面介绍
汤臣倍健股份有限公司创立于1995年10月，2002年系统地将膳食补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食补充剂领导品牌和标杆企业。 2010年8月，国际篮球巨星姚明签约成为汤臣倍健的形象代言人，同年12月15日，汤臣倍健在深圳交易所创业板挂牌上市。 2016年成功与NBTY创立香港合资公司健之宝（香港）。
公司旗下品牌有汤臣倍健、无限能、健力多、每日每加、健乐多、自然之宝、美瑞克斯等，主要产品有蛋白质粉、多种维生素系列、骨胶原高钙片、氨糖软骨素钙片、阿胶黄芪党参铁片等。 2018年1月，汤臣倍健宣布拟以不超过6.9亿澳元收购澳洲益生菌品牌Life-Space。 2018年5月，汤臣倍健收购拜耳旗下具有70多年历史的儿童营养补充剂品牌Penta-vite。
迄今为止，汤臣倍健原料产地遍及全球23个国家，汇聚世界各地的营养精粹，构筑起优中选优的营养品联合国。
秉承“一路向C”的战略核心，汤臣倍健正实施从产品营销向价值营销的战略升级，从单一产品提供商逐步升级为健康干预的综合解决方案提供商，为用户创造健康价值。 2018年打造全新品牌视觉形象：“23国营养，为1个更好的你。 ”，配合公司全球化布局。
公司主营业务：膳食营养补充剂的生产销售，片剂产品占比49.81%，粉剂、胶囊和其他占比50.19%。
公司股权结构：截止上半年，公司董事长梁允超持有汤臣倍健股份有限公司股份占总股本比例48.37%，十大股东持股比例均在2%以下，十大流通股股东，汇金持股2.07%，社保持股0.76%。 基金持仓家数从一季度23家猛增至上半年149家，持仓占流通股比例从0.61%增至3.57%。
分红增发情况：13-17年累计分红19.96亿元，分红占当年净利润比例分别为77.8%、72.43%、68.73%、71.43%、68.23%。 2015年增发7000万股，价格26.65元，募资18.655亿元。
二、公司业绩反转启示
由于线下增长乏力，加之公司品牌定位不够明确，外资品牌竞争激烈，造成2016年公司滑铁卢，营业收入同比微增，扣非净利润同比负增长21.84%，公司股价更是从15年的28元跌到17年的10元。 2016年，公司战略规划调整为主品牌发力商超渠道，培育新的利润增长点，大力发展爆款单品健力多氨糖，新品牌定位为全球营养，优中选优。
2017年更是提出了“调整复苏”经营计划，围绕收入、利润、线上销售占比和新品销售占比四大目标，确保实现收入和利润双位数增长。 用2017年一年时间完成业务整合和结构性调整。
主要做法是：
继续做大健力多氨糖大单品。
设立电商渠道提供线上专供QS产品，这也是汤臣倍健首次重视线上营销和品牌建设。
健之宝业务：发展跨境电商，自然之宝、美瑞克斯借力公司的渠道和批文占领药店、商超。
这一切做法都围绕着从单一产品提供商升级为健康干预的综合解决方案提供商这个战略目标进行。
我们可以看到，经营现金流量净额增长提前三个季度先于营收、利润见底，经营现金流净额增长在2016年1季度已经是最低点，然后逐步缓慢回升。 营收和扣非净利润增长也在16年四季度触底，这得益于公司正确的战略布局和果敢的业务调整。
不得不说，好公司与普通公司的区别，在于强大的品牌，优秀的管理层，公司执行力这些看不见的软实力，只用了一年时间，汤臣倍健业绩重回高增长，而经营现金流量净额回暖，就是投资这类“闪到腰”白马最好的预判指标。
三、主要经营指标解析
1、存货和应收账款
优质消费类企业的共性特征之一就是，经营持续增长，存货保持稳定增长，应收账款前高后低，一季度最高，然后逐季降低，不断回款。 经营现金流净额前低后高，一季度最低，然后逐季升高，现金不断流入，周而复始。
2、有息负债率和资产负债率
16年有一笔2.65亿的短期借款，产生有息负债，这两年有息负债均为零。 资产负债率维持低位。 在整个A股里，负债保持如此完美的企业不多见。 典型的低负债高增长企业。
3、期间费用和资产减值损失
鉴于汤臣倍健的零有息负债，财务费用都是多数是利息，我就重点考察销售费用和管理费用。 一个很有意思的现象是，销售费用高速增长，主要是为品牌推广的需要，但管理费用增长与销售费用增长背道而驰，体现出公司控制期间费用的愿望。
资产减值损失高速增长，但总量不大。 考虑到无论是公司产品品质还是行业前景，都处于良性发展中，存货积压、应收坏账大量出现的情况出现概率较低，所以暂时安全。 但可供出售金融资产账面价值近9亿，主要入股12家微创企业，风险未知。
4、三项费用率、毛利率、净利率
毛利率缓慢提升，特别是最近三个季度，存货在下降，毛利率在提升，表示并不是为降低营业成本积压存货，拉高毛利率，二是真实的品牌溢价带来的提升效应。 三项费用率伴随着销售费用大幅增加而增加，净利率同比连续四个季度走低。
5、营收、扣非净利润和加权ROE
受益于销售费用的拉动和毛利率的提升，营收与扣非净利润增长在16年4季度结束同比下降后，开启新一轮增长周期。 加权ROE维持在非常优秀的水平。 在净利率走低，财务低杠杆的情况下，说明公司加速了总资产周转，这也体现公司打造全球化品牌取得的成绩。
四、公司战略分析
2016年公司业绩发展遇到滑铁卢，之后提出大单品战略和电商品牌化战略，事后看来都是成功的。 所以才花了一年时间，汤臣倍健业绩重回高增长。 从行业发展看，中国保健品市场达2700亿元，目前美国的膳食补充剂渗透率已超60%，而中国仅为20%，国内处于美国90年代保健品行业爆发期。
从大单品战略上看，16年半年报公司提出发展健力多大单品，17年全年超过160%的增长，至今继续保持高增态势，卖方研报显示，2018年上半年健力多销售额同比增长超过300%，收入近4.1亿，占比19%，第二个大单品“健视加”已在辽宁、四川等市场进行重点推广，佰嘉药业总体实现报表4.66亿元收入，已超17年全年。
从电商品牌化战略上看，16年年报提出电商品牌化，提供电商渠道线上QS专供品。 18年有提出电商品牌2.0，线上专供YEP系列，启用年轻前卫的代言人，树立线上细分化、个性化的品牌形象。 2018年上半年汤臣在多家电商平台保健食品反超Swisse成为行业第一，完成销售5.82亿（+60%），品牌份额提升至6.3%。
公司从单一产品提供商升级为健康干预的综合解决方案提供商，业务布局由膳食补充剂扩展到大健康产业，渠道上从原来单纯靠线下药店扩张到现在多渠道，电商渠道呈现爆发增长。
同时汤臣通过外延收购推行多品牌战略，实现品类的有效补充，收购澳洲益生菌品牌Life-Space和拜耳旗下儿童营养补充剂品牌Penta-vite之后，公司将进入儿童膳食补充剂及益生菌市场，或许能实现第三次业绩腾飞。
