为何5月出口数据好于订单指数郭磊

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一， 5月出口同比7.6%，高于市场平均预期的6.4%（WIND口径）。这一增速包含偏低基数的影响，但就环比来看，3.4%的环比符合季节性。出口整体处于较为稳定的状态。

第二， 5月韩国出口同比11.7%、越南出口同比12.9%，也均保持了趋势平稳。全球经济景气度依然保持平稳、海外主要经济体库存低位回补是一个基础。5月全球制造业PMI继续上行至50.9，其中中美环比放缓，欧洲、日本环比上行。美国制造业库存3-4月连续处于正增长区间，属2023年6月以来再度转正。

第三， 那么如何理解5月PMI新出口订单指数的显著下降？这一点仍需继续观察，毕竟订单在先出口量在后；但我们理解：一则PMI是一个环比指标，从历史上看单月数据趋势意义并不强，甚至有的时段出口订单连续信号最终也被证明是错判（比如2020年2-6月）；二则从5月景气下行幅度较明显的行业来看，可能是航运拥堵、海外贸易壁垒风险等导致企业主动调整前期较高的生产所致；三则上述因素会影响出口月度节奏，但对于年度中枢影响应相对较小。前期我们预计2024年全年可能会是“中等个位数正增长”，目前累计同比为2.7%，后续基数较低，季度只要大致平稳即可实现5%以上的同比。

第四， 从主要出口目标区域来看，主要是基数分布的不同导致增速差异。从前5个月累计增速来看，对我国香港地区（同比10.8%）、东盟（同比9.7%）、拉美（同比10.2%）增速较高，对美国出口同比0.2%，对欧盟（-3.9%）、日本（-7.7%）、韩国（-5.3%）出口增速较低。前五个月对东盟、欧盟、美国出口分别占我国总出口比重分别为16.8%、14.6%、14.0%。

第五， 从主要出口产品来看，出口单月增速较高的一是船舶（同比57.1%）、汽车（同比16.6%）等装备制造类产品；二是家电（同比18.3%）、家具（同比16.0%）等地产后周期产品；三是手机（同比8.1%）、自动数据处理设备（同比6.4%）等电子产品；四是通用机械设备（同比7.4%）。其中手机累计增速尚低，其余累计增速亦较高。增速较低的主要是服装、箱包、玩具等。中国出口优势产品的类型特征实际上逐渐明显。

第六， 5月进口同比1.8%，这一表现大致中性。数据低于4月偏强的8.4%，但基数也略高于4月。前5个月进口同比2.9%，与内需尚待进一步修复的状况较为匹配，我们可以用中国企业经营状况指数（BCI）为坐标理解进口周期大致位置。从主要产品进口数量来看，铜（累计同比8.8%）和集成电路（累计同比14.6%）较高，反映产业升级特征下的需求结构。

第七， 最新的出口数据显示外需基本稳定，这意味着制造业产业链仍存在需求端支持；对宏观面来说，下一个需要等待的关键信号是内需和建筑业产业链变化。和一季度末相比，股指和利率均呈徘徊特征，我们理解和本轮财政加速、地产放松的政策效果尚未显性化有关，它涉及到对未来名义增长斜率的判断。不过目前相关领域政策周期应未结束，有较大概率会继续叠加，其效果有待继续观测。

正文

5月出口同比7.6%，高于市场平均预期的6.4%（WIND口径）。这一增速包含偏低基数的影响，但就环比来看，3.4%的环比符合季节性。出口整体处于较为稳定的状态。

5月出口同比增长7.6%，今年1-2月同比为7%，3月同比的-7.5%处于年初以来低点，4月同比1.5%、5月同比7.6%则属于逐步正常化。

去年同期基数偏低（2023年5月同比-7.6%）存在一定贡献，但就环比来看，3.4%的环比大致正常，2020-2023年5月环比均值为3.5%。

5月韩国出口同比11.7%、越南出口同比12.9%，也均保持了趋势平稳。全球经济景气度依然保持平稳、海外主要经济体库存低位回补是一个基础。5月全球制造业PMI继续上行至50.9，其中中美环比放缓，欧洲、日本环比上行。美国制造业库存3-4月连续处于正增长区间，属2023年6月以来再度转正。

全球经济维持着相对偏高的景气度，这是出口相对景气的基础。5月全球制造业PMI为50.9，高于前值的50.3。美国制造业PMI为48.7，低于前值的49.2。日本制造业PMI为50.4，高于前值的49.6。欧元区制造业PMI为47.3，高于前值的45.7。

从库存周期来看，4月美国制造业PMI库存同比0.5%，结束了之前连续9个月的负增长。

那么如何理解5月PMI新出口订单指数的显著下降？这一点仍需继续观察，毕竟订单在先出口量在后；但我们理解：一则PMI是一个环比指标，从历史上看单月数据趋势意义并不强，甚至有的时段出口订单连续信号最终也被证明是错判（比如2020年2-6月）；二则从5月景气下行幅度较明显的行业来看，可能是航运拥堵、海外贸易壁垒风险等导致企业主动调整前期较高的生产所致；三则上述因素会影响出口月度节奏，但对于年度中枢影响应相对较小。前期我们预计2024年全年可能会是“中等个位数正增长”，目前累计同比为2.7%，后续基数较低，季度只要大致平稳即可实现5%以上的同比。

5月PMI新出口订单指数为48.3，明显低于前值的50.6。

这是否意味着出口转弱？需要指出的是，PMI是一个环比指标，月度波动较大，所以需要继续观察后续数据看是否形成连续信号。

实际上，即便是PMI新出口订单连续低位，也可能形成对后续出口的误判。最典型的是2020年2-6月，PMI新出口订单有三个月在28-36之间的极低位，但实际上，出口处于一轮显著回升的前夜，2020年7月出口同比就上行至6.8%，后连续高位至2022年年中。

在前期报告《量有所回踩，价继续回升》中，我们指出：PMI生产端调整幅度要大于需求端，对应产需比有所收敛。而环比下行幅度最大的主要是4月景气度较高的行业，如电气机械、计算机通信电子、纺织，这些也恰是外需占比较高的行业。所以我们理解，可能是海外逆全球化和贸易壁垒风险导致部分行业短期主动调整前期较高的生产速度。

在前期报告《3月出口数据简析》中，我们指出：2024年全年出口表现有望较去年初步修复。月度出口数据可能会随基数有所波动；海外也尚未出现显性补库存；但就年度来说，中性假设仍是回到中等个位数同比正增长。相较于去年-4.7%的同比增速来说，这一过程对于今年的GDP将形成增量贡献。

从主要出口目标区域来看，主要是基数分布的不同导致增速差异。从前5个月累计增速来看，对我国香港地区（同比10.8%）、东盟（同比9.7%）、拉美（同比10.2%）增速较高，对美国出口同比0.2%，对欧盟（-3.9%）、日本（-7.7%）、韩国（-5.3%）出口增速较低。前五个月对东盟、欧盟、美国出口分别占我国总出口比重分别为16.8%、14.6%、14.0%。

对各个目标区域出口增速差别较大，其中主要是基数差异。

比如5月单月对美出口同比为3.6%，高于前值的-2.8%，但主要是因为去年同期基数大幅下降。对东盟出口单月同比从4月的8.1%上行至5月的22.5%，但主要是同期基数由去年4月的4.5%下降至-15.9%。

所以从累计增速来观测可能会更好一些。

从主要出口产品来看，出口单月增速较高的一是船舶（同比57.1%）、汽车（同比16.6%）等装备制造类产品；二是家电（同比18.3%）、家具（同比16.0%）等地产后周期产品；三是手机（同比8.1%）、自动数据处理设备（同比6.4%）等电子产品；四是通用机械设备（同比7.4%）。其中手机累计增速尚低，其余累计增速亦较高。增速较低的主要是服装、箱包、玩具等。中国出口优势产品的类型特征实际上逐渐明显。

从前5个月出口累计同比来看，船舶累计同比93.4%，汽车累计同比20.1%，家具累计同比16.6%，家电同比14.0%，通用机械设备同比10.6%，自动数据处理设备同比6.1%，均属于增速明显快于整体的门类。

前5个月箱包出口累计同比1.6%、服装出口累计同比0.2%、玩具出口累计同比0.2%、手机出口累计同比-5.9%，增速低于整体。

5月进口同比1.8%，这一表现大致中性。数据低于4月偏强的8.4%，但基数也略高于4月。前5个月进口同比2.9%，与内需尚待进一步修复的状况较为匹配，我们可以用中国企业经营状况指数（BCI）为坐标理解进口周期大致位置。从主要产品进口数量来看，铜（累计同比8.8%）和集成电路（累计同比14.6%）较高，反映产业升级特征下的需求结构。

前5个月原油进口量同比-0.5%，钢材进口量同比-2.8%，粮食进口量同比1.0%，铁矿砂进口量同比6.9%，铜材进口量同比8.8%，集成电路进口量同比14.6%。

最新的出口数据显示外需基本稳定，这意味着制造业产业链仍存在需求端支持；对宏观面来说，下一个需要等待的关键信号是内需和建筑业产业链变化。和一季度末相比，股指和利率均呈徘徊特征，我们理解和本轮财政加速、地产放松的政策效果尚未显性化有关，它涉及到对未来名义增长斜率的判断。不过目前相关领域政策周期应未结束，有较大概率会继续叠加，其效果有待继续观测。

风险提示： 宏观经济和金融环境变化超预期，美国经济下行风险超预期，欧洲经济下行风险超预期，全球金融市场或汇率市场波动影响出口，大的出口行业出口增速高于或者低于预期，内需存在脆弱性影响进口。

为什么说新收订单是一个领先指标？

生产者物价指数Producer Price Index (PPI)用以衡量工厂、农厂及加工厂的产品交货价格变化。顾及食物及能源两项成份经常受季节因素而波动剧烈，因此这项报告又计算扣除该二成份的核心物价，称为生产者物价核心指数来源：劳工部 (Labor Department)统计频率：每月发布时间：美东部时间 8:30 AM ，通常在每月的第 13 日左右发布前一月份的资料重要性：高，通常会影响金融市场走势，而且其时效性及通胀意涵也广泛受到市场追踪消费者物价指数Consumer Price Index用以衡量与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指针。来源：劳工部 (Labor Department)统计频率：每月发布时间：美东部时间8：30AM，通常在每月第三个星期重要性：高，通常会影响金融市场走势，而且其时效性及通胀意涵也广泛受到市场追踪工业生产指数Industrial Production用以衡量全国包括矿业、工厂及公用事业在内的工业产出，该报告并附带一个名为产能利用率（ Capacity Utilization ）的指针，以衡量工业生产距离发生瓶颈的程度来源：联邦准备理事会（ Federal Reserve ）统计频率：每月发布时间：美东时间 9:15 AM ，通常在每月的第 15 日左右发布前一月份的资料重要性：中高，经常会影响金融市场走势，而且由于这一数据是在每一月份结束后的大约两周便发布，因此其时效性也非常高，附带发布的产能利用率则是一个通膨的指标。商业库存Business Inventories用以衡量包括制造、批发及零售三个阶段在内的整体商业库存，以及这三个阶段的销货金额。来源：商务部（ Commerce Department ）。统计频率：每月发布时间：美东时间 8 ： 30 AM ，每月 13 日左右发布前二月份的数据重要性：低，甚少影响市场走势，因为除了零售阶层的存货是新信息之外，其余数据都已见诸其它报告，例如零售业销售额在此之前已公布，批发库存报告则已显示批发阶段的库存信息，工厂订单报告则同时显示制造层级的库存数据。不过，这项报告仍有助用来预测国内生产毛额。首次申请失业救济金人数 Initial Jobless Claims申领失业保险金人数反映的是各州失业救助机构前排队申领失业保险金的人的多少，首次申领或持续申领的人数也同样重要。该报告不是按测算的劳动力总量计算正在工作（或没有工作）的人的百分比的总数，它是统计现在正在排队等候领取失业保险金的人数。统计频率：每周发布时间：美东部时间每周四 8:30 AM ，发布截至前一周周六的资料重要性：中上，偶尔会影响市场走势，而且因其时效性强，因此也被视为劳动力及就业市场的极佳指针，但其每周数据的波动剧烈，因此四周的移动平均数是判断未来趋势的较佳指标。该项资料越低，说是劳动力市场改善，对经济增长的前景乐观。零售销售Retail Sales用以衡量消费者在零售市场的消费金额变化，但统计内容并不包含服务项目的支出，后者经常占有消费者整体消费金额的一半。来源：商务部（ Department of Commerce ）统计频率：每月发布时间：美东时间 8:30 AM ，通常在每月的第 12 日左右发布前一月份的资料，一个月后再发布修正数据。重要性：非常高，几乎都会影响金融市场走势，而且由于这一数据是在每一月份结束后的大约两周便发布，因此其时效性也非常高，并提供当月稍后发布之个人消费支出（ Personal Consumption Expenditures ， PCE ）报告一些指引。资料越高，说明国内消费市场越兴旺。国际贸易International Trade用以衡量美国商品和服务进口与出口的差额来源：商务部（ Department of Commerce ）统计频率：每月发布时间：美东时间8：30AM，通常在每月下旬公布前两个月的资料重要性：非常高，影响市场走势。贸易赤字扩大，一般预测美国决策者将可能采取行动使美元眨值，改善贸易赤字，对美元是利空。相反，贸易赤字下降有利于美元。财政预算Treasury Budget用于衡量政府的总收入和总支出的差额来源：财政部（Finance Department）统计频率：每月发布时间：美东时间9：00AM，每个月的第17个政府工作天会公布重要性：非常高，影响市场走势。一国之所以会出现预算赤字，有许多原因。有的是为了刺激经济发展而降低税率或增加政府岁出，有的则肇因于政府管理不当引超大量的逃税或过分浪费。当一个国家累积过高的预算赤字，就好象一间公司积欠了过多的债务一样，对国家的长期经济体质而言，并不是一件好事，对于该国货币亦属长期的利空，且日后为了要解决预算赤字只有靠均少政府支出或增加税收。这两项措施，对于经济或社会的稳定都有不良的影响。预算赤字若加大，美元会跌。反之，若预算赤字缩小，表示美国经济相好，美元会上扬。进出口物价Import and Export Prices用以衡量美国消费者支付进口产品的成本，以及美国厂商出口货物所得的变化。来源：劳工部（ Labor Department ）。统计频率：每月发布时间：美东时间 8 ： 30 AM ，每月 12 日左右发布前一月份的数据重要性：低，甚少影响市场走势，仅为整体通膨现象中的一小部份。工厂订单Factory Orders工厂订单包括国内制造商上报的以美元计的新订单、未完成订单和库存，它以提前一周发布的耐用消费品报告更加全面和详细。数据来自各个行业部门，包括总量和专业化综合指标。对每个行业部门都有4项独立的报告项。新订单是各行业和总体需求的有效指标。交货额是以美元计的国内制造商向国内外发货的金额，交货额有效地指示了各行业和总体的供应情况。未完成订单是国内制造商收到的积压而未交付订货，未完成订单反映需求和供给之间的平衡关系，经常用来指示卖方市场。库存是另一项重要的相对需求和供给趋势指针，经常用以指示买方市场。统计频率：每月发布时间：美东时间 10 ： 00 AM ，每月第一周择日发布前二月份的数据重要性：中低，因为此一数据大约 55% 是由耐久财订单、 45% 是由非耐久财订单组成，而耐久财订单通常会先此数据一周便发布，因此其时效性也就不强，甚少影响金融市场的走势，不过市场人士会多少会注意一下前一月份的修正数据，并利用报告中的制造业库存来协助预测季度的国内生产毛额（ GDP ）新屋开工与营建许可Housing Starts and Building Permits用以衡量私有住屋破土动工的数目，以及在三、四个月后也将化身为新屋开工之营建许可数目的变化，地区别的数据同时也提供来源：商务部（ Commerce Department ）统计频率：每月发布时间：美东时间 8 ： 30 AM ，每月 18 日左右发布前一月的数据重要性：中，有时会影响市场走势，因为它是房屋销售以及整体支出的一个甚佳的领先指标，而且新屋开工资料也可用来预测国内生产毛额中的住宅投资成份。消费者信心指数 Consumer Confidence Index“消费者信心报告”根据每月对美国5000个家庭“有代表性的抽样”调查得出，由此形成以1985年水平为100点基准的一个指数，用以衡量消费者对经济、他们的工作和支出的总体信心的相对变化.统计频率：每月发布时间：美东部时间 10:00 AM ，每月最后一个周二发布当月份的数据重要性：中等，有时也会影响市场走势。在与其它诸如密西根大学消费信心等指数合并观察时，将有助了解消费者目前及未来的心态。数据高表明消费者对未来经济和收入状态比较乐观，支持该国货币上涨成屋销售Existing Home Sales美国房地产行业协会研究部每月接收650多个房地产经纪人组织和协会及全国多元报价系统关于单一家庭成屋销售情况的数据。统计频率：每月发布时间：美东时间 10 ： 00 AM ，通常在每月 25 日或之后的第一个工作日发布前一月份的资料。重要性：中，有时会影响金融市场走势，而且，鉴于此一数据的实时性强，因此它是一个用以衡量所有房市相关项目耐用品订单Durable Goods Orders用于衡量未来一个月内制造商生产情形的好坏,就定义而言,订单泛指有意购买、而预期马上交运或在未来交运的商品交易来源：商务部（ Commerce Department ）统计频率：每月发布时间：美东部时间8：30AM，通常在每月22号至25号公布重要性，中，有时会影响金融市场走势就业报告包括失业率(Unemployment )和非农就业人口（Nonfarm payrolls）用以衡量净增加的新工作数目，同时也统计出失业率、工人平均时薪以及平均每周工时的数据来源：劳工部（ Labor Department ）统计频率：每月发布时间：美东时间 8:30 AM ，每月第一个星期五发布前一月份的统计重要性：非常高，通常会影响金融市场走势，而且由于该数据的时效性很强并同时包含了就业市场与工资水准的成长率，因此通常都被视为是用来衡量经济健康情况的最佳单一指标，其意涵并经常会延伸至当月其它经济报告的取向。个人收入与支出Personal Income and Outlays用以衡量个人收入与消费支出的变化,该报告的数据来自对约1万名建筑商或1.5万名经过挑选的建设项目业主的电话或上门访问。为了使该报告涵盖全国性建筑行业全貌，使用多级的分层随机抽样程序挑选出820个营建许可证发放办公室和一个包含70多个未被营建许可涵盖的地产的样本。统计频率：每月发布时间：美东时间 8:30 AM ，每月第一个工作日左右发布前二月份的数据重要性：中上，因为在此之前发布的就业报告通常便已显露消费者的收入变化，而零售业销售报告则透露出消费者的消费支出，不过由于消费者支出占有国内生产毛额大约三分之二的比重，因此这一数据偶而也会影响市场走势。此一报告另外附带消费者的储蓄率变化，该数据系以消费者的可支配所得为计算基准。该指数越高，说明就业及经济状况越佳。新屋销售New Home Sales该报告的数据来自对约1万名建筑商或1.5万名经过挑选的建设项目业主的电话或上门访问。为了使该报告涵盖全国性建筑行业全貌，使用多级的分层随机抽样程序挑选出820个营建许可证发放办公室和一个包含70多个未被营建许可涵盖的地产的样本。统计频率：每月发布时间：美东时间 10 ： 00 AM ，每月最后一个工作日或次月第一个工作日左右发布前一月份的数据。重要性：中上，有时会影响市场走势，而且这一数据也被视为近期与房市相关支出的指标，例如家具、新厨具等等。新屋销售占有美国整体房屋市场大约 15% 的销售量，其余则为成屋。经常帐Current Account经常帐为一国收支表上的主要项目，内容记载一个国家与外国包括因为商品、劳务进出口、投资所得、其它商品与劳务所得以及片面转移等因素所产生的资金流出与流入的状况。来源：财政部（Finance Department）统计频率：每月发布时间：美东时间8：30AM，通常每月下旬公布重要性：中上，有时会影响市场走势，如果其余额是正数（顺差），表示本国的净国外财富或净国外投资增加。如果是负数（逆差），表示本国的净国外财富或投资均少。一国经常帐逆差扩大，该国币值将走眨。领先指标Leading Economic Indicators领先指标复合指数根据10项用以预测近期经济走向的重要经济数据加权平均得出。该指数通常在经济紧缩前下降，而在经济扩张开始前上升。该指数中包含的指标按照重要程度排列如下：10年期国债与联邦基金利率差，广义货币（M2）供给，制造业平均每周工作时间，制造业接到的消费品新订单，标准普尔500指数，每周平均首次申领失业保险金人数，ISM指数中的卖方表现部分，房屋开工许可，消费者信心，制造商接到的非军用资本货物新订单。一个常用的基本经验是，该指数连续3个月下滑表明经济将陷入衰退。统计频率：每月发布时间：美东时间 10 ： 00 AM ，每月月底附近发布前一月份的数据重要性：低，也几乎从未影响市场走势，因其指标大部分的成份指数均早已个别公布。采购经理人指数Purchasing Managers IndexNAPM 每月采集大约 350 家制造商的数据，衡量美国制造业的景气现况，如果指数超过 50 便意味制造业仍继续扩张，反之表示陷入衰退。来源：全国采购经理人协会（ National Association of Purchasing Management ， NAPM ）统计频率：每月发布时间：美东部时间 10:00 AM ，逢每月第一个工作日发布前一月份的资料重要性：非常高，几科都会影响市场的走势，因其数据不仅时效性高，而且指数内容涵盖新订单、生产、雇用、交货、库存、价格、外销新订单、进口以及累积订单等九大成份，因此被视为衡量工厂区隔最佳的单一指标。国内生产总额Gross Domestic Product用以衡量全国国内财货与服务产值的经济活动金额，其中个人消费支出占有资料成份的大约 68% ，其余则由投资、政府支出及净出口金额组成。来源：商务部经济分析局（ Bureau of Economic Analysis ， US Department of Commerce ）统计频率：每季与每年，而且每次数据会修正两次发布时间：美东部时间 8:30 AM ，逢 1 、 4 、 7 及 10 月底时，所发布的资料为前一季度的先期报告（ advance report ），次月底修正重要性：非常高，尤其在与市场的期待值相提并论时，实际发布的经济成长率或衰退率经常会左右金融市场的走势。资料越高，说明经济增长越强劲。美联储议息会议声明FOMC Meeting Announcement美联储在该会上讨论并作出近期货币政策的决定。 2005年会议日程2/2、3/22、5/3、6/30、8/9、9/20、11/1、12/13重要性：非常高，影响金融市场走势。

人民币大幅升值，对我们有啥影响？

1、升值降低传统出口的竞争力。从2017年4月至2018年年初，人民币一直处在一个升值的阶段，显然升值是不利于出口的，因为这会让等值的外汇换来更少的人民币。人民币升值，到底有什么好处？数据显示，2017年7月和8月的出口同比增长分别为11.2%和6.9%，较上半年持续大幅回落，PMI新订单指数也从5月的52降至目前的50.4。可见，在当时中美博弈等宏观环境未恶化的背景下，这主要是由人民币升值所造成的。 2、升值为货币政策提供操作空间。如果经济出现下行压力的话，央行会采取降息或降准的方法来刺激经济，然而降息会使得国内利率低于海外，逐利的资本会加速外流，人民币将承受贬值压力。因此如果此时人民币处于升值阶段，则可以与贬值预期相互抵消。也就是说，在人民币升值的背景下，采用降息降准所带来的经济负面效应会小很多。人民币升值，到底有什么好处？3、升值有利于吸引资金，缓解资本外流。人民币升值意味着基本面好转，经济数据的走强会吸引更多的国际资金流入，短期来看能充实国内流动性，这对于股市、地产来说会构成利好。而这种资金的流入可以体现在北上资金流动上。人民币升值，到底有什么好处？4、升值有利于中下游等产业发展。对于大宗商品为主的上游产业来说，进口替代品价格下降会挤占原有的国内企业市占率，比如进口大豆、玉米等；而对于加工业，尤其是进口加工为主的中游产业来说，人民币升值使得进口原材料变得便宜，有利于节约成本；对于航空、旅游等下游产业来说，会因为人民币升值使得美元等外币负债负担减轻不少，也就是我们常说的汇兑收益。 5、升值能促进国内的经济结构调整。之前的发展主要靠的都是劳动密集型和出口导向产业，国内企业的利润始终是跨国大企业的“边角料”。人民币升值一方面能够倒逼出口企业改良技术、主动创新，另一方面可以降低进口企业的进口成本，推动淘汰落后产能，最终促进经济结构调整，提高中国在国际分工中的地位。