证券时报记者 李明珠
作为源头活水，一级市场持续发现、培育优质潜在上市企业，是资本市场高质量发展的重要一环。投得好、培育好、退得好，则是畅通一二级市场大循环的关键。近日，证券时报・全国创投协会联盟联合多地创投协会，发起一级市场景气度行业调查，就行业共同关切的问题，寻找答案。此次调查问卷覆盖北京、上海、深圳、四川、陕西等地众多一线创投机构，涵盖国资、民资、外资，剖析募投管退各个环节存在的核心问题，并给出相关建议。
根据问卷调查结果，接受调查的机构仍然以科技投资为主线，近七成的机构投资集中在A轮，平均投资金额在1000万元—3000万元，投早、投小、投科技趋势明显。从退出渠道来看，98.25%的创投机构倾向于退出项目在创业板和科创板上市。不过，面对A股IPO趋缓的大背景，并购退出被机构们寄予厚望。他们希望，在政策支持的大背景下，进一步拓宽并购重组融资渠道，鼓励创新并购模式。他们认为，活跃的并购市场，有望助力创投行业搞活全局。
科技投资仍是主线
机构倾向投早投小
此次参与调查的创投机构以中大型为主。资金管理规模在100亿元以上的机构占比为39%，10亿元—50亿元规模的机构占比近40%。调查显示，在投资方向上，受访创投机构以科技投资为主，投资集中在先进制造、半导体及电子设备、人工智能、医疗健康和前沿科技等领域。
不过，由于内外部大环境的原因，创投机构今年的投资偏谨慎。调查结果显示，受访创投机构中有40.35%的机构新增投资金额不足1亿元，新增投资金额在1亿元—5亿元的创投机构占比为35.09%。两项合计，年内新增投资金额在5亿元以下的超过75%。
从创投机构对单个项目的平均投资金额区间来看，1000万元—3000万元的项目占比为52.63%。1000万元以下的占15.79%，两项合计占比近七成。单笔金额在5000万元以上的投资占比则不到10%。机构对项目的大额投资偏紧，固然有注重投早、投小的因素，但也有更加珍惜资金的考量。
就投资阶段来看，近七成创投机构主要参与A轮投资，这与1000万元—3000万元的平均投资金额相符合，其次是Pre-A和B轮，投早、投小趋势明显。从受访机构对于被投企业的上市地选择来看，98.25%的机构选择创业板和科创板，其次为主板和北交所，港股美股为再次的选择。
接受调查的创投机构中，从去年7月至今，有上市退出案例的机构占比为52.63%。
此外，从去年7月至今，通过并购等其他方式实现退出的机构占比为42.11%。
机构呼吁并购退出松绑
在“退出”成为创投市场发展关键节点的当下，受访机构对于畅通退出渠道的呼声较高。更多机构把并购作为未来项目退出的重点。
国内某头部美元基金表示，目前私募市场上以IPO退出为主的结构亟待转型，应该实现IPO、并购、S基金等多种退出方式均衡发展，并购退出应占主导地位，这可以较好地保证退出收益，为耐心资本提供更有确定性的投资收益前景，这也是发达私募市场历经多轮周期考验取得的经验。
综合参与调查机构回复内容，机构呼吁解绑并购流程、进一步简化审批流程、拓宽并购重组融资渠道、鼓励创新并购模式等，推动并购重组适度提速。
“并购政策审核过严、上市公司并购要求过高、审批速度太慢，导致并购市场不够活跃，目前尚未能成为IPO的补充退出方式。如果能每年审核通过100家—200家上市公司并购，规范并购市场，那么将会提高并购作为退出渠道的作用。”深圳创东方董事长肖水龙告诉证券时报记者。
有聚焦垂直领域的深圳本地中小创投机构也指出了并购所面临的难点：重大资产重组有比较严格的政策和审核，导致并购交易推进困难；而小规模资产重组，由于估值体系等问题，容易出现价格倒挂，也会造成并购交易失败。
有聚焦医疗领域的创投机构建议，创投投资的大量新兴产业项目，只要符合上市公司主业发展逻辑，收购不应做过多的审核控制，无论是以现金收购还是以股份并购，市场化的并购方式最为有效。
远致富海副总裁张权勋针对并购市场发展提出了四点建议。一是加强市场化改革，简化优化审核流程。建议进一步优化审核机制，简化和优化并购重组的审核流程，明确不同类型的并购重组事项审核规则，提高审核效率。二是加强市场化改革，提高估值包容性。建议进一步发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，顺应产业发展规律，增强并购重组过程中对估值的包容度。三是支持上市公司通过并购重组进行产业转型。建议进一步支持传统行业上市公司围绕科技创新、产业升级布局，通过并购重组向新质生产力方向转型。四是吸引社会资本参与，支持科技创新。建议政策进一步鼓励支持长期资本、产业资本等社会资金和专业化并购基金参与上市公司并购重组，发挥其在产业整合和价值创造中的作用。
政策利好释放
有望激活市场
今年以来，政策暖风频吹，证监会多次表态，要多措并举活跃并购重组市场。越来越多的市场主体积极借助并购重组做大做强，资本市场并购重组进入新的窗口期。
4月，新“国九条”发布，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。6月，“科创板八条”的发布进一步加大了对并购重组政策的支持力度，加强对硬科技企业的支持，鼓励企业开展产业并购并积极延伸产业链。
近期，并购重组再迎来政策面利好。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），并同步就修订《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见。“并购六条”坚持市场化方向，大力发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。
有华东地区的中小创投机构表示，当下对于机构而言并购重组迎来新机遇，“并购六条”针对私募投资基金，多处提出“支持”，意味着监管层对私募投资基金参与上市公司并购的大力支持态度。
而各个地方也正在行动，证券时报记者从陕西省创业投资协会了解到，陕西省的并购政策正朝着高质量发展的趋势迈进，通过推动省属企业的重组和优化，以及鼓励上市公司通过并购重组扩大规模和市值，政策正积极促进产业升级和经济结构优化。
东吴证券研报称，今年第三季度，A股共有57家上市公司披露并购重组进展，创下自2018年以来的单季度新高，诸如国泰君安吸收合并海通证券、中国船舶吸收合并中国重工等标志性重大资产重组事件涌现。
有券商投行人士指出，从整个市场来看，并购活动主要集中在生物、新一代信息技术以及新能源等战略性新兴产业，这与发展新质生产力、促进产业整合的政策导向密切相关，也和创投机构投资的主要方向吻合。
Wind数据显示，“科创板八条”发布以来，累计有61家科创板公司首次发布并购重组公告。6月21日，芯联集成发布公告拟通过发行股份及现金方式，收购其参股公司芯联越州的剩余72.33%股权，被称为“科创板八条”后首单并购预案。
而参与了该项并购交易的某创投机构负责人透露，其所持有的股份被上市公司全资收购以后，将顺利实现投资芯联越州两年后退出，尽管最终交易还没有完成，但是这个代表性的并购案例，给其所在的机构积累了一次宝贵的退出经验，目前还有三四个项目在对接买方，主要是以上市公司为主。
“围绕半导体上下游我们做了很多布局，投的一些优秀标的通过上市公司并购，一方面，有利于进一步夯实其主业、补链强链、做大做强，能够增强自身产业竞争力、提升长期稳定分红的能力，有利于吸引耐心资本入市。”上述负责人表示，“另一方面，对于急于转型寻找第二增长曲线的上市公司而言，如果抓住机遇，利用好并购重组工具，注入高质量资产实现业务的转型升级，也能够提升投资价值，向资本市场注入活力。”
他还指出，现在的政策如果能够维持稳定，预期四季度创投机构将大力拓展并购退出，真正的井喷期或在明年上半年出现。
并购这一关键词在国家会议上频繁提及。 《新国九条》对中国的并购活动影响是一个值得探讨的课题。 国务院印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》鼓励市场化并购重组，旨在优化资源配置、促进产业升级和结构调整。 政策利好下，预计并购市场活跃度将提升。 国务院总理李强主持的国务院常务会议指出，发展创业投资是促进科技、产业、金融良性循环的重要举措。 会议强调围绕“募投管退”全链条优化支持政策，鼓励包括保险资金、社保基金在内的长期资金开展投资，积极吸引外资创投基金，拓宽退出渠道，完善并购重组、份额转让等政策，营造支持创业投资发展的良好生态。 上市公司被鼓励通过并购重组提升投资价值，尤其是聚焦主业和提高发展质量的并购活动。 政策支持科技创新和高端制造业，为相关行业并购提供了机遇。 企业可通过并购获取新技术、专利或市场份额，加速产业升级。 《意见》提出完善多元化退出渠道，包括鼓励上市公司之间的吸收合并，可能激发市场对并购重组的需求，为投资者提供更明确的退出路径。 然而，上市公司在并购过程中应注重风险控制，确保并购决策的科学性和合理性，避免盲目跨界并购和违规“保壳”行为。 并购活动将在更加严格和透明的监管环境下进行，政策强调监管的强化，以增强市场的内在稳定性。 并购市场现状与中国未来发展方向紧密相关。 通过对比新国九条与以往的国九条，可以看出新政策主要聚焦于资本市场建设重心转移至权益市场、政策重心转向提升上市公司质量等关键点。 政策通过多项措施促进资本市场和并购市场的高质量发展，增强市场的内在稳定性和活力。 中国的并购市场现状与美国存在显著差异。 美国并购市场活跃度远超中国，其成功得益于项目源充足和资金来源充沛。 资金端主要依靠杠杆并购（LBO）和低门槛贷款（covenant-lite loans）等方式，项目端则得益于相对宽松的IPO退出机制。 然而，中国IPO市场收紧，企业在注册制下上市难度加大，导致并购退出成为更优选。 中国并购市场的资金来源主要包括上市公司和国有企业。 新上市公司的并购活动逐渐与成熟市场接轨，体现出产业整合和价值提升的逻辑。 国有企业通过战略性重组和专业化整合，优化布局，增强核心功能和竞争力，成为并购市场的重要力量。 同时，地方国企通过产业链并购进行招商引资，进一步推动并购市场发展。 然而，中国并购市场面临转型期，买方和卖方观念转变，导致并购交易活动不活跃，成交金额有所下降。 证监会对上市公司融资渠道的收紧、并购工具缺失以及一二级市场估值倒挂是主要原因。 未来几年，中国并购市场将面临系统性机会，尤其是国家推动新质生产力布局和战略性新兴产业投资的重点领域，为并购市场提供了机会。 成功并购案例如磐石香港收购长电科技22.54%股权，体现了国家对半导体产业的支持与布局。 通过整合资源，提升竞争地位，符合国家战略方向。 同时，失败并购案例如*ST奇信退市提供了教训，强调了尽职调查、整合工作及财务风险的重要性。 通过总结经验，中国并购市场有望在未来几年发展成为更具活力和吸引力的资本市场组成部分。
