原标题：天风策略：五一假期大类资产表现与大事梳理
摘 要
大类资产方面，全球权益资产多数飘红，美债大跌，商品普跌。
五一假期期间，全球权益资产方面，纳指中国金龙领涨，为8.47%，其次为恒生指数，涨4.01%，纳斯达克指数、标普500指数、A50期货指数、英国富时100指数分别涨3.18%、1.83%、1.62%、0.85%，日经225指数跌0.44%。商品方面，布伦特原油大跌5.58%，LME铝、LME铜分别跌2.86%、1.03%。债券及汇率方面，2年期美债利率下行23BP，美元指数小跌1.18%至105.09，美元兑离岸人民币汇率跌0.87%，报7.19。
5月FOMC如期不加息，但随后发布的非农数据疲软，提高市场降息预期。
美国4月ISM制造业PMI为49.2，预期50，前值50.3。ISM非制造业PMI为49.4，创2022年12月以来新低，预期52，前值51.4。5月美联储FOMC如期不加息，美联储重申等待在通胀方面获得更大信心后再降息，鲍威尔发言表示“下一步行动不太可能是加息”。5月3日发布的美国4月非农就业数据低于预期，美国4月季调后非农就业人口增17.5万人，预期增24.3万人，失业率从3月份的3.8%升至3.9%，达到2022年1月以来最高水平。工资的涨幅也低于预期，4月非农就业报告公布后，交易员将美联储首次降息时间预期从11月提前至9月。交易员目前预计2024年美联储将两次降息25个基点，非农前预期为一次。
五一期间大事。
1）国内方面，“五一”假期首日全社会跨区域人员流动量较2019年增长三成；外资企业对中国市场的信心进一步提升；商品住宅去化周期超36个月的城市暂停新增用地出让。2）欧洲方面，欧元区Q1GDP超预期增长；欧元区通胀整体持平，部分细分指标下降。3）美国方面，美联储如期暂不加息；鲍威尔发言表示“下一步行动不太可能是加息”；美国4月非农就业数据低于预期；美国4月ISM制造业PMI下行。4）亚洲方面，韩国4月出口同比连续七个月增长；日本央行数据显示日本官方可能对日元汇率进行干预。5）产业方面，今年一季度全球央行增持黄金储备290吨；苹果CEO库克预计下周预告新的人工智能功能；国内主要新能源车企披露4月销量或交付量成绩单。
风险提示： 地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
正 文
1. 大类资产：全球权益资产多数飘红
大类资产方面，全球权益资产多数飘红，美债大跌，商品普跌。 五一假期期间，全球权益资产方面，纳指中国金龙领涨，为8.47%，其次为恒生指数，涨4.01%，纳斯达克指数、标普500指数、A50期货指数、英国富时100指数分别涨3.18%、1.83%、1.62%、0.85%，日经225指数跌0.44%。商品方面，布伦特原油大跌5.58%，LME铝、LME铜分别跌2.86%、1.03%。债券及汇率方面，2年期美债利率下行23BP，美元指数小跌1.18%至105.09，美元兑离岸人民币汇率跌0.87%，报7.19。
5月FOMC如期不加息，但随后发布的非农数据疲软，提高市场降息预期。 美国4月ISM制造业PMI为49.2，预期50，前值50.3。ISM非制造业PMI为49.4，创2022年12月以来新低，预期52，前值51.4。5月美联储FOMC如期不加息，美联储重申等待在通胀方面获得更大信心后再降息，鲍威尔发言表示“下一步行动不太可能是加息”。5月3日发布的美国4月非农就业数据低于预期，美国4月季调后非农就业人口增17.5万人，预期增24.3万人，失业率从3月份的3.8%升至3.9%，达到2022年1月以来最高水平。工资的涨幅也低于预期，4月非农就业报告公布后，交易员将美联储首次降息时间预期从11月提前至9月。交易员目前预计2024年美联储将两次降息25个基点，非农前预期为一次。
五一假期重要事件
2.1. 国内
“五一”假期首日全社会跨区域人员流动量较2019年增长三成。 2024年5月1日（劳动节假期第1日），全社会跨区域人员流动量31574.2万人次，环比增长54.7%，比2019年同期（劳动节假期第1日）增长30.3%，比2023年同期增长16%。
“五一”票房破12亿 。据灯塔专业版，截至5月3日22时14分，2024五一档新片总票房（含预售）已突破12亿。《维和防暴队》《末路狂花钱》《九龙城寨之围城》暂列当前票房（含预售）前三位。
国家发改委负责人就一季度经济形势和宏观政策答记者问 ：开局良好、回升向好是当前中国经济运行的基本特征和趋势，积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，为实现全年目标打下了坚实基础。会议要点包括：①加快推动各项既定部署落到实处、见到实效②强化政策预研储备并根据形势需要及时推动出台③推动新能源汽车企业优化重组④中国将全面取消制造业领域外资准入限制措施⑤加快构建高质量充电基础设施体系⑥制定建设全国统一大市场标准指引。
外资企业对中国市场的信心进一步提升。 中国贸促会对600余家外资企业开展的一季度营商环境调研发现，受访外资企业对中国市场的信心进一步提升。七成以上受访外资企业看好未来5年中国市场发展前景，环比提高约3.8个百分点。过半的受访外资企业认为中国市场吸引力上升，环比提高约2.9个百分点。
商品住宅去化周期超36个月的城市暂停新增用地出让。 自然资源部近日发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，通知提出，各地要根据市场需求及时优化商业办公用地和住宅用地的规模、布局和结构，完善对应商品住宅去化周期、住宅用地存量的住宅用地供应调节机制。商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下。
2.2. 欧洲
欧元区Q1GDP超预期增长 。欧元区第一季度GDP初值同比增长0.4%，预期增0.2%，2023年第四季度终值增0.1%；环比增长0.3%，预期增0.2%，2023年第四季度终值降0.1%。
欧元区通胀整体持平，部分细分指标下降。 欧元区4月CPI初值同比上升2.4%，与预期及3月终值一致；环比上升0.6%，预期0.6%，3月终值0.8%。4月核心调和CPI同比上涨2.8%，低于前值3.1%。此外，欧元区4月扣除食品能源烟酒的调和CPI同比上涨2.7%，低于前值2.9%。
2.3. 美国
美联储如期暂不加息 ，连续第六次会议将基准利率维持在5.25%至5.50%区间。FOMC声明显示，美联储将从6月开始将美债减持速度从每月600亿美元降至250亿美元。此外，最近几个月未能进一步实现2%通胀目标，重申等待在通胀方面获得更大信心后再降息。声明发布后，美股涨幅扩大，美元和美债收益率跌幅加深，现货黄金涨超1%。
鲍威尔发言表示“下一步行动不太可能是加息”。 美联储主席鲍威尔表示，虽然通胀过去一年内已经显著放缓，但仍然高于2%的目标；打击通胀缺乏进一步的进展，2024年迄今的美国通胀数据一直都高于预期；降息的时间节点取决于数据，FOMC将逐次会议作出决定，但下一步行动不太可能是加息；如果劳动力市场出乎意料地疲软，那将保障FOMC降息。
美国4月非农就业数据低于预期 。美国4月季调后非农就业人口增17.5万人，预期增24.3万人，前值从增30.3万人上修至增31.5万人。出乎市场预期，失业率从3月份的3.8%升至3.9%，达到2022年1月以来最高水平。工资的涨幅也低于预期，较上年同期增长3.9%，而3月份的增幅为4.1%。疲软的4月非农就业报告公布后，交易员将美联储首次降息时间预期从11月提前至9月。交易员目前预计2024年美联储将两次降息25个基点，非农前预期为一次。小非农方面，美国4月ADP就业人数增19.2万人，为2023年7月以来最大增幅，预期增17.5万人，前值增18.4万人。美国3月JOLTs职位空缺848.8万，预期868.6万，前值875.6万。
美国4月ISM制造业PMI下行 。美国4月标普全球制造业PMI终值50，预期49.9，初值49.9,3月终值51.9。美国4月ISM制造业PMI为49.2，预期50，前值50.3。美国4月标普全球服务业PMI终值51.3，预期50.9，初值50.9,3月终值51.7；综合PMI终值51.3，初值50.9,3月终值52.1。美国4月ISM非制造业PMI为49.4，创2022年12月以来新低，预期52，前值51.4。
美国财政部设定季度（5-7月）再融资规模为1250亿美元，
在偿还2024年5月15日到期的约1078亿美元的国债后，还有172亿美元的新资金。5月，5年期TIPS债券的发行规模增加10亿美元至210亿美元，10年期TIPS债券发行规模维持在160亿美元不变；6月，10年期TIPS债券发行规模增加10亿美元至210亿美元，7月增加10亿美元至190亿美元；预计未来几天将增加4、6和8周国库券发行规模。
2.4. 亚洲
韩国4月出口同比连续七个月增长。 韩国4月出口同比增长13.8%至562.6亿美元，连续第七个月增长，因对芯片的强劲需求继续引领增长，同时汽车销售和对美国出口升至新高。韩国企划财政部长官崔相穆表示，数据证实经济正持续复苏。
日本央行数据显示日本官方可能对日元汇率进行干预。 日本央行数据显示，日本官员可能花费了3.26万亿至3.66万亿日元对日元汇率进行了干预。日本央行对4月30日货币市场状况的预测显示，资金净流入为4.36万亿日元，而货币市场经纪商不包括干预资金的估计为7000亿-1.1万亿日元。
日本央行会议纪要表示，将根据经济和物价情况进行政策调整；许多成员认为长期利率应基本上由市场决定；成员表示，预计金融状况保持宽松；部分成员表示，重要的是传达央行没有快速加息计划的信息；几位央行成员表示，日元的价值明显偏离购买力平价。
2.5. 产业及其他
世界黄金协会最新发布的2024年一季度《全球黄金需求趋势报告》显示， 今年一季度全球央行增持黄金储备290吨 ，其中中国人民银行为最大买家，一季度累计购入27吨，且已连续17个月增持黄金。在黄金消费端，中国一季度金条和金币需求更是高达110吨，创下21年来新高。
为重振消费者热情， 苹果CEO库克预计下周预告新的人工智能功能， 并于6月的全球开发者大会上公布。苹果CEO库克表示，预计下一财季总营收将以“低个位数增长”；下一财季，服务收入和iPad销售预计将均以两位数增长。正在生成式人工智能领域进行重大投资；iPhone在中国大陆市场销售增长。预计截至6月的季度总收入将同比增长。
国内主要新能源车企披露4月销量或交付量成绩单。 鸿蒙智行全系4月交付新车29632辆，蝉联中国新势力品牌月销量冠军。理想汽车4月交付25787辆汽车，同比增长0.4%。蔚来汽车4月交付15620辆新车，同比增长134.6%。零跑汽车4月交付达15005台，同比增长72%。小鹏汽车4月交付9393辆汽车，同比增长33%。小米汽车4月交付7058台，截至4月30日，小米SU7锁单量达88063台。
3. 风险提示
全球地缘事件演 绎超预期，通胀超预期，流动性收紧超预期等。
报告信息
证券研究报告： 《五一假期大类资产表现与大事梳理》
2024年5月4日
天风证券徐彪：A股正处在第五轮周期的绝望阶段
摘要
1、根据业绩和估值的趋势，一轮完整的股市周期分为“绝望→希望→增长→乐观”四个阶段。其中，希望和乐观阶段受估值驱动，股票市场涨幅较大；增长阶段的上涨主要受盈利驱动，但涨幅相对小；绝望阶段由于估值、业绩双杀，股票市场也基本处于下行期。
2、从A股历史看，并非每个周期都会经历完整的四个阶段。
3、目前A股刚经历完第四次周期的增长阶段，切换至第五轮周期的绝望阶段。
4、当前看，因为经济下行、估值大概率未到达底部、业绩增速在下半年也有可能进一步回落，A股能否结束绝望阶段而切换到下一个希望阶段仍需进一步等待更有力的催化剂来促成。
本文期望通过根据市场估值和盈利变动的组合对A股市场的运行周期进行划分和研究，并将其置于经济和金融周期背景下做更进一步的思考。
他山之石：股市周期框架解析
高盛高华证券曾在2009年对股票市场周期进行系统性分析拆解，根据其股市周期框架，业绩的增长和股价的表现会在整个股市周期内发生系统性的变化。然而，尽管业绩的增长是决定股市长期表现的动力之源，但在短期内，大部分业绩增长发生时股价并没有被完全兑现，而是在投资者给予正确预期，以及乐观看待未来增长的阶段得以被兑现。为证实该理论，高盛统计1973年以来欧洲、美国股票市场的指数涨跌、盈利增长和市盈率变化数据，并根据实际利润增长和市盈率变化(反应投资者的预期)对指数价格变化的影响程度，将一个完整的股市周期划分为 绝望、希望、增长和乐观 四个阶段：
绝望阶段： 这一阶段是指数从高峰走向低谷的时期，其变化主要由市盈率收缩所驱动，因为市场中的投资者会对日益恶化的宏观经济环境以及该环境下将导致的未来企业盈利下降作出相应的预期和反应。从统计数据来看，绝望阶段的股票投资回报率为四个阶段最差，仅为-24.9%，同时企业盈利增长较差，其平均增速为-7.3%。该阶段产出缺口往往会扩大，PPI-CPI剪刀差同比逐渐下降至为负，国债收益率倾向于上升或整体维持高位。
希望阶段： 这一阶段持续时间通常较短(平均10个月)，在希望阶段，投资者通常预期宏观经济和企业盈利的增长即将降至谷底，增长阶段很快就要到来。因此，该阶段内，市盈率成倍数扩张进而使指数从低谷反弹。希望阶段股票资产的投资回报率最高，达51.2%，但企业的实际盈利增长不佳，仅为0.7%。该阶段实际经济指标通常为最差水平，但对未来经济的预期有所改善，带动产出缺口走出底部，PPI-CPI逐渐由负转正，国债收益率下降。
增长阶段： 增长阶段持续时间通常较长(平均为33个月)，在这一阶段，股票资产产生的收益回报主要由上市公司的盈利增长所驱动，而这一阶段结束的标志，往往是投资者对经济前景的预期好于企业实际的业绩增长，在数据上体现为市盈率扩张的速度快于盈利增长的速度。统计数据显示，该阶段内股票投资回报率仅为10.9%，在四个阶段内相对较低；上市公司盈利增速达22.5%，为四个阶段内增速最高。从经济指标上看，产出缺口急剧上升，PPI-CPI持续攀升至高位，国债收益率继续下降。
乐观阶段： 该阶段是股市周期的最后一个阶段，在乐观阶段中，投资者会过度乐观地看待未来业绩增长所带来的回报，因此，阶段内股价增长更多被市盈率所驱动而实际业绩增长比较低。数据同样验证了这一规律——在乐观阶段，股票资产的投资回报率达27.1%，为四个阶段中第二；盈利增长则较为疲软，阶段内的平均盈利增速仅为2.3%。同时，PPI-CPI也逐步下行，国债收益率走势平稳。
对标A股：我国股市周期
轮动基本符合理论框架
根据这一框架，我们 从万得全A指数出发，分别计算其指数年化涨跌幅、市盈率年化涨跌幅、以及业绩(以EPS计量，即(指数总市值/总股本)/市盈率)年化增速 ，作为A股投资回报率、市盈率和盈利变化的计量指标，以2001年6月A股从高点回落时为第一轮周期的起点，将这之后A股市场的数据进行梳理分析。
1、不同：A股股市周期可能存在阶段的跳跃
从我们的统计结果来看，2001年6月至今，A股市场已经历四轮股市周期，分别为： 2001至2007年的第一轮周期，2007至2011年的第二轮周期，2011至2015年的第三轮周期，2015至2018年的第四轮周期 ，目前，市场或已迈过第四轮周期并过渡至第五轮周期第一阶段。
进一步根据指数、估值和业绩的走势来划分周期中的每一个阶段，从划分结果看， 并非每一轮周期都完整经历了“绝望→希望→增长→乐观”这四个阶段的轮动，中途可能存在阶段的跳跃 ，比如，在2007到2011年的第二轮周期中，A股极有可能跳过了乐观阶段而直接过渡到第三轮周期的绝望阶段，而近半年来股市的走势也存在类似情况，第四轮周期也极有可能跳过乐观阶段而直接进入新一轮周期之中，这与海外市场具有明显不同。
2、相同：阶段特征与海外市场或有出入，但基本符合理论框架
而从各阶段的表现看，A股的股价、业绩和估值的表现基本符合股市周期的理论框架。下图是我们基于前四轮周期计算的每个阶段的持续时间、平均年化投资回报率以及投资回报在市盈率增长和业绩增长之间的分配情况(市盈率和业绩各自的年化增速)。可以看到：
1、在A股市场中，最高股市投资回报率发生在乐观阶段，其次为希望阶段、增长阶段，最后是绝望阶段。 其中，年化投资回报率在乐观阶段高达173.2%，远高于希望阶段的25.9%。这与高盛统计的欧洲市场的数据结论，即“希望>乐观>增长>成长”有一定出入。从持续时间来看，A股市场绝望、希望、增长和乐观阶段分别是11个月、8个月、20个月和22个月，与高盛统计的“增长>绝望>乐观>希望”也有所出入。
2、盈利和市场预期上，主要有以下几方面结论： 1)与高盛的统计结果不同， A股市场在绝望阶段其企业盈利并非完全负增长 ，根据我们统计的四轮股市周期的均值来看，绝望阶段平均年化业绩增速为2.6%， A股企业盈利基本为低位数增长； 2)盈利的快速增长基本发生在增长阶段，部分增长处于乐观阶段 ，从数据可以看到，增长阶段的平均年化业绩增速达到28.8%，为四个阶段之最，乐观阶段次之； 3)市场会在希望阶段提前支付对增长阶段盈利大幅增长的预期 ，希望阶段平均年化市盈率增速为53.2%，远高于增长阶段的-20.5%，而业绩变动方向相反，同时这一点从几轮股市周期中增长阶段投资回报率基本为负增长或微增长态势(-2.4%)反而在前面的希望阶段股市投资回报率取得较高正增长(25.9%)也可以看出。而A股市场盈利与市场预期在不同阶段的表现，恰好反应出与海外市场不一样的特征，A股投资者散户较多，易受羊群效应的影响，往往会对某些信息造成过度反应。
接下来我们逐一分析每一轮周期以及周期中三大核心变量的变化情况：
3、历次股市周期回顾
1、第一轮周期：2001-2007年
2001年6月至2007年10月是我们所确定的第一轮股市周期。
由于2006至2007年牛市行情下，指数大幅上涨，因此周期中指数的波动幅度相对较大，而在2006年以前，整个股市的走势则相对较平缓。
这一轮股市周期开始于1997年亚洲金融危机之后我国经济经历的一轮经济困难时期，在这段时间内，国内宏观经济环境基本处于经济增长回落、通缩风险高企、国有企业经营困难的状态，股票市场表现一定程度上受到影响。而随着2002年之后国内需求的升温，GDP增速快速回升，企业盈利转为乐观，A股市场也在这一阶段迎来了2007年的一轮牛市。
数据上看，这一轮周期中各阶段万得全A指数的涨跌幅分别为-35.12%、-12.10%、-33.21%和477.30%，乐观阶段录得明显上涨；四个阶段估值调整幅度分别为绝望阶段下跌43.07%、希望阶段上涨42.77%、增长阶段下跌69.98%、乐观阶段上涨154.03%，业绩在四个阶段调整幅度分别为2.93%、-40.30%、124.96%和39.95%。
本轮周期共持续77个月，其中，增长和乐观阶段持续时间较长，分别为27个月和31个月，其余两个阶段则持续时间相对较短。此轮周期中，乐观阶段投资回报率的大幅上涨为整个周期内指数的上行贡献了主要力量，并且在这一阶段，市盈率和业绩均录得大幅上涨。需注意的是，希望阶段和增长阶段的指数投资回报率在这一轮周期中均为负增长，拆解来看，分别为业绩和市盈率在各自阶段内大幅下降所形成的拖累。
2、第二轮周期：2007-2012年
第二轮股市周期始于2007年11月，至2012年1月截止，共经历绝望、希望、增长三个阶段。
此轮周期的初期，受08年全球金融危机影响，投资者对经济前景的预期较为悲观，反应到股市上可以看到，07年11月到08年10月这一段时间，尽管企业盈利并未大幅下降，但整个股指仍一路下探到底部，即为绝望阶段。这一阶段中，万得全A收益率为-62.74%，其中估值下调69.6%，业绩上涨17.41%。
2008年底，“四万亿”投资计划出台托底经济，使投资者对国内宏观经济和企业盈利的信心逐渐恢复，股票市场也迎来一轮上升期，可以看到，在经济修复的前期，即周期中的希望阶段，即使企业盈利增速为负，但出于对后续经济逐步企稳的预期，股市投资回报率仍以较高增速增长。这一阶段，万得全A指数上涨62.42%，这一阶段估值上涨104.01%，业绩下跌30.56%。
随着经济的复苏，A股市场很快进入到增长阶段，由于此轮复苏是扩张政策带动的经济增长，一方面货币超发带来了流动性过剩，国内通胀压力较大，企业盈利在这一阶段内快速增长，另一方面市场对此轮经济复苏显得信心不足，股市估值呈明显下行趋势，因而指数并没有出现明显的上涨。该阶段内，万得全A收益率为0.22%，其中估值下调53.91%，对股市整体表现形成一定拖累，业绩上涨83.47%。
整个第二轮周期共持续48个月，其中增长阶段被分配较多时间，共26个月，其余两个阶段持续时间相对较短。
需注意的是，本轮周期的绝望阶段，上市公司的业绩实现了较高的正增长，而我们知道，08年的这一轮经济衰退主要由海外金融危机传导至国内所致，国内经济在对经济危机的反应上存在一定的滞后性，在此之前，国内通胀压力高企，并一直延续至该时间段内。因此，该阶段内企业盈利的上行主要来自于通胀所带来的物价的上涨，而非企业基本面的改善。
3、第三轮周期：2012-2015年
2012年，海外环境恶化叠加国内工业企业库存进入萧条期，我国经济开始降速换挡，GDP增速从2011年的9.3%下降到7.8%。在此环境下，A股市场也迅速从前一轮周期的增长阶段直接进入绝望阶段，该阶段内，万得全A指数下跌15.62%，估值和业绩分别下跌12.82%和6.68%。
2012年下半年，通过投入“铁公基”项目、降准等扩张性政策拉动经济增长，宏观经济环境和股票市场均迎来新一轮曙光，股市周期也进入到希望阶段，但从数据上看，本次希望阶段仅持续3个月时间(2012年12月至2013年3月)便迅速切入到增长阶段。在希望阶段，万得全A指数涨6.42%，估值为其增长作出主要贡献，期间上涨5.84%，业绩则下跌0.35%。到增长阶段，指数收益率为0.64%，其中市盈率下跌15.39%，业绩上涨9.46%。
进入到本轮周期的乐观阶段(即2014年)之后，国内经济实际下行压力较大，但同时由于货币环境较宽松，大量资金无法从实体经济中获得满意的回报，开始在金融市场轮动。这一阶段，企业盈利增速相对放缓，而股票指数则在杠杆加持下一路涨至历史最高位。该阶段万得全A指数收益率高达175.18%，其中估值上涨138.95%，业绩上涨15.16%。
本轮周期共持续43个月，其中希望阶段持续时间较短，其余三个阶段持续时长基本相同。与第一轮周期类似，乐观阶段在整个周期中涨幅最大，其余时间段内指数的走势则比较平稳。与另外三轮周期不同点在于，由于物价久高不下，本轮周期中政府采取了“一手稳物价，一手振经济”的结构性经济政策，因此即使在严控措施下物价仍然坚挺，但由于没有进一步上涨空间，企业业绩的走势也相对更平缓，即使处于增长阶段，其业绩的年化增速也仅为8.11。
4、第四轮周期：2015-2018年
第四轮周期开始于2015年6月，于2018年上半年截止。
2015年6月在股市强力去杠杆的政策作用下出现了股灾，A股经历了1990年以来最大规模的断崖式下跌并开始了长达半年的深度调整，市场估值水平快速下行，与此同时，随着经济持续通缩，工业企业盈利增速下行扩散到万得全A指数，盈利开始呈下行趋势。这一过程持续至2016年2月，就是所谓的绝望阶段。在该阶段，万得全A收益率为-38.05%，估值和业绩分别下降33.85%和4.02%。
2015年年底开始的供给侧结构性改革为市场带来了希望，当然监管层在股灾后强力维稳也是市场信心恢复的重要原因。从2016年3月到2016年11月，市场进入希望阶段。在这一阶段，万得全A上涨12.11%，其中估值上涨13.60%，业绩下降6.59%。
2016年11月之后，股市进入到我们定义的增长阶段，企业盈利也迎来好转。这一阶段内，万得全A上涨6.81%，其中估值在这一阶段下跌18.97%，业绩上涨19.77%。
第四轮周期共持续32个月，其中增长阶段持续14个月，绝望和希望阶段分别持续9个月。本轮周期的绝望阶段，由于估值和企业盈利“双杀”，股市年化投资回报率取得较大幅度负增长；而到了希望阶段，随着投资者预期的好转，市盈率转向正向增长，股市投资回报率转负为正。从目前增长阶段的情况来看，企业盈利已度过绝望阶段和希望阶段持续下行，重回增长轨道，但受制于估值中枢的下调，阶段内指数走势仍比较平稳。
股市周期各阶段宏观
经济指标如何变动？
高盛高华的理论框架进一步将股票市场周期的四个阶段与宏观经济周期进行了系统性比对，其以 产出缺口、失业率、ISM、PMI、债券收益率、股票市场波动率和股市风险溢价 等指标衡量宏观经济环境的变动，同时对比相同时间段内股市周期变动情况，用以更加明确股市周期在从一个阶段过渡到另一个阶段的过程中，宏观经济大环境的变化情况。
我们参考这一框架，选取 国内产出缺口、CPI-PPI、债券收益率、投资者预期回报率等指标 来衡量国内宏观经济，并与前面我们总结的四轮股市周期的情况进行比对。
1、产出缺口与股市周期
产出缺口( 产出缺口=实际GDP-潜在GDP )测度的是真实的经济变量围绕潜在水平的变动情况。由于潜在GDP往往提前反映了人们对未来经济的预期，因此理论上讲，当人们预期到经济好转时，产出缺口下降，反之则上升。
对应到股市周期的各阶段： 1)绝望阶段前期，市场对经济的预期普遍悲观，产出缺口往往会扩大；而后期向希望阶段过渡过程中，市场的悲观情绪不断被缓和但实际经济情况尚未明显好转，产出缺口由此收窄。2)希望阶段的实际经济指标通常为最差水平，但人们始终存在对未来经济改善的预期，产出缺口将继续下降。但到该阶段即将结束时，宏观经济逐步向好，届时产出缺口将逐渐走出谷底。3)增长阶段实际经济的增长超过潜在水平，产出缺口将急剧上升。4)乐观阶段是实际经济水平达到峰值的一个阶段，这个阶段中，无论是实际GDP增长还是潜在GDP预期都相对强劲，因此产出缺口的变动并无明显规律。
为验证此结论，我们用HP滤波法测算国内潜在GDP水平，并基于此计算产出缺口。从实际测算的结果来看，第一轮周期和第三轮周期的增长阶段(2003年2月至2005年7月、2009年9月至2014年4月)这两个阶段中，产出缺口呈下降或区间震荡态势，与我们的预期结论不符，而在其余各阶段，其走势基本与预期结果基本一致。而2003Q1至2005Q2期间，我国实际GDP增速在10-11%左右高位震荡，而2010年以来，我国经济开启增速换挡模式，因此这两个时间段内，产出缺口的数据结论可能会受到影响。
2、PPI、CPI与股市周期
由于PPI和CPI控制了产业链各环节的价格，因此， 两者之差实际上反映了企业的盈利情况 。经验数据也表明，PPI-CPI剪刀差与工业企业利润增速具有显著的正相关关系。
我们在第二部分对股市周期各阶段三大变量的演变特征的描述中已经提到，在不同的阶段，上市企业盈利往往面临不同趋势。对应到这一部分，我们认为PPI-CPI剪刀差走势基本与上市企业盈利一致，具体而言为：绝望阶段，由于企业盈利增长较差，PPI-CPI同比逐渐下行直至为负；希望阶段，企业盈利尚未好转，但由于正在向增长阶段过度，因此该剪刀差逐渐上行直至由负转正；增长阶段，PPI-CPI剪刀差将持续攀升至高位；乐观阶段，由于盈利增速转为疲软，PPI-CPI剪刀差将逐步下行。
从已有的四个周期的数据看，由于第二轮周期和第三轮周期，国内通胀压力高企，PPI-CPI走势与预期结论出现偏差，其余情况下，这一剪刀差的走势基本与我们的预期一致。
3、利率与股市周期
利率是进行宏观经济调控的重要经济杠杆，而它的变动也往往牵动着股票市场价格和估值的变动：通常而言， 利率的上升意味着信贷的收缩，股票市场将受影响下跌，利率下降时则股票市场上行 。因此此处，我们进一步加入利率因素，分析股市周期的各个阶段利率的变化情况。
我们以10年期国债实际收益率来衡量利率水平，对应到股市周期的各个阶段，我们预计利率的表现具体如下：绝望阶段，经济整体衰退的同时人们对经济状况整体偏悲观，预计国债收益率将上升或整体维持高位运行；希望阶段，财政及货币政策将趋于宽松以拉动经济增长，市场对宏观经济预期出现转向，国债收益率水平将下降；增长阶段，预计国债收益率将继续下降；乐观阶段下，经济形势本身较好，叠加市场本身的乐观情绪，预计收益率走势相对平稳。
从梳理的数据来看，基本与我们的假设相符，部分阶段存在与假设相背离情况，比如第二轮周期的希望阶段，实际利率出现上升，而实际上，由于在金融危机之前我国持续处于一轮高通胀周期，因此在2008年下半年，尽管政策面开始放宽以提振经济，但国内通胀率仍保持快速下降趋势直至2009年，由此也推高了国内实际利率。
4、投资者预期回报率与股市周期
我们认为，不同宏观经济和市场环境下，投资者会具有不同程度的风险补偿要求：当市场对未来经济和市场前景的预期比较低，投资者会对未来风险提高风险补偿要求，其预期收益率会相应提高；相反，在经济景气度较高时期，投资者风险补偿要求会降低，投资者预期收益率会降低。
我们参照高盛对RRR这一指标的定义(实际所需回报率(Real Required Return)=股票风险溢价+10年期国债收益率-预期通货膨胀率(过去5年平均通胀率))，以“股票市场日均收益率-过去5年平均通货膨胀率(代表通货膨胀预期)”来衡量投资者预期收益率。 逻辑上来讲，由于绝望阶段和增长阶段投资者风险补偿要求提升，投资者预期收益率这一指标中枢会有所抬升，而在希望和乐观阶段，由于投资者要求的风险补偿降低，投资者预期收益率也会相应降低。
从数据结论来看，后两轮股市周期RRR走势与预期结论基本接近，而前两轮则出现一定的背离，具体表现为这两轮周期的增长阶段，投资者预期回报率均出现不同程度的下行，而从前文我们整合的数据可以发现，这两个阶段中反应投资者预期的PE下行幅度明显大于其余两轮周期的增长阶段，也对期间内指数的上涨形成明显拖累。由此可以看出，这两个增长阶段，尽管企业业绩的表现的确比较瞩目，但市场上投资者信心仍显得不足。
股市周期框架中，
后续A股将如何演变？
回归到当前，上半年来，在去杠杆的影响下，A股市场再度出现持续下跌，对整个市场的情绪也造成了较大的负面影响。从今年1月至今，万得全A指数和估值中枢再度下移，成分股公司业绩也出现结束了此前持续提升趋势，开始出现下行。基于此我们认为，当前的A股市场可能已经进入第五轮周期的绝望阶段。
而这一阶段是否会持续更长时间，我们认为还需要后续的进一步等待和观察，主要有以下几点原因：
第一，经济环境上看，当前经济整体下行，但政策的边际宽松或将带来投资者预期的修复。 近两个月经济数据谈不上乐观，同时PPI与CPI的差也处于高位，实际利率水平不低，当前经济增长速度放缓的大趋势已不言而喻。但近期的政策信号显示，多项政策“去杠杆”正在实质性转向“稳杠杆”，政策面正在出现逐步转向，经济或有好转的空间。但总体来看，当前政策面的放宽，其目的在于缓解经济断崖式下跌的风险，并不足以使经济出现转向，因此从宏观经济和政策的角度而言，后续市场投资者预期能否修复，其关键还在于政策是否能延续边际宽松的趋势，从而带来经济的企稳。
第二，估值层面看，尽管当前估值已经到历史低位，但不意味着立刻就能均值回归。 截至目前，上证综指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.3、11.4和35.6倍，处于2009年至今的 32%、32%和7%分位，距离历史最低值的幅度38%、42%和24%，各指数估值已处于历史低位。但由于：1)受制度、海外资金、监管等各方面的引导，近两年A股估值逻辑已在重构，对比海外成熟资本市场估值情况，A股整体估值仍有进一步下移空间；2)结合估值和盈利看，当前除了大金融和周期、医药行业外，其余处于估值低位的行业盈利水平也比较低，而由于下半年经济的大概率下行，盈利增速也将进一步回落，恐难以支撑估值从底部回升。
第三，业绩层面看，经济周期下行趋势下，业绩增速极有可能进一步回落。 前文中我们已经提到，尽管5月以来政策面的放宽一定程度上缓解了经济断崖式下行的风险，但并不足以从根本上扭转当前经济回落的趋势。因此，在经济整体下行的影响下，企业盈利也将大概率下行。从我们的统计结果看，其工业企业利润增速往往与PPI-CPI走势同步，而进入到下半年，预计伴随着PPI-CPI的回落，上市公司业绩增速也将进一步回落。
因此，综合来看，尽管我们建议不过度悲观，但毕竟当前的基本面已呈现大概率向下趋势，未来一段时间内，市场何时能走出底部区间、顺利过渡到希望阶段，还需进一步等待更有力的市场催化剂来促成！
风险提示： 研究框架本身的局限性，宏观政策发生改变，海外不确定因素等。
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五一假期十大热门景区公布，绝对出游主力是哪个群体？
五一假期十大热门景区公布，“90后”在今年“五一”出游人群中占比达37%，成为绝对出游主力；“80后”位列第二，占比达27%。“00后”在这个黄金周中表现亮眼，占比达21%，旅游消费直追“80后”。在性别分布中，携程女性用户占比51%，略高于男性用户。
比对来看，“00后”与“80后”两大主要出游群体在旅游消费中的差异化。
以景区为例，在“00后”所青睐的热门景区中，以“险”著称的华山位列第一，圆明园、颐和园、拙政园紧随其后，主题乐园类景区仅有上海迪士尼度假区入围前十。
“80后”偏爱的热门景区榜单前10中，有6席为主题乐园类景区，分别为：上海迪士尼度假区、上海海昌海洋公园、长隆野生动物世界、珠海长隆海洋王国、北京欢乐谷、中华恐龙园。这样来看，“溜娃”才是“80后”小长假中的头等大事。
“五一”假期2.3亿人次出游，超疫前同期水平
文化和旅游部数据显示，5月1日至5日，全国国内旅游出游2.3亿人次，同比增长119.7%，按可比口径恢复至疫前同期的103.2%；实现国内旅游收入1132.3亿元，同比增长138.1%，按可比口径恢复至疫前同期的77.0%。
“出行热”驱动下，中国各地景区景点、住宿、大交通等各类旅游消费均实现大幅增长。大交通(含机票、火车票、车船票)服务人次同比上涨133%，酒店预订量同比上涨218%，平台景区门票预订量同比增长441%。电影总票房（含预售）超15.2715亿元，创中国影史“五一”档期总票房新纪录。
以上内容参考中国青年网-五一假期十大热门景区公布:上海迪士尼度假区居首
大类资产配置——升级版股债平衡
为了获得更稳定的高收益，在股票类资产的组合上，可以引入与之负相关的债券类资产，组成股债两大类资产的投资组合，通过组合的形式获取稳定的收益。 关于基金已经学习了两种资产配置： 一个是50:50配置，一个是简投法。 50:50股债平衡是将资金平均分配到股票类资产和债券类资产，各占50%，一年后调整一次，将两类资产的比例再恢复到50：50的比例。 简投法的核心是根据温度策略进行定期不定额投资。 50:50股债平衡和简投法各有优缺点。 50:50股债平衡虽然操作简单，却不能根据市场情况来灵活调整配置比例获得更高收益。 50:50这个固定的配置比例，会导致我们在估值较高的时候买入相对过多的股票类资产，在下跌时造成损失，而在估值低的时候，少买了股票类资产，上涨时收益又不够高。 简投法，虽然十分灵活，但是基金的品种和数量增加以后，操作起来十分复杂。 一种更加灵活的资产配置方案： 升级版股债平衡是在50:50股债平衡的基础上，吸取简投法的优点进行了改进，即每年调整的时候不再以一个固定的比例，而是根据市场估值来灵活调整股债资产的配比。 关于股债平衡的应用问题—— 在进行股债平衡的时候，考虑到收益最大化，我们的顺序可以这样进行： 1.在进行升级版股债平衡的时候，可以先看中证全指的温度，确定债券类资产和股票类资产投资的比例。 2.确定投资比例后，我们优先去选择每个位置温度相对较低的指数，一次性买入跟踪它的指数基金。 假如计划投资指数基金部分是一万，那么确定低温的指数以后，就直接把1万一次性买入。 当然投资指数基金的比例，可以按照50%宽基指数基金，30%策略指数基金，20%行业指数基金，也可以根据自己的风格进行调整。 3.买入后，我们只需要每年根据中证全指温度进行一次调仓。 如果投资期间当有指数温度达到卖出温度时，也可以卖出相应的基金，存入货币基金。 但是我们这一部分也需要在每年进行调仓的时候，进行调整（重新回到第一步）。 4. 每一种类型的基金都有单独投资的买卖方法。 在【单独投资该资产】时，可以根据给出的估值指标判断买卖时机。 但如果在【组合策略】中，策略的买卖方法和投资品的买卖方法不完全一样。 那这时，就要用策略的买卖方法，不需要参考单个投资品的买卖方法了。 比如，在股债平衡的策略中，债券基金的购买就不需要遵守利率的买卖指标。 因为策略在设计时，就已经将低买高卖融入到了【整体】的操作中。 比如，在升级版股债平衡中，动态再平衡这一步，就是将相对高估的卖出，买入相对低估的，其实已经间接【达成了】我们根据估值买卖的要求。 它是以整体资产收益作为考量，不强调单个投资品的收益。 5.对于股票组合和个股以及可转债和可转债基金，它们有自己的买入卖出时机，单独配置的效果会更好一些。 另外，资产配置总的指导方针就是，根据自己的需求来灵活调整自己的投资方案，不要生搬硬套。 因此，分析自己的投资需求、了解自己的风险承受能力很重要。
