（原标题：2024年第二季度货币政策执行报告专栏 | ②进一步健全市场化的利率调控机制）
党的二十届三中全会提出，进一步全面深化改革，完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革。人民银行认真贯彻三中全会精神，寓改革于调控，在已基本建立利率形成、调控和传导机制的基础上，明确 央行 主要政策利率，疏通 货币政策 传导渠道，持续深化 利率市场化 改革。
调整公开市场操作招标方式，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性。近年来公开市场操作主要通过7天期 逆回购 调节流动性供求。以往 逆回购操作 采用利率招标，即给定操作数量，中标利率由一级交易商多重价位投标确定，理论上中标利率的变动能够较好地反映市场资金面状况。但考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，不宜频繁变化扰乱政策信号，故央行需要与一级交易商做好事前沟通，摸清不同价位的需求情况，以便确定合意的操作数量。随着金融市场发展、流动性管理更趋复杂，这一沟通成本也愈发增大，有时还会出现合意数量与稳定价格二者冲突的情况。在此背景下，将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。
增加午后临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行。2016年开始，人民银行每日连续开展公开市场操作，较好地适应了流动性管理需要。但仅在每日上午开展一场逆回购操作，有时仍会遇到预期外日间流动性变化所带来的冲击。此次增加临时正、逆回购操作，流动性管理更为科学、规范，操作精细化水平进一步提高。其中，临时逆回购提供流动性，临时正回购回收流动性，目前由人民银行择机操作，二者搭配使用可实现流动性双向调节，更好平抑税期、季末考核等因素对流动性的扰动。同时，临时正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20bp、加50bp，在不改变现有利率走廊格局的情况下，既保持足够的弹性和灵活性，又有利于短期利率运行在相对较窄的区间，也增强了7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的作用。
完善贷款市场报价利率（LPR），理顺由短及长的利率传导关系。2019年8月人民银行启动LPR改革初期，从短期政策利率到信贷市场利率的传导机制不够健全，LPR主要参考当时的中期政策利率即1年期中期借贷便利（MLF）利率，并综合考虑资金成本、风险溢价等市场因素报出。随着利率市场化改革不断深化，商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF利率对LPR的参考作用下降。同时，部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量。为此，在明确7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，中期政策利率正在逐步淡出。以2024年7月为例，当月15日MLF利率未作调整，22日7天期逆回购操作利率下降10个基点，同日报出的LPR迅速作出反应并跟随调整，也表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。
总的看，深化利率市场化改革的过程整体是渐进式的。下一步，人民银行将始终保持货币政策 稳健性 ，进一步健全市场化利率形成、调控和传导机制，增强政策利率的权威性，研究适度收窄利率走廊宽度，给市场传递更加清晰的利率调控目标信号。同时，持续改革完善LPR，着重提高LPR报价质量，更好发挥利率自律机制作用，维护理性有序竞争秩序，畅通利率传导渠道，为经济回升向好和高质量发展营造良好的货币金融环境。
MLF缩量降息一箭双雕在市场预期之内
8月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月15日开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。
中国利率市场化改革后，利率调整不再是存贷款基准利率，而是央行政策利率。 1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义，对各类市场价格均会产生影响。 此次降息是今年1月政策利率下调后的又一次降息。
值得注意的是，此次MLF为缩量续做，这在市场预期之内。 而MLF、逆回购降息则超出市场预期。 那么为何此时降息，对市场又会带来哪些影响？
当前数据疲弱，MLF缩量降息一箭双雕，是个合理的组合。 MLF缩量可以提升短端利率水平，避免脱实向虚；MFL利率调降后，长端LPR利率下降，有助于刺激需求。 中信证券首席经济学家明明称。
降息的两大目的
目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。
其中政策利率居于核心位置。 政策利率包括公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、超额准备金利率等，并有不同期限。 其中，1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义。
今年1月，1年期MLF和7天逆回购中标利率分别为2.85%、2.10%，均下降10个基点，主要货币政策提前发力稳增长。 8月，二者中标利率再度下降10BP至2.75%、2%。 记者采访了解到，央行此次降息主要有以下两大原因：
一是经济下行压力加大，货币政策需发力稳增长。 从宏观经济运行看，7月经济恢复情况不及预期，主要经济指标增速相比6月有所下滑。
国家统计局8月15日发布的数据显示，7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，低于市场预期4.6%，前值3.9%；7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，市场预期增5.3%，前值3.1%；1-7月固定资产投资同比增长5.7%，市场预期6.2%，前值6.1%。
二是为了激发实体经济的信贷需求。 今年新增信贷月度间的波动非常明显，其中1月、3月、5月好于市场预期，但2月、4月低于市场预期。 在33条一揽子稳住经济大盘的措施作用下，6月份信贷总量、结构均改善，市场预计7月原本会延续该势头，但7月信贷、结构双双走弱。
央行公布的数据显示，7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。 其中，票据融资外，其他分项均少增，显示银行用票据冲量，居民部门、企业部门实体信贷需求很弱，而通过降息可激发实体经济融资需求。
华泰证券研究所副所长张继强表示，7月信贷走弱很大程度上源于房地产，居民部门仍在延续降杠杆趋势。 对于房地产而言，保交楼是核心，但稳房价是关键，促进需求回暖才能让整体行业重回正常轨道。 目前二三线城市的房地产销量同比跌幅还在30%-50%，对稳信贷和稳投资的拖累依然严重。 这些因素决定了5年期LPR以上下调的必要性大增。
此次降息与近期经济修复势头较缓、宽信用进程再生波折直接相关，显示当前货币政策仍以稳增长为主要取向，国内结构性通胀压力和海外央行收紧，都未对国内央行政策性降息构成实质性障碍。 东方金诚首席宏观分析师王青表示。
MLF为何缩量？
2019年8月LPR报价改革后，央行形成每月15日（遇节假日顺延）进行MLF操作的惯例，为每月20日的LPR报价提供参考。 数据显示，8月16日MLF到期规模为6000亿，由于资金利率大幅低于政策利率，市场预期8月MLF存在缩量的可能，以适度提升资金利率水平。
央行公告称，8月15日开展4000亿MLF操作，意味着8月MLF缩量续做，意味着央行从市场回收流动性。 这打破此前连续4个月的等量续做模式，符合市场普遍预期。
4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充裕的状态，驱动隔夜资金利率、7天期资金利率以及1年期银行同业存单收益率等主要市场利率持续走低。 8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均达到今年以来最低水平。
民生银行首席经济学家温彬表示，在流动性较为充裕、货币市场利率偏离政策利率的格局下，一级交易商对逆回购和MLF操作的需求下降，银行可通过发行同业存单等方式进行融资。 且8月以来资产荒格局延续，资金运用压力较大，银行司库对于同业存单发行的需求同样不高，在此背景下，性价比更低的MLF被动缩量符合市场选择。
Wind数据显示，当前国股行一年期同业存单利率在1.9%左右，低于一年期MLF利率90BP（此次降息前）。 从一级交易商主观选择来看，当前MLF不太划算，可通过发行同业存单的方式进行融资，即央行是被动缩量。
在《二季度货币政策执行报告》中，央行解释了7月之后逆回购缩量且频繁调整的原因，明确是因为资金供给充足，需求减少，一级交易商投标量随之减少，央行才相应降低逆回购操作量，即逆回购缩量是需求导致，央行更多是被动响应。
据21世纪经济报道记者梳理，6月下旬以来，央行7天逆回购操作量变化频繁：6月24日-6月30日，逆回购操作量上升至数百亿，主要是应对季末流动性偏紧的情况；7月1日-7月15日，逆回购操作量先降至100亿，然后进一步降至30亿，市场分析目的主要是打击套利交易、降债市杠杆；7月18日逆回购操作量先是增加至120亿，7月19日则降低至70亿，7月20日-22日再进一步降至30亿，7月25日-26日操作量则上升为50亿，7月27日以后则降至20亿。
从市场利率看，8月15日上午DR001徘徊在1%左右，和上日持平，但DR007在1.44%左右徘徊，相比上一日上行了10BP左右。 市场预计，后续随着宽信用的实现，DR007可能逐步向7天逆回购政策利率回归。
市场影响几何？
1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标意义，对债券市场、信贷市场、汇率市场甚至股市价格均会产生影响。
债券市场方面，央行降息消息公布后，债市出现明显上涨。 银行间主要利率债收益率快速下行，10年期国开活跃券收益率下行3.25bp，10年期国债活跃券收益率下行3.3bp。 在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是走熊。
国债期货则大幅高开，10年期主力合约涨0.37%，5年期主力合约涨0.20%，2年期主力合约涨0.13%。 温彬表示，后续在利率中枢整体下移、流动性宽松和经济复苏进程缓慢等因素叠加作用下，债市利率易下难上，上行空间不大，整体将维持低位震荡。 此外，降息有利于提振股市，短期利好。
信贷市场方面，2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。 改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价。 换言之，LPR=MLF利率+加点。
近期房地产的问题不仅仅是房企信用危机，需求端也已经明显弱化。 本次政策利率降息之后，1年期和5年期以LPR都可能同步下调，贷款利率（包括房贷利率）也将有所下降。
一些市场人士预期，为稳定房地产市场，5年期以上LPR降幅可能会更大，相应带动居民按揭贷款利率下降。 这在此前已有先例，5月存款利率下降后，1年期LPR未调整，但5年期以上LPR下降15BP。
张继强表示，自2019年LPR报价机制改革后，由于房住不炒政策的长期约束，5年期以上LPR的下调幅度相对1年期较小。 截至目前5年期以上LPR共下调5次，累计下调40BP。 而1年期共下调6次，累计下调55BP。 因此5年期LPR还有更大的下调空间。
王青认为，伴随贷款利率较大幅度下行，加之结构性货币政策工具和新设立的政策性金融工具充分发力，8月金融数据将显著回升。 这将对冲近期经济下行波动，为下半年GDP增速尽快回归合理区间奠定基础。
汇率方面，由于中美利差收窄，人民币汇率可能面临一定的贬值压力。 此次降息后，中国7天期逆回购利率为2%，美国联邦目标基金目标利率为2.25%-2.5%，二者出现明显倒挂。 央行8月15日降息消息宣布后，人民币汇率也走弱。
央行8月10日发布的《二季度货币政策执行报告》称，下一阶段加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞大水漫灌，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。
温彬称，因9-12月MLF到期量较大，在当前流动性宽裕的环境下，后续MLF可能继续缩量续做。 在后期美联储加息节奏有所放缓、以我为主的政策基调下，也不排除再次降息的可能。 三季度降准的概率不高，但若四季度房地产融资有所改善，宽信用进程加快，在结构性流动性短缺框架有所恢复的情况下，为给银行体系提供长期流动性、进一步降低负债成本，也不排除会适时进行0.25个百分点的小幅降准操作。
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上半年信贷社融均创新高 货币政策强调“两个适度”
7月10日，中国人民银行公布的数据显示，今年上半年累计新增人民币贷款12.09万亿元，同比多增2.42万亿元；累计新增社会融资规模20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元，均创下历史新高。 社会融资规模存量同比增长12.8%，增速比去年同期高1.6个百分点。 对此，人民银行调查统计司司长阮健弘表示，社融规模和新增人民币贷款规模同比增长较快、社融增速大幅回升的主要原因是金融部门为应对新冠疫情的挑战，加大了对实体企业的支持力度。 从新增社会融资规模结构特点来看，一是金融机构加大对实体经济的信贷支持力度，上半年金融机构对实体经济发放的人民币贷款新增量是12.33万亿元，这个水平比去年同期多增了2.31万亿元；二是金融市场对实体经济提供的债券、股票等直接融资的支持大幅度增长，企业债券融资、非金融企业的境内股票融资和未贴现银行承兑汇票三项，在社会融资规模增量中的比重就达到了19%，这个水平比去年同期高了7.7个百分点；三是金融体系配合财政政策发力，国债和地方政府的专项债融资力度比较大。 “从今年的信贷投放情况来看，今年1月份信贷主要是大型对公贷款，多数是去年底就谈好的项目；2月、3月信贷主要是在医疗物资、生活必需品生产企业，此时小微企业和服务业的信贷主要是短期流动性需求；4月开始企业复工复产加速，住房销售回暖，加上监管部门要求加大对小微企业、制造业的支持力度，我们二季度对于住户部门贷款和小微企业贷款增速较快。 此外，企业的信贷资金使用率随着经济回暖，从5月开始有明显提高。 ”珠三角地区某国有大行分行副行长表示。 制造业、小微普惠、三农贷款增速提高面对疫情对经济的冲击，金融系统增强了对实体经济的支持力度，今年上半年社融、人民币信贷增速和M2增速都超过了市场预期。 而从结构来看，上半年信贷结构也在持续优化，企业贷款是上半年新增信贷的绝对主力，企事业单位的贷款增长是8.77万亿，占各项贷款新增量的72.6%。 总体来看，制造业、小微普惠、“三农”贷款占总体贷款的比例都在提高，而地方融资平台、房地产领域相关贷款占比则有明显下降。 其中，受到监管部门重点关注的普惠小微贷款、制造业贷款都有较快增长，且利率明显下行。 央行数据显示，截至5月末普惠小微贷款余额是12.9万亿，同比增长了25.4%，增速高于人民币各项贷款的增速12.2个百分点，5月份新发放普惠小微贷款的平均利率是5.23%，比上年末下降了0.65个百分点；制造业的中长期贷款余额是4.28万亿，同比增长19.6%，增速创2011年2月以来新高。 “今年截至5月末，高技术的制造业中长期贷款同比增速40.9%，继续延续了过去几年的高速增长态势，和去年同期相比增速又提高了2.5个百分点。 另外，从我们跟金融机构的沟通情况来看，除落实央行和银保监会的政策指导之外，很多金融机构从自身发展的角度认识到长远的发展离不开对制造业的支持，实际上金融业和制造业是共生共荣的关系，所以这么多的资源向制造业倾斜。 ”人民银行金融市场司司长邹澜表示。 另一方面，新增房地产相关贷款，包括按揭贷款和开发贷款，在新增贷款中占比则有明显下降。 其中，央行公布数据显示，以按揭贷款为主的住户部门中长期贷款上半年新增2.8万亿元，占总体新增贷款比例仅为23%。 “从金融的角度来看，这些年我们一直是着力于引导商业银行优化信贷结构，把投向房地产的金融资源控制在适度的范围之内。 早些年大家都很关注商业银行对房地产行业新增贷款占各项贷款增量的比例，曾经高达44%，这些年在相应的政策引导下，这个比例逐年下降，今年1-5月份占比已经降到25%。 ”邹澜表示。 下半年做好两个“适度”今年上半年，为应对疫情冲击，做好金融支持实体经济，保企业稳就业工作，人民银行推出了一系列支持措施，既有传统的货币政策工具如降准、降低公开市场操作利率、降低再贷款再贴现利率，也有专项再贷款、小微企业延期还本计划、信用支持计划等。 其中，两个货币政策新工具，即普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划已经实施月余，市场也十分关注这两项新工具的效果如何。 “小微企业的延期还本付息还在实施初期，不过信用贷款支持计划央行已经进行了操作。 截止到7月3日，这一个月期间我们累计支持了1598家地方法人银行，一共给109万户企业发放了普惠小微信用贷款160万笔，总共是1326亿元，撬动作用明显。 这其中，很大部分是互联网银行以及传统商业银行利用互联网技术、大数据发放的信用贷款，单笔的贷款很小，大约两三万元，但是给尾部的客户提供了非常重要的支持。 ”人民银行货币政策司副司长郭凯表示。 在下半年货币政策走势方面，郭凯表示，下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕，更多地关注贷款利率的变化，深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降。 “这里要更加强调适度。 一是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。 如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题；第二个是价格上要适度，一方面要引导融资成本进一步降低，同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题。 ”郭凯表示。 交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟认为，未来“稳货币+宽信用”的组合调控模式不变，这也是与提升金融支持实体经济效率相吻合的。 更多创新直达的工具将用于“信用扩张”，进而稳定总需求。 此外，在注重精准直达后，全面降准的概率虽然大幅下降，但定向或部分降准年内料将有1-2次。 MLF操作利率作为利率走廊上限和连接LPR的中间工具，为稳住货币市场利率和实现实体企业融资成本明显下降的目标，也将继续下调20BP以上。 ”
央行的政策利率
中国利率市场化进程中的央行调控艺术
历经三十多年的改革洗礼，中国的利率体系已逐步转型为市场化的决定与传导机制，扮演着调控宏观经济的关键角色。 在这一机制中，央行扮演着核心角色，通过精准的政策利率调控，影响着整个金融市场的运行。
央行的货币政策信号
央行通过公开透明的货币政策操作，如7天期逆回购（SLO）利率，向市场释放政策信号。 SLO利率作为短期政策利率，目前稳定在2%，每日公开市场操作旨在维护银行体系的流动性，同时也调整市场对短期利率的预期。
利率走廊的构建
在利率走廊的框架下，央行设定利率的上下限，确保资金借贷的合理区间。 银行在面对资金需求时，会参照SLO利率作为市场基准，从而实现政策利率向货币市场利率的传导，确保市场稳定运行。
中期政策利率的MLF
对于中期资金需求，央行通过中期借贷便利（MLF）进行调控，目前MLF利率为2.75%。 MLF不仅向商业银行和政策性银行提供借贷，还通过质押式操作，影响贷款市场报价利率（LPR）。 LPR根据MLF利率和基点调整，直接决定了贷款的实际利率，如房贷利率，近期已出现优惠调整，反映了政策对特定领域的支持。
市场预期与长期利率
尽管央行没有直接的长期政策利率工具，但通过短期和中期政策工具，影响了市场对长期利率的预期。 长期利率主要由市场根据宏观经济走势和货币政策预期自行形成，反映了市场对未来的信心和风险定价。
总结与关注
利率市场化不仅是中国金融体系的重要改革成果，也是经济调控精细化的体现。 在理解央行政策利率的过程中，我们看到了金融市场的透明度与灵活性。 想要深入了解更多底层逻辑，不妨关注公众号“楚生学社”，获取更深入的分析和解读。
