作者：徐风，编辑：小市妹
2023年，山西汾酒实现营收319.28亿，同比增长21.80%；净利润104.38亿，同比增长28.93%。而在近期举办的股东大会上，汾酒强调了2024年的目标——力争营收同比增长20%左右。
市值观察预计，在青花20等核心产品提价和经济复苏的背景下，汾酒达成目标或许并不困难。
但值得注意的是，相比于目标的实现，未来更长一段时间能否维持较高增速才是汾酒更应该关注的问题。
【业绩增速在放缓】
整体来看，汾酒作为清香型龙头，2023年业绩有不少可圈可点的地方。
在业绩增速上，相对于贵州茅台、洋河股份等其他一线白酒龙头，汾酒的营收和净利润增速均排在首位。尤其是净利润增速，历经此前的高增速后依然接近30%。
此外，2023年汾酒营收首次突破了300亿大关，这距离2019年首次站上百亿，仅用了4年。
2024年一季度，汾酒延续了较高的增长态势，实现营收153.38亿，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿，同比增长29.95%，实现了开门红。
拉长时间来看，汾酒虽然整体业绩上了一个新台阶， 增速却在不断放缓。 2021年在行业阶段性回暖下，汾酒的营收和净利润增速分别达到了42.75%和72.56%的阶段高点，净利润更是创出了近10年新高。
此后，在行业不断承压的背景下，汾酒也面临增长挑战，业绩增速不断下滑，告别了以往的高增速时代。
而2023年以来汾酒依旧保持较高增速的原因， 主要与提价有关。
在当前弱势的市场环境下，提价已成为酒企去库存、保业绩和扩大市场份额的“利器”。2023年以来已经有“茅五泸”等一线白酒品牌对主力产品进行了调价。
2023年5月，汾酒也宣布对青花20、青花30复兴版以及玻汾等旗下多个单品进行涨价，其中53度的青花20上调20元/瓶，青花30复兴版预计上调70-80元/瓶。可以说是汾酒对核心产品体系的全面提价。
财报显示，2023年汾酒实现销量20.57万吨，同比增长了16.3%，低于公司营收的21.8%增速， 显示出价格因素对公司业绩贡献明显。
2024年3月中旬，汾酒再次对青花20的出厂价提价20元。对于白酒行业，一季度由于包含春节销售旺季，也是酒企年度战略考核的重要风向标，销售额近乎占全年收入的4成左右，重要性不言而喻。
汾酒选择在3月份提价，自然有加快经销商回款，提振业绩的考量。
在提价因素之外，经销商渠道作为此前推动汾酒业绩增长的重要“功臣”，却放慢了增长步伐。
【全国化空间待考】
与2018年汾酒引入战投时的情况不同，当下汾酒已经基本完成了全国化，渠道的快速扩张阶段已经过去。
时间倒回2017年，彼时时任汾酒集团董事长李秋喜与山西国资委签下为期三年的“军令状”，打响了山西国资改革第一枪。并于次年引入华润作为战投，拉开了汾酒高增长的序幕。
如果说此前汾酒只是一个区域性龙头酒企，那么全国化则是必然的目标，也奠定了高增长的基础，这一点从经销商数量上就能看出来。
2017年后，汾酒的省外经销商数量突飞猛进，由当年的1020家快速增加至2023年3120家，6年间增幅超2倍。全国经销商数量则由2017年的1268家增长至2023年的3940家。
需要说明的是，汾酒作为山西本地的绝对龙头，省内的增长空间已然有限。且由于省内经销商短期增速过快，由2017年的248家在2018年一年间便增长至628家，提前透支了增长空间，导致此后几年增速较慢，到2023年仅增长到820家。
正因如此，更加剧了汾酒全国化扩张的紧迫性。
可以明显看出，省外经销商增速在2021年达到24.21%后呈现明显的下降趋势，2022年仅增长了2.61%，是近年来的增速低点。
2023年省外经销商增速小幅提升，对维持汾酒业绩增速起到了一定支撑作用。但总体上对业绩的贡献权重相对于提价显著缩小。
就在2022年11月， 汾酒表示已基本实现地市级城市的全国化布局， 未来公司将在县乡级市场优选资源客户，确保市场的可持续发展。
随着汾酒规模的快速增长，存货问题也日渐浮现。2017年存货货值为24亿，到2023年已增长到115.73亿，超过了年销售额的三分之一。
同时，近年来各大酒企纷纷扩产，汾酒也于2022年抛出了91.01亿的大手笔扩产项目，预计将增产5.1万吨。按照目前总产能24.5万吨计算，项目扩建完成时产能将近30万吨。
但在当前的行业形势下，2023年汾酒的产能利用率为91.6%，并未达到满产，未来产能能否消化仍然存在不确定性。
汾酒的此番扩产，也是现任董事长袁清茂于2021年年底上任后推出的一项重大举措。对于十四五规划袁清茂曾表示， 汾酒要进军白酒行业第一阵营，实现三分天下有其一，销售收入进入行业前三位，重树“汾老大”的品牌地位。
要达到目标谈何容易。实现三分天下有其一，按袁清茂的话来讲，不仅要体现在销售收入上，各项重要的经营管理指标都要进入前三，并带动整个清香型品类成为白酒市场的新增长极。
近年来，关于白酒行业老三之争已进入白热化阶段。从营收上看，目前洋河暂居第三名，最具潜力选手当属山西汾酒和泸州老窖。2023年汾酒已位居行业第四位，距离洋河的331.3亿仅一步之遥。若洋河2024年营收按照此前设定的5%-10%目标增速计算，汾酒在年内就能完成赶超并跻身行业第三名。
对于当下的汾酒而言， 想要进击行业前三并不是难事，而想要恢复昔日荣光注定要经历持久战。
袁清茂的战略构想似曾相识，颇有茅台带动酱香品类崛起的味道。而这也意味着汾酒要在高端领域取得重大突破，也是重回“汾老大”地位的必经之路。
然而，汾酒的高端化并没有想象的那般顺利。自掌舵以来，袁清茂延续了以往的改革派风格，而高端化恰恰又是汾酒前进路上最难啃的“硬骨头”，他似乎低估了高端化的难度。
【高端化仍需加力】
白酒行业自2016年开启以消费升级为标志的复苏行情后，包括汾酒、洋河股份等国内一线名优酒企纷纷推出高端产品以期在高端赛道分得一杯羹，但至今鲜有成功者。
对于汾酒而言，多年来一直将高端化视为重要战略。前董事长李秋喜早在2014年3月经销商大会上表示，汾酒将保持名酒高端定位战略不动摇，配以中低端灵活战术应对行业调整。
彼时汾酒主推的高端产品是青花30，汾酒对高端定位的“执着”没能改变业绩的颓势。2013年汾酒净利润增速由2012年的70.05%骤降至-27.64%，2014年则进一步降至-62.96%。
2017年汾酒调整战略，确立了“两头带中间”的销售策略，重点推广各价格带拳头产品，高端化进程暂缓。
此后在消费升级的产业格局下，汾酒先后推出了青花30复兴版、青花40等高端产品，意图打开高端市场。尤其是青花30复兴版，汾酒希望将其打造成冲击高端的战略单品。整体看公司的高端化进程并不如意。
在产品结构上，多年来汾酒产品结构依然以次高端为主。据此前汾酒官方表示，2023年青花系列有望实现150亿左右营收， 青花20在青花系列占比在7成左右，已是百亿收入体量，占全部营收规模比例近三成。
更值得关注的是，汾酒高端酒的价格倒挂现象十分严重。以53度青花30复兴版为例，京东超市自营店实际到手价仅820元，和1199元的终端指导价价差近380元，高端产品的产品力有待进一步提升。
汾酒作为次高端龙头，和高端赛道“三分天下”格局不同的是，次高端实力玩家众多，竞争激烈异常。除了汾酒外，还有洋河、舍得酒业、剑南春等多个知名酒企。
同时，次高端白酒的市场增速也在放缓。据中金证券研究，2016-2021年间复合增速超过20%，市场规模超千亿。预计2025年市场规模将达到1800亿，但年复合增速却降至12%。未来内卷的态势将更加明显。
很显然，全国化和提价作为汾酒业绩快速增长的“两条腿”，随着全国化放缓，增长只更多能依靠提价。但受限于当下的市场环境，提价的施展空间也相对有限。
因此，汾酒要想释放长期增长潜力，提高品牌调性，加快冲击高端才是关键。尽管这条路很难，但未来想要站稳第一阵营，这一战再所难免。
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龙头酒企目标定位清晰 高质量发展仍是行业风向
年终岁尾，白酒企业陆续召开2020年度经销商大会。讲好品牌故事、聚焦核心大单品、优化产品结构……各酒企在经销商大会上提出一系列重要举措，谋求下一年度高质量发展。业内人士表示，近期，白酒大商陆续与酒企签订合同，作为“十四五”开局之年，2021年白酒行业增长规划有望相对积极。在“消费升级，喝好一点”的市场竞争格局下，在以国内大循环为主体的市场环境下，实现高质量发展，扩大内需市场，依然是白酒行业的“风向”。
多措并举强化品牌定位
继12·12习酒和12·16茅台酱香酒“两大经销商年会”后，12月21日，贵州茅台酒2020年度全国经销商联谊会在茅台总部举行。据官方公众号平台消息，茅台集团超额完成年度目标，“十三五”规划目标完成。茅台集团党委书记、董事长高卫东在此次经销商大会上表示，明年是“十四五”规划的开局之年，贵州茅台将以提高市场工作质量和效益为中心，继续着力抓重点、补短板、强基础，多措并举释放新营销体系的强大效能，要全力以赴统筹提质增效，主动迎合市场趋势，多渠道优势互补，充分发挥品牌效能，实现更高水平的供需动态平衡。
12月15日，泸州老窖国窖酒类销售公司召开股东大会，提出了对国窖1573高增长的展望。在规模方面，国窖1573明确提出“新百亿”目标，即2022年实现200亿元、2025年突破300亿元，对应的是2021—2022年复合增速24%，2023—2025年复合增速14%，整体复合增速18%。在品牌方面，国窖1573继续坚持“浓香国酒”品牌定位，围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”5个方面来强化这一定位。
“五粮液对行业的趋势判断是正确的，产品整合等举措可有效提升其品牌辨识度，将有助于进一步提升消费者对品牌、产品的认知、认可，进一步增强市场信心和提升品牌的市场竞争力。”业内人士表示，近年来，走高质量发展之路已成酒业共识，而产品调整升级带来的高附加值则是酒业高质量发展的核心动力。无论是五粮液的持续性结构调整，还是泸州老窖对大单品的高增长展望，都是酒企在为推进高质量发展进行相关部署。“高质量发展已成为我国 社会 经济转型的趋势要求，同样也是酒业永续发展的必由之路。”
厂商携手做优消费者服务
攻坚队”，“经销商和营销员是长期奋斗在市场一线的两支队伍，是茅台高质量发展的中坚力量”。“展望2021，我们将共同站上‘十四五’的新起点，开启高质量发展的新征程。”茅台集团党委副书记、总经理、茅台酒股份公司代总经理李静仁表示，期待厂商同向，积极融入新发展格局，抢抓国内大循环机遇，在后疫情时代的消费升级中激发新活力；期待厂商同行，继续精耕深耕市场，做精品质、做深文化、做优服务；期待厂商同心，携手共进、实现共赢，为“十四五”发展取得良好开局贡献更大力量。
五粮液在1218共商共建共享大会上提出，继续完善渠道体系建设，进一步巩固传统渠道，开发团购渠道，依托新技术，创新跨界合作新渠道，持续提升渠道利润和商家盈利能力。
业内人士表示，经销商在市场一线拓展领地，酒企则通过精准到位的营销团队，与经销商携手，为消费者提供更优质的服务体验，这也是对品牌发展的强力后盾。
为此，各大酒企一直高度重视密切厂商关系。今年上半年，面对新冠肺炎疫情挑战，茅台、五粮液等也都纷纷出招扶助经销商。茅台专门召开了疫情防控、复工复产动员部署会，向经销商承诺“不必担心茅台卖不掉、价格出现逆转。”五粮液品牌事业部下发通知表示，加强计划配额的优化，加快市场费用核报，加强客户服务。泸州老窖要求各销售团队加强对经销客户的关怀，全面了解经销客户的疫情防控情况、市场及动销情况以及存在的困难，制订专项帮扶政策，解决实际困难。
密切厂商关系是各酒企历年经销商大会的重点。业内人士表示，结合各大企业密切厂商关系、精耕市场的战略布局可以预见，厂家会进一步做优消费者服务，做深做精市场，支撑品牌在消费者心中的高度。
高端酒市场将继续扩容
今年的疫情犹如一粒试金石，试出的是高端白酒持续增长的稳定性。白酒行业作为永恒的朝阳产业，长期不缺酒但长期缺好酒，优势产区、优势产业、优势品牌将分享结构性繁荣的机遇。
曾从钦透露，五粮液渠道利润稳步增长，市场价格持续稳定提升。其中，第八代五粮液单瓶渠道利润稳步增长，运营商盈利水平提升，市场信心得到了提振。问及“疫情是否对五粮液市场价格及动销造成影响”时，有五粮液经销商表示，疫情对五粮液影响不大。他们对此解释称，五粮液以高端白酒产品为主的品牌结构和高端品牌形象，是使得五粮液避免遭受疫情影响的主要原因。“这半年来普五的市场流通价基本站稳1000元以上，市场动销情况较好，这次开会回去就要开始准备春节旺季的销售了，一般节庆假日都是五粮液的爆发点。”高端酒的拉动作用同样体现在了公司财报中。东方财富证券的研报认为，五粮液第三季度收入增速有所加速，主要是因为第八代五粮液增速可观。同时，五粮液第三季度毛利率为74.5%，主要也是因为高毛利第八代五粮液产品占比提升。
数据显示，1—11月，白酒产量618.36万千升，同比下降10.26%。1—10月，规模以上白酒企业累计完成销售收入4527.24亿元，与上年同期相比增长2.04%；累计实现利润总额1186.70亿元，与上年同期相比增长8.03%。产能下降，但销售收入、利润总额却呈增长态势。“白酒行业的盈利水平，从2017年第一次进入了千亿时代，2019年更是超过了1400亿元。而这庞大的产业利润，主要集中在行业的前50家企业，特别是茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、山西汾酒等龙头企业。“从近年来的趋势看，行业集中度进一步提高，白酒高端消费的增长更是显而易见。”
业内人士表示，经过疫情压力测试，高端白酒业绩仍旧保持较高增长，体现出较强的刚需品属性。“预计2029年中国高端白酒行业市场规模将达到1600亿元，届时高端及超高端白酒市场份额预计将达40%左右。”业内人士表示，展望未来5年，消费升级和品牌集中核心逻辑有望继续强化，高端白酒市场仍将处于扩容阶段，年度经销商大会反馈龙头企业目标规划清晰务实，未来量价齐升格局仍将保持。（顾雨霏 综合整理）
山西汾酒继续增肥
斑马消费 杨伟
清香型白酒龙头山西汾酒又开始扩能了。
日前，公司董事会一致通过议案，拟投入超11亿元对原酒产能及酿酒上游基础设施进行扩张和改造。
近年来，公司从山西走向全国，大有复兴之势。作为曾经的名酒之一，山西汾酒意欲挤进白酒第一梯队，不过，其盈利能力仍在茅五泸之下。
汾酒扩能
在白酒行业新一轮扩军备战的浪潮中，家底渐丰的山西汾酒（）动作频频，为未来业绩继续高速增长奠定基础。
公司7月21日晚间公告称，董事会一致通过6项议案，全部涉及扩张产能以及配套项目的投资。
根据公开信息，公司将打造一批酿造车间、储酒车间等酿酒上游工艺所需的基础设施，合计耗资约11.28亿元。
在这些扩能项目中，最为吸睛的是新增1万吨原酒产能项目，投资估算约4.9亿元。同时，为配合原酒储存，公司将新建5.88万吨原酒储备项目，投资约3.97亿元。
斑马消费梳理发现，自2017年以来，公司从未停止过产能的扩张，且逐年增长。
2017年至2020年，其年设计产能从16万千升增至19.3万千升，年实际产能从9.5万千升增至14.5万千升。
持续扩张产能的底气，来自于公司高速增长的业绩。山西汾酒董事长李秋喜2017年上任立下军令状，公司随即走上高增长时代。
2017年至2020年，公司营业收入增速分别为44.42%、48.46%、25.92%和17.63%，归母净利润增速分别为57.39%、58.24%、30.65%和56.39%。
这一成长速度秒杀诸多上市酒企，甚至比酒王贵州茅台还高。
上述同一时期，贵州茅台（）营业收入增速分别为52.07%、26.43%、15.10%和10.29%，归母净利润增速分别为61.97%、30.00%、17.05%和13.33%。
打过长江去
你会发现，近几年来，街边餐馆的酒柜里，除了本地白酒品牌，逐渐出现了汾酒的身影。
尤其是性价比较高的光瓶汾酒，成为食客日常饮用的白酒品牌之一。
光瓶汾酒以纯粮及固态发酵的优势，站稳40元至50元光瓶酒价格带，是山西汾酒百亿大单品种子选手。
在2019年汾酒全球经销商大会上，公司曾对外披露，玻汾系列年销近1200万箱，总销量超过1.4亿瓶。
靠光瓶酒产品在低端市场卡位，是公司抢占市场的策略之一。
除了光瓶酒产品，还有青花汾酒系列。
青花汾酒系列主要是20年、30年产品，单瓶定价400元至800元区间，是公司用于抢占次高端价格带的主力产品。
据山西证券研报预计，高毛利率的青花汾酒高速增长，预计青花系列占比已达35%以上。
2020年报显示，包括青花汾酒、玻汾、巴拿马汾酒以及老白汾等在内的汾酒产品收入126.29亿元，同比增长22.64%。
但山西汾酒显然并不满足，继续向超高端白酒产品进军。今年7月，公司推出单品500毫升售价3199元的青花汾酒40中国龙产品。
要说这几年的变化，就是公司一改往年的保守风格，不仅在产品上推陈出新，还在销售区域上不断向省外掘进。
2020年报显示，公司来自省外区域销售收入78.52亿元，占比当期公司收入的56.7%，今年一季度，这一数字升至59.70%。3年前，省外收入贡献还仅有39.90%。在此期间，公司省外经销商从1020家增至2251家，今年一季度末达到2304家。
长江以南广大区域消费购买力强，已是公司重点拓展的市场。山西证券研报预计，公司今年在江浙、广州等南方市场将翻倍增长。预计十四五期间，公司省内外营收比重有望从目前的4：6升至未来的3：7。
冲击第一阵营
疫情过后消费回暖，上市酒企的业绩普遍向好，次高端龙头山西汾酒同样如此。
今年一季度，公司营收、归母净利润分别实现73.32亿元、21.82亿元，同比分别增长77.03%和77.72%。这一个季度的业绩，已远超2017年全年。
根据山西汾酒上周披露的2021年半年度业绩预增公告，其营业收入预计增加48.3亿元-55.2亿元，同比增长70%-80%，归母净利润预计增加17.66亿元-20.87亿元，同比增长110.%-130%。
在预增公告披露之后，将近10家机构发布研报，一致表示对公司盈利能力的看好。
自2017年来，公司业绩持续爆发，产品结构调整是一方面，聚焦青花系列和玻汾系列，从而实现规模增长。
浙商证券研报称，青花系列在2017年至2019年保持40%-60%增速，2020年增速超过30%。
另外，公司高速发展与华润系的联姻后被后者推动有关。
2018年3月，华润创业控股子公司华创鑫睿以51.6亿元，受让汾酒集团持有山西汾酒11.45%股权。
成为公司第二大股东之后，公司借助华润系在全国扩张，华润旗下的华润万家、Ole等零售连锁渠道为汾酒敞开大门。仅仅3年时间，山西汾酒成为国内白酒市场增速最快的品牌。
汾酒改革的成功，似乎让公司有点飘了，在今年4月末举行的股东大会上，董事长李秋喜对外宣称，到“十四五”末，汾酒要跻身行业第一阵营。李秋喜此前甚至提出15年内超越茅台和五粮液。
迄今为止，山西汾酒和贵州茅台的差距不是一丁半点，其市值相差贵州茅台2万亿，去年归母净利润相差430多亿元。
在全国化及高端化策略影响下，山西汾酒业绩增速确实秒杀同行，从盈利水平来看，与贵州茅台、五粮液以及泸州老窖头部酒企还有不小差距。
2020年，山西汾酒净利率22.27%，远低于茅台、五粮液及泸州老窖的52.18%、36.48%和35.78%。
市盈率远超茅五洋，山西汾酒居高位，如何御寒？
市盈率高低与上市公司业绩增长高低有关，营收和利润增长越高，市盈率也可以越高，可以通过业绩高增长化解高估值，营收和利润增长越低，市盈率应该越低，毕竟未来增长空间很小。 茅台五粮液洋河股份山西汾酒都是白酒行业优秀公司，茅台五粮液是一线白酒，洋河和山西汾酒属于二线白酒，茅台五粮液已经成为超级大公司，高增长期已经过去，到了平稳增长期，像茅台有很高护城河，但20年业绩增速只有10%，与前几年30%相比已经出现明显回落，在于茅台酒的量不可能无限制增加，有一个天花板。 山西汾酒2020年实现营业收入139.96亿元，同增17.69%；归母净利润31.06亿元，同增57.75%。 其中Q4收 入36.22亿元，利润6.45亿元，分别增长33.36%和150.97%，57%的业绩增长，要比茅台高很多，市场可以给予更高的估值，所以山西汾酒的市盈率高达75倍，要比茅台高许多，另外山西汾酒股价绝对值比茅台低，参与者众，流动性要好于茅台，市场会给予一定的流动性溢价，茅台2000元股价，一般投资者没有办法参与，流动性相对来说低一些，估值也会低一些。 从未来想象空间看，山西汾酒属于省内龙头企业，市场份额可能要低于贵州茅台，市场提升空间比较大，但是山西汾酒的护城河没有贵州茅台高，经营稳健性要比茅台低，业绩增长可能远高于茅台，也可能因为营销不及预期而出现业绩增长的高波动。 就目前估值水平而言，我个人认为不具有太多的优势，投资适宜谨慎，以上只是个人观点，不构成投资建议。 今天跟四川经销商交流，今天计划内八代恢复发货，但量非常少，定制酒和陈列酒的资金要求在月底前到位，回款力度会比较大，目前打款打到50%多，发货发到40%多，库存良性大概半个月以内，甚至很多终端都没货，动销仍然是比较旺盛的，这两天批价继续稳中有升，面临重要的千元价格带关口，这次如果能站稳，会对后面的销售和发展产生积极的影响。 关于提价，大家众说纷纭，我们认为今年到明年至少会有一次提价，关键还是看批价的情况，如果很强势的话不排除旺季前会调整一次。 单纯看基本面的话，白酒板块尤其是高端酒仍然向上，高端酒里重点说的是五粮液，次高端里重点说的是汾酒，估值都不便宜，但质地较好、基本面向上，在当前的市场环境下，合理估值附近都可以考虑。 之前的行业梳理，给了茅台、五粮液和汾酒的合理估值区间，判断就是行业景气度是向上的。 这里从动销、价格带等多个角度，都可以看出来。 与今年类似的是2010年，当年也面临2009年初的低基数、估值比较高，但单纯看当年，白酒板块因为景气度比较高，估值体系其实比较稳定。 茅台当年在35-40倍，当时高增长的汾酒和洋河年初年末都在50倍附近。 核心还是我说的，主要景气度在，估值能接受即可。 至于很多人说，以后要按照PEG估值，这个我不认可，我认为核心资产还是DCF估值，而高景气度资产主要还是看景气度。 大家经常会问到底应该该给多少倍估值。 其实估值这东西，从来不是计算器上的加减乘除，它反映的还是投资者对企业发展的前瞻性判断，考验的是敏锐的商业洞察力。 汾酒，是我们给的行业梳理中，第一份财报，我相信我们给的多数公司，财报都是比市场预期的要好，而不是很多公司今年面临的那种受困于原材料上涨等。 还是反复说的，我不认可买便宜或者超跌，我认为就是要布局估值能接受、景气度向上的企业。 因为真成长股的走强，从不受困于市场环境，从不依赖于任何市场风格，只有业绩成长，才可以带领我们穿越市场的迷雾。 山西汾酒】业绩快报点评：业绩超预期，青花增速亮眼（2021-3-9）事件描述： 山西汾酒披露业绩快报：2020年实现营业总收入139.96亿元，同比增长17.69%，归母净利润31.06亿元，同比增长57.75%；2020Q4实现营业总收入36.22亿元，同比增长33.36%，归母净利润6.45亿元，同比增长150.76%。 事件点评： 2020年全年利润增速超预期，单四季度收入利润增速亮眼。 2020年公司营业总收入同比增速约为18%，疫情压力下，全年收入仍逆势收获双位数以上增长，展现其强大的抗风险能力；受益于吨价提升（产品结构升级+青花和玻汾上调出厂价）、营业税金率和销售费用率下降，全年利润增速达到58%，归母净利率提升5.63pct至22.19%。 粗略推算，单四季度公司收入/利润增速分别为33%/151%，延续三季度的环比改善趋势。 青花增速亮眼，对收入的贡献度持续提升。 分产品来看，单品收入增速青花（约35%） 玻汾（约30%） 巴拿马（约20%） 老白汾（基本持平），其中青花30系列（老版&复兴版30）合计收入增速达到40%，提价升级有望顺利完成；单品收入占汾酒品牌的比重玻汾（30%出头） 青花（约30%） 巴拿马（15%-20%） 老白汾（10%多）。 短期看，汾酒销售公司全国面上回款进度达到40%以上（2020Q1回款进度25%-30%），一季度回款同比高增长可期；中长期来看，受益于产品组合优势（青花玻汾交替快增长）+全国化优势（名酒基因），未来5年汾酒依然有望保持快于行业整体的增速水平。 我们预计公司2020/2021/2022年EPS分别为3.56/5.01/6.78元，对应PE分别为72/51/38倍，继续重点推荐。 帝亚吉欧，市盈率68倍。 10年平均增长率不到10%。 对于好的公司，随着业绩的增长，市盈率会相应下降，如果汾酒继续保持60%的增长速度，今年业绩将达到50亿，对应市盈率会变成50多倍，如果2022年继续保持60%的增长速度，市盈率会变成30倍。 由于汾酒业绩在30亿左右，随着业绩越来越好，市盈率会变低。 参考国际酒企，汾酒市盈率在70以上并不算严重高估，必竞业绩基数低，增长速度高。 但是也应得到国内市场认可，否则也会大幅下跌。 出货行情，不要刀口嗜血 最好的选择是回避或减仓。 等PE到55一下再说。
