见习记者 闻言
5月22日晚间，歌尔股份公告称，终止分拆子公司 歌尔微电子股份有限公司 （以下简称歌尔微）至深交所创业板上市计划，并撤回相关上市申请文件。
作为歌尔股份唯一从事微电子相关业务主体，歌尔微此前估值达206.5亿元，对比歌尔股份截至5月22日收盘总市值584亿元，但歌尔微过会至今17个月未有动向。
对于投资者而言，上述终止动作有些突然。 4月初，歌尔股份董秘徐大朋称： “歌尔微的上市工作仍在推进之中。 ”
歌尔股份证券部工作人员接受记者采访时称，公司此次终止分拆上市计划，是内部综合考虑了各方因素。至于歌尔微拟IPO募投项目推进，目前无法回应更多细节。
突然终止分拆上市计划
5月22日，歌尔股份董事会通过决议，基于目前市场环境等因素考虑，为统筹安排歌尔微资本运作规划，经与相关各方充分沟通及审慎论证后，公司决定终止分拆歌尔微至深交所创业板上市，并撤回相关上市申请文件。
回顾来看，歌尔股份自2020年11月10日启动分拆上市计划，2022年10月19日歌尔微过会，之后一直未见歌尔微有其他动作。
在此次申报IPO进程中，歌尔微最后一次动作是在2023年3月31日，因IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交被中止发行上市审核，2023年6月26日完成财务资料更新，恢复发行上市审核。
此后，歌尔微的IPO进程再无明确进展。在2023年度业绩说明会上，有投资者询问：“为什么歌尔微还不能上市？”
彼时，歌尔股份董秘徐大朋表示：“歌尔微的上市工作仍在推进之中，请及时关注未来公告。”
间隔一个半月，投资者等来的是歌尔股份终止分拆上市计划。
歌尔股份证券部工作人员称，公司在不同时点接触到的信息不同，考虑的因素也会有变化，加上内部决议和公告披露也需要时间。
拟IPO募投项目如何推进
招股书显示，歌尔股份主营精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务，歌尔微是其体系内唯一从事微电子相关业务的主体，是以MEMS（微机电系统）器件及微系统模组研发、生产与销售为主的半导体公司。
在此前申报IPO之际，歌尔微头顶“中国第一MEMS传感器企业”的光环，2021年3月进行Pre-IPO轮融资时估值约达206.5亿元。
歌尔股份公告称：“终止本次分拆上市（计划）不会对公司产生实质性影响，不会对公司现有生产经营活动和财务状况产生重大不利影响，亦不会影响公司未来战略规划的实施。”
不过，歌尔微拟IPO募投项目如何推进，歌尔股份证券部工作人员却称，无法提供更多细节内容，但是会统筹规划歌尔微的未来资本运作。
2021年12月28日，歌尔微发布的招股书申报稿显示，公司此次IPO拟募集资金31.91亿元，扣除发行费用后将投资三个项目：智能传感器微系统模组研发和扩产项目（一期）、MEMS传感器芯片及模组研发和扩产项目、MEMS MIC及模组产品升级项目。
在歌尔微看来，上述募投项目实施将提升其业务创新创造性，包括有利于扩大产能、完善产品结构、提高市场份额、加大研发投入、夯实技术优势、提升综合竞争力，从而进一步提高经营规模和盈利能力。
据悉，歌尔微此次募投项目将分别新增MEMS声学传感器、其他MEMS传感器、 微系统模组年产能12.30亿颗、12.50亿颗和3.33亿颗，相关产品产能均将大幅增加。
歌尔微方面称，为应对客户潜在增长需求以及增强生产的灵活性，公司亟待投资建设MEMS声学传感器产能扩充项目，新增产能消化具备较为坚实的基础。
2022年、2023年业绩未达标
在迟迟未获IPO募集资金助力的背景下，歌尔微连续两年业绩未达标。
歌尔股份2022年年报显示，因歌尔微2022年度业绩未达标，歌尔微股权期权激励计划第二个行权期未达行权条件，歌尔微拟对266.80万股股权期权进行注销；
歌尔股份2023年年报显示，因歌尔微2023年度业绩未达标，其2020年股权期权激励计划第三个行权期未达行权条件，歌尔微已将对应股权期权注销。
近年来，歌尔微业绩比较平稳，2019年至2022年营业收入分别为25.66亿元、31.60亿元、33.48亿元、31.25亿元，归母净利润分别为3.09亿元、3.46亿元、3.29亿元、3.26亿元。
第三方机构数据显示，2020年至2022年，歌尔微MEMS产品的销售额在全球MEMS厂商中排名分别为第6名、第8名和第9名。
公开资料显示，歌尔微是国内最大的MEMS传感器企业，并且2020年在MEMS声学传感器的市占率超越楼氏位居全球第一，但其市占率从2020年的32%降至2022年的26%。
此前，歌尔微预计2023年营业收入31.82亿元，同比增长1.82%；归母净利润1.93亿元，同比下降40.69%。
歌尔微方面称，公司预计2023年业绩表现主要是受到全球主要经济体增长进一步放缓、半导体行业和消费电子行业整体需求减缓等因素影响。
编辑：乔伊
审核：许闻
网易回应暴雪声明终止合作, 如何评价近年来网易与暴雪的合作?_百度...
1. 暴雪公司是美国的一家知名游戏开发商，拥有《星际争霸》、《魔兽世界》和《暗黑破坏神》等经典游戏。 2. 为了使中国玩家更好地体验暴雪游戏，暴雪与中国的网易公司建立了合作关系，在中国设立服务器。 3. 近期，暴雪宣布将与网易终止合作，关闭相关游戏服务器，这一决定对双方公司及玩家都造成了损失。 4. 网易与暴雪的合作一向顺利，为双方带来了可观的收益，此次终止合作将影响中国玩家的游戏体验。 5. 鉴于中国市场的重要性和暴雪游戏在中国的高人气，暴雪可能寻求与另一中国大型游戏公司腾讯合作。 6. 希望暴雪能尽快找到合适的合作伙伴，避免中国玩家遭受损失，并期待暴雪未来能推出更多优秀作品。
刚刚宣布：经纬纺机终止上市！起底万亿中植系
A股又一支重量级“资本系”，曲终散场。
10月24日晚间，深交所发布公告，决定经纬纺机股票终止上市。
当晚，经纬纺机发布公告，公司将摘牌时间定为10月26日。
这是罕见的非亏损主动退市。
对资本市场而言，隐藏于数十家上市公司身后、搅动万亿资金的中植系，以这样的方式离开市场。
从伊春起家，解直锟用了20多年，建立了庞大的“中植系”。鼎盛之时，其管理规模超万亿元，涉足地产、能源、医疗等诸多领域，其收入囊中的公司甚至被圈内称为“植物园”。
即便那时，也难在公开资料中找到“中植系”完整的股权结构。
与主流资本系以股权为纽带不同，解直锟采用了更加“古老”的方式——核心圈是有血缘关系的“谢家人”，外部是聘来的各位“首席”，用血缘、利益代替商业契约。
当解直锟手执权杖，庞大的金融帝国，即便没有股权关系，边缘的公司依然得以掌控。
可当解直锟意外离世，暗处的勾连不再稳固。
“连剥离中融信托的方法都不考虑，而是将经纬纺机直接主动退市，说明背后的问题已不是一家上市公司可以承受。”有信托业人士告诉记者。
据不完全统计，目前已有多家公司宣布“踩雷”中融信托，涉及资金达数亿元。
正如一名混迹圈内多年的资深人士所言，“故事彻底结束了。”
惊雷：半年前“极具竞争力”，一言不发要退市
因为旗下中融信托与“中植系”千丝万缕的联系，经纬纺机的一举一动也备受市场关注。
8月29日晚间，经纬纺机宣布，在大股东的提议下，拟以股东大会决议方式，主动退市。
未遭立案调查、今年一季度甚至还能盈利近亿元，经纬纺机选择以A股市场罕见的方式离开，引发市场关注。
或许是为了消减外部疑虑，经纬纺机对于这一决定解释称，“经营面临重大不确定性，可能会对公司造成重大影响。”
为了照顾中小股东情绪，经纬纺机还给异议股东提供了9.24元/股的现金选择权，这一价格较经纬纺机8月25日的收盘价8.05元/股，溢价约15%。
仅从上市公司发布的信息来看，经纬纺机依然经营良好，财务指标甚至超过大部分公司。
2023年第一季度，经纬纺机实现营收25.18亿元，同比下降11.79%；实现归母净利润9748.06万元，同比下降28.32%。
“经营面临重大不确定性”究竟是什么？虽然上市公司一直没有明说，但外界普遍认为是旗下的中融信托出问题了。
不过，经纬纺机却没有对此给出任何说明。在今年4月29日发布的2022年年报中，经纬纺机甚至认为中融信托“极具竞争力”。
彼时，公司还提到，中融信托陆续推出具有特色的风险防控机制，包括合伙人风险共担机制、独立审批人制度、全覆盖的项目投后监管体系、房地产分类监管制度、项目风险准备金机制、项目绩效延迟支付机制、高级管理人员绩效延期支付制度等，上述机制的形成提升了中融信托应对风险的能力。
截至2022年年末，中融信托存续信托计划1633个，受托管理资产6293亿元，规模同比有所下降，业务结构进一步优化。
前后文对照来看，问题来了，不到半年时间里，中融信托发生了什么？
是何等重大的问题，让公司甚至来不及解释，而是宁愿“溢价”退市？
膨胀：管理万亿资金
虽然中融信托在经纬纺机名下，但在外界看来，大约在20年前，“中植系”已掌舵中融信托，并一步步将其变为庞大体系的核心平台。
据在信托行业沉浸多年的资深人士讲述，2001年，信托法生效实施，2002年，《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》相继出台，一法两规框架确立，信托业正式从草莽走向正轨。
“信托公司数量从200多家缩减至56家，在此过程中，‘中植系’接过中融信托指挥棒。”该资深人士说。
在那个特定的时期，“中植系”掌舵的中融信托给行业带来了新风，例如在各地设立办事处，设立财富管理公司，大规模地招聘人才，很快在行业内脱颖而出。
“当时，信托业有三面旗帜，各有特色，其中之一就是中融信托。”上述资深人士说。
在解直锟外甥刘洋的带领下，中融信托迅速成为行业翘楚，以至于2009年“投向”经纬纺机后，中融信托依然在刘洋的控制之下。
信托，可追溯于古埃及“遗嘱托孤”，本质上是一种基于信任的遗赠制度。
本世纪初叶，信托业快速生长，2014年，中融信托资产管理规模就超过了7000亿元。
2020年，中融信托资产管理规模达到8898.83亿元。
这只是中融信托自身的资产管理规模。
从2010年开始，中融信托开始将第一财富管理中心整体转制成为第三方理财机构，中植集团直接和间接控制的第三方机构包括恒天财富、大唐财富、新湖财富和高晟财富4家。
据业界发布的榜单，早在2020年，恒天财富、大唐财富、新湖财富和高晟财富的管理规模就分别达到9300亿元、6000亿元、8500亿元及约千亿元。
不仅个人投资者卷入其中，不少拥有诸多专业人士的上市公司也纷纷踩雷。
据记者不完全统计，仅过去一个多月，已有十数家上市公司披露披露所购中融信托产品情况，合计金额接近8亿元。
例如，南都物业2023年2月9日购买了3000万元的中融-汇聚金1号货币基金集合资金信托计划（下称“汇聚金1号”），产品期限自2023年2月9日至2023年8月8日。
截至8月12日，公司尚未收到该信托产品的本金及投资收益，并提示“存在本息无法全额收回的风险”。
如此巨量的资金，又投向了何处？
触礁：房地产成导火索？
2020年，“中植系”旗下的资产管理公司中海晟融及其下属公司以与第三方合作模式，通过司法拍卖竞得中弘大厦项目；2021年7月，“中植系”旗下卓睿物业斥资16.45亿元竞得世茂工三项目。
彼时，解直锟计划，在北京东三环至东四环，打造一个“三里屯+CBD商圈”的超级综合体。
世茂工三项目此前还有一位长袖善舞的苦主——贾跃亭。
据一位房企高管介绍，2018年开始，房企加速扩张，但融资渠道开始受限。手握巨量资金的“中植系”自然成为“金主”。
数据显示，2017年至2020年，中融信托投向房地产的占比分别为6.61%、10.99%、17.65%、18%。
近几年房地产市场的低迷表现，使得“中植系”不仅收益率低迷，流动性也遭遇了困难。
浙商证券研报认为，本次中融信托产品出现逾期兑付的情况，不能排除与地产敞口较高有关。
上述信托业资深人士则认为，“中植系”折戟房地产投资，只能算是水平不行，而其在资本市场上做的事情，可以用“坏”来形容。
解构：“中植系”的资本玩法
在A股市场，“中植系”的传说已经流传了10多年——操盘十数家公司，却能隐身其后——这亦是“中植系”之名的由来。
2021年9月，ST天山公布的详式权益变动报告书显示，“中植系”持股超过5%的公司多达19家。尽管其中有部分公司在表述上未形成控制，但知晓“中植系”操盘路数的投资者，都知道这往往只是表述上。
由于太过隐蔽，有不少媒体曾解构过“中植系”的资本玩法。
“中植系”运作一种类似金字塔式的资本结构，即“X+中融信托+上市公司”。其中“X”是“中植系”的资产。
“中植系”通过中融信托筹措资金、收购原始资产，随后参与上市公司资本运作获得股权或现金，进而与上市公司及其关联方合作，再通过中融信托筹措资金继续并购资产，如此循环往复。
这期间，“中植系”体内金融平台间还会互相合作，接续资金、放大杠杆、分散风险。
此时回看“中植系”的操盘手法，明显呈现出三个阶段的特点。
初期，穿针引线，催肥资产。
初期，“中植系”会利用中融信托的融资便利性，设计复杂的交易方案和资金流向，利用一二级市场的估值差将资产迅速催肥。
例如，成立于2007年7月的西北矿业注册资本5亿元，至2012年5月，经过数次股权转让，兴嘉盈成为持有西北矿业65.6%股份的控股股东。
2008年6月，中融信托设立了西北矿业股权部分收益权信托计划，融资规模1亿元，用于受让兴嘉盈持有的西北矿业增资扩股收益权。
2010年起，中融信托又成立3.5亿元的兴嘉盈贷款集合资金信托计划，及4期累计达4亿元的西北矿业股权收益权集合信托计划，由西部建元或兴嘉盈持有的西北矿业对应股权提供质押担保。
2013年6月，兴业矿业拟向大股东兴业集团及西北矿业定增1.04亿股募资10亿元。其中西北矿业斥资8亿认购8351万股，占发行后总股本的15.4%，发行完成后跻身第二大股东。
一番腾挪后，西北矿业估值早已今非昔比。
中期，巧设平台，上市再造。
当逐渐在资本市场有了支脉，“中植系”开始将一些租赁、保理资产注入上市公司，而这些以资金为生意的公司，一分一毫都掌握在“中植系”手中。
2015年4月，金洲慈航以发行股份及支付现金的方式购买丰汇租赁90%股权，交易作价59.5亿元。
高昂的交易价格来自超高的业绩承诺。彼时，“中植系”方面承诺，丰汇租赁90%股权对应的承诺净利润分别为4.5亿元、7.2亿元和9亿元。
事实上，丰汇租赁几乎完全由“中植系”“供养”。
中融信托连续两年一期位列丰汇租赁对外资金方的首位，2013年、2014年及2015年1至3月，中融信托在丰汇租赁期末余额分别为15.6亿元、33.6亿元、19.3亿元，占比分别为62.9%、57.1%及42.4%。
可三年业绩承诺期一过，丰汇租赁立刻业绩变脸，2018年巨亏22.33亿元。
后期，平台上阵，任凭亏损。
随着能够掌控的资金规模持续膨胀，“中植系”使用非自有资金已经不在意细节，而巨额亏损也无可避免。
2016年，“中植系”旗下的中泰创赢在二级市场大举买入康得新，耗资高达50亿元。
此后，康得新因财务造假、重大违法退市，中泰创赢最终亏损超过45亿元，是极其失败的一起投资。
不仅如此，“中植系”通过左手倒右手，用外部资金来接盘。
例如，2014年，中南重工作价10亿元收购王辉、中植资本等持有的大唐辉煌100%股权。在通过卖给上市公司资产而赚了一票的中植资本，又在2016年将所持中南重工股权转让给中融鼎新嘉盈6号基金，交易价格高达19亿元。
终局：“资本系”时代落幕
2021年12月18日晚间，中植企业集团发布讣告。讣告称，中植企业集团创始人解直锟，因心脏病突发抢救无效，于2021年12月18日9时40分在北京逝世，享年61岁。
刘洋很快向各方做了汇报，但熟悉“中植系”的人都知道，虽然刘洋能力很强，但终究替代不了解直锟。
今年以来，“中植系”加速出清手中资产。
2月，准油股份宣布，燕润投资拟将所持公司18%股份转给克拉玛依城投，同时将剩余所持公司股份对应的表决权、提案权等非财产性权利全权委托给克拉玛依城投行使。
该交易已经完成，准油股份的控股股东变更为克拉玛依城投，实际控制人变更为克拉玛依市国资委。
4月，康盛股份宣布，控股股东将变更为丽数股权，实际控制人将变更为丽水市国资委。
6月，ST宇顺宣布，控股股东中植融云及其一致行动人，拟将所持公司股权转让给上海奉望。该交易已经完成，公司控股股东变更为上海奉望，实际控制人变更为张建云。
另据天眼查显示，大唐财富和新湖财富旗下家族办公室公司法人均于近日完成变更。至此，中植系“四大”财富公司旗下家办公司法人均已完成变更。
站在当下回望过去，一度管理规模超过3万亿元的“中植系”，也只是某一特定阶段的注脚。
相关报道主动退市靴子落地深交所决定：经纬纺机股票终止上市
“国企信仰”华晨集团破产重整时刻670亿债务何解？
打破金融市场“国企信仰”的华晨集团，迎来了破产重整方案的闯关时刻。
2020年11月华晨集团的破产重整申请被法院受理，距今已过一年半。期间，重整管理人奔走全国各地和债权人沟通，重整草案历经两次延期，终于在今年6月8日向债权人公布，并于6月30日召开第三次债权人会议投票表决。
这份让金融圈等待已久的重整草案，成色如何?能否打消此前市场对华晨集团“逃废债”的质疑?华晨之后，我国距离破产重整的市场化改革方向，是更近还是更远了?债权人会议的投票结果，或许能说明债权人对此的态度与判断。
不过，6月30日的债权人会议投票环节之后，就在各方等待公布结果之际，主持人宣布表决延期至7月20日，原因是“部分债权人尚未取得上级单位的表决授权”，已经表决的投票将由管理人进行封存。
这份交由市场定夺的重整草案，依然处于悬而未决的状态。
670亿债务，牵涉数百家金融机构
2020年10月，华晨集团首只私募债“17华汽05”违约前，公司的主体信用评级还是AAA，不少机构投资者将华晨债视为高等级信用债持有。可是，2020年11月，这家千亿汽车巨头轰然倒下，出现债券违约。经债权人申请，沈阳中院于2020年11月20日裁定受理华晨集团破产重整。
华晨系列债务违约，让金融圈为之震动。
证券时报记者获得的数据显示，截至2022年6月1日，共计6029家债权人向华晨集团管理人申报了债权，金额合计577.18亿元;此外，还有债权人未申报债权(账本记录在案)，共计132.94亿元;以及无须申报的职工债权，共计7.86亿元。三者合计717.98亿元。
这717.98亿元债权总额中，共计有48.37亿元被法院或管理人排除，剩余确认及待确认的金额共计669.61亿元。其中，绝大部分为普通债权，金额629.71亿元;其次为有财产担保债权，金额29.1亿元(表1)。
华晨债权人遍及数千家法人机构，金额最大的前200名更是以金融机构为主，包括但不限于银行、信托、公募基金、券商资管、保险资金、私募基金等。
据证券时报记者不完全统计，在已确认的债权人中，包括43家银行(含分支行)、12家券商、29只券商资管计划、7家公募基金、2家信托公司、64只信托计划、4家保险机构、170只私募机构产品。
在银行类债权人中，兴业银行沈阳分行直接和间接持有债权金额约23.36亿元，盛京银行债权金额约23.11亿元(含理财产品持有的债券)，厦门国际银行上海分行9.21亿元，朝阳银行沈阳分行6.01亿元，国开行辽宁分行4.97亿元。
在债券类债权人中，国开证券股份有限公司债权金额约11.69亿元，华泰证券资管间接享有债权金额约10.93亿元，二者在债券持有人中债权金额最大，同时国开证券也是华晨集团六只存续债券的受托管理人。
在保险类机构中，太平资产通过直接和间接方式拥有债权金额约21.98亿元，债权金额最大。此外，英大保险资管及华夏人寿的一款定向资管计划也现身债权人名单。
信托公司中，江苏省国际信托债权最多，申报金额为9.9亿元。公募基金浦银安盛、泰达宏利、东吴基金、贝莱德中国，以及知名私募暖流资产、九坤投资等均向华晨管理人申报了债权。
资产负债缺口超420亿
华晨集团记录在案的总负债670亿元，那其资产有多少?根据审计报告和资产评估报告，华晨集团及下属公司等12家企业经审计的资产账面价值为173.51亿元，资产评估价值为244.35亿元。
按此计算，若以资产的账面价值为口径，资产负债缺口近500亿元，若以资产的评估价值为口径，缺口也超420亿元。
华晨集团的各类资产中，价值最大的科目是长期股权投资，账面价值47.92亿元，评估价值132.81亿元。该资产主要涉及华晨集团所持有的港股上市公司华晨中国30.43%的股权，而华晨中国通过全资孙公司金杯工控持有华晨宝马25%的股权。据评估，这部分股权的市场价值为103.22亿元。
华晨宝马是华晨系最主要的资产。2019年底，按合并口径的净利润算，华晨中国对华晨集团的利润贡献达到了55.5%。
华晨宝马成立于2003年5月，是宝马集团和华晨集团共同设立的合资企业，中外双方各持股50%。华晨宝马业务涵盖宝马品牌汽车在中国的生产、销售和售后服务，公司连续14年成为沈阳最大纳税企业。
2018年，中国汽车产业实施了二十多年的合资股比限制迎来了开放时间表，明确乘用车取消外资股比限制的时间为2022年。当年10月，宝马与华晨中国签署协议，宝马将收购华晨宝马25%股权，持股比例提升至75%。
今年2月11日，华晨宝马的股权交割正式完成，宝马集团将以总额279.41亿元的对价现金支付给华晨中国孙公司金杯工控。
值得注意的是，交易完成后，华晨中国还拥有25%的华晨宝马股权。未来，无论是持有获得分红，还是转让获取收益，都让债权人有所期待。
引入信托计划偿债
为了推进重整、化解债务，管理人曾于2021年5月和2022年2月两次向市场招募重整投资人。但因华晨集团等12家企业的资产相互独立性较强，经营联系性较弱，进入投资人遴选程序的多家意向投资人均没有整体投资的意向。最终，业乔集团、宝马(中国)、东方鑫源等6家投资人意向承接部分资产，包括申华控股股权、中华汽车、金杯汽车、华晨专用车等，涉及拟交易金额近40亿元。
除了这些有投资人承接的资产外，其余资产如何处置?为此，管理人制定了“信托计划偿债”的重整方案。
根据重整计划草案，华晨集团其他不能确定投资人或者无投资人承接的资产，都将置入一个信托计划，成为底层资产，由信托公司根据授权进行管理和运营，资产处置所得再向债权人分配。
该方案的具体模式是：首先，由辽宁省国资委设立一个特殊目的持股平台公司，承接华晨集团(含下属企业)100%股权;之后，持股平台公司将其持有的华晨集团100%股权作为信托财产，委托建信信托设立信托计划，取得信托受益权;最后，在信托计划成立后，持股平台将按重整计划的规定向债权人分配信托受益权份额。
通过此方案，债权人的债权就置换成了信托计划的受益权份额。
中伦文德律师事务所高级合伙人陈康康告诉记者：“在信托计划设立后，华晨集团100%的股权都属于信托计划，既不属于委托人(原股东)，也不属于信托受益人，信托受益人只是享有受益权，这就是信托最重要的特点。”
信托计划设立后，具体清偿方式上，这670亿元债权被分为五类，即职工债权及社保债权、税款债权、有担保债权、普通债权和劣后债权。其中，职工债权及社保债权、税款债权将以现金清偿，合计10.26亿元;有担保债权、普通债权和劣后债权，均通过信托计划受益权清偿，共计659.35亿元。
从这个重整草案可以看出，除了职工及社保债权、税款债权可获得现金全额清偿外，其余绝大多数债权人全数纳入信托计划收益权清偿的范畴。特别是对于普通类债权人而言，当下拿不到现金，也无法预期未来能分到多少回款，因而方案被认为诚意不足。
疑问与分歧
就信托计划偿债模式，数位中小债权人代表对证券时报记者表达了不同意见，“现在的方案可是一分钱不给，就给一个信托计划”，“又不给我们现金，又不给我们股票，我们不接受这种方案”。
有债权人还指出，作为华晨体系内最主要的资产，华晨中国的账面上已有宝马于今年2月份支付的近280亿元现金，但没有向华晨集团分红以偿还部分债务。而对于华晨中国持有的华晨宝马剩余25%股权处置，重整草案也没有给出明确方案。
对于华晨宝马的股权如何处置，管理人回应称，华晨宝马的价值间接体现在对华晨中国的持股中。在此前的两次投资人招募中，未有投资人对华晨中国的资产有购买意向。如果重整草案通过，这部分股权将一并放入信托计划，“未来是持股获得分红还是转让变现，或者有其他方式处置，将由信托受益人大会来决定”。
对于债权人关心的清偿进度如何、自己能拿到多少的问题，管理人表示，清偿进度与处置资产交割的进度挂钩，“信托计划的底层资产中也包含了一部分处置资产所得的现金”。
陈康康律师分析称：“他(管理人)现在可能没时间做这么多，包括现金分红，包括还要把(华晨宝马)剩下25%的股权卖掉，那么就把所有财产放到信托计划里，由信托去处理就好了。如果通过信托计划将债务清偿完了，最后剩下还有钱，是不是给原股东呢?No!不给原股东，还是分给债权人(受益人)。”
“这个好处在于，万一将来这些资产升值了呢?比如，华晨宝马剩余25%股权将来卖出去1000亿，大家债权才600亿，分完了还有400亿，还可以继续分。这就等于是买了一个投资收益权，这对于清偿率是一个很大的提高。”他说。
这正是重整草案所强调的“以时间换空间”。
根据重整草案，信托计划底层资产的经营管理，原则上依靠重整企业原经营管理团队按照公司法和公司章程的规定，在信托计划的监督下开展，对信托计划负责。
那么，未来如何加强对原经管团队的治理，防止其对信托资产的侵占?管理人表示，信托计划设立后，将由信托受益人大会和管理委员会来决策重要事项，由信托公司根据授权对重整企业行使股东权利，也就是说，重大事项的决定权并不在企业经营团队手中。
据了解，与华晨集团的破产重整类似，近年海航、方正、康美等大型企业的破产重整，都采用过信托受益权清偿债务的安排。不过，其他大型企业的破产重整，还包括部分现金清偿、留债、以股抵债等多种清偿方式相结合。
中伦文德律师事务所高级合伙人林威说：“对于广大债权人特别是中小债权人来说，华晨这种(单一的信托收益权)清偿计划，并不比其他企业的重整计划具有显著的优势。因为看不到现钱，中小债权人投反对票的可能性更大。”
因而，华晨的重整方案能否通过，系于第三次债权人会议的投票表决。
闯关6·30投票
“现有重整计划(草案)可能无法符合每一家债权人的全部预期，但基于华晨集团等12家企业债务人财产分布分散，负债金额巨大，债权人数量众多等现实情况，重整投资人的招募和谈判异常艰难。”6月30日的第三次债权人会议上，管理人表示。
第三次债权人会议的表决方式是，有财产担保债权组、税款债权组和普通债权组三个债权人小组分别对重整计划进行表决。
表决的原则是“人数过半、金额过三分之二”。即：出席会议的同一表决组的债权人过半数同意，并且所代表的债权额占该组债权的2/3以上的，视为该组通过;各表决组均通过，重整计划即为通过。部分表决组未通过重整计划的，债务人或者管理人可以与其协商再表决一次，若该表决组拒绝再次表决或再次表决仍未通过，重整企业或管理人有权申请沈阳中院依法裁定批准重整计划，即强裁。
有接受采访的中小债权人说，管理人前期不断地做工作，力推重整草案在第三次债权人会议上票决通过。如果通不过，很可能会走向强裁，对草案做修改的可能性不大。
据草案对华晨集团偿债能力的分析，假设重整草案通不过，进入清算程序后，普通类债权的清偿率将仅为12.15%。极端状态下，清偿率将降至0.92%。一位债权人对证券时报记者表示，在早前的一次沟通中，华晨方面给了20%左右的预测清偿率，以此说服更多人同意重整草案，避免进入清算程序造成更大损失。
过去一年多来，围绕着破产重整方案，各方都在马不停蹄地奔走谋划。
数据显示，在向华晨申报债权的6029家债权人中，个人债权人占一半以上，他们主要是华晨集团的债券持有者。这群人数量不小，增加了投票结果的不确定性。在重整草案出炉之前，一项收购个人债权的计划被悄然启动。
据证券时报记者了解，2021年下半年以来，重整草案中引入的信托公司建信信托，先后设立了“华彩1号”、“华彩2号”2只信托计划，用于收购个人债权人的债券收益权，且是按债券面值收购，资金则来自“第三方”。而个人债权人在转让债券收益权时，还须签署一份委托协议，将债券的表决权委托给“第三方”。然而，无论是出资的“第三方”，还是表决权所委托的“第三方”，建信信托皆秘而不宣。
此举被一些债权人认为，是有关方面在批量收购个人债权人的投票权，以利于重整草案的投票通过。
建信信托官网显示，“华彩1/2号”信托计划成立时的规模分别为3.15亿元、0.67亿元。一位被建信信托联络过的投资人对记者表示，建信信托累计谈妥了不低于1000位个人债权人，即使重整草案公布之后，仍在继续收购个人债权。
关于背后的第三方是谁，资金来自哪里，与华晨有无关联，共获得了多少个人债权人的委托，记者联系建信信托寻求采访，得到的回复是，“我司严格按照法律法规及信托合同的约定，履行受托人职责，关于您提出的问题，请以官方信息为准”。
有债权人分析称，大量收购个人债权，或许可以令投赞成票的人数超过半数，但由于个人债权金额太小，要达到投赞成票的债权金额超2/3仍有难度。
管理人在6月30日宣布“延期表决”，似乎印证了前述债权人的分析。金融机构在华晨债委会9名成员中占据7席，本次表决被延期，可能和金融机构债权人的投票不足有关。
就重整的更多详细信息，证券时报记者自6月下旬以来多次向重整管理人寻求采访，截至发稿未获回应。
破产重整市场化之问
《企业破产法》自2007年实施以来，至今已经15年。破产重整已成为企业化解债务、出清风险的重要机制之一，但也伴随着操作中不够市场化、不够透明的拷问。
根据企业破产法，破产重整管理人由法院指定，管理人可以由有关部门、机构的人员组成的清算组担任，也可以由律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介机构担任。
2020年12月4日，沈阳中院指定华晨集团清算组担任华晨集团重整管理人。清算组组员共有8名，分别来自辽宁省国资委、发改委、工信厅、人社厅、公安厅、审计厅、金融局和金杜律师事务所。清算组组长由辽宁省国资委副主任徐吉生担任，副组长由辽宁省金融局原副局长杨欣璐、金杜律师事务所律师刘延岭担任。
观察华晨清算组成员构成，不难看出原股东辽宁省国资委仍然有着不小的影响力。华晨重整管理人能否中立地履行职责，是否会偏向原本是国企的债务人?这是债权人产生疑虑的源头。
债权人委员会是全体债权人进行权利自治的议事机构，是债权人的依靠。但债权人有大也有小，有机构也有个人，有国资也有民营，有长期资金也有短期资金，背后的诉求不尽相同。在债委会层面，不同类型债权人的利益是否都被充分考虑，也是重整方案能否被投票通过的前提条件。
不过，从另一个角度看，债权人普遍看重眼前利益，为了提高清偿率，未必会从企业长远发展、社会整体效益考虑，容易陷入短视。企业资产的评估价值，与市场变现价值之间往往差距甚大。如果因为追求快速变现，导致对企业恢复生产经营带来不利影响，也会造成资产大幅贬损，使清偿率进一步走低。
其实，在很多大型企业破产重整背后，都有着类似的博弈。陈康康律师表示，管理人的角色决定了他必须保持相对中立，以平衡各方利益：既不能太偏向债务人，否则重整方案无法获得债权人通过，前面所有努力都白费;也不能太偏向债权人，否则方案太苛刻，企业得不到喘息的机会，对债权人而言也是一种损害。管理人永远需要通盘考虑，寻找各方利益平衡点。
在破产重整实践中，法院指定清算组担任管理人，管理人成员则多是由债务人股东或者原企业经营者推荐的人选，这也是引起市场对重整方案能否做到“三公”抱有疑问的原因之一。
不过，法治化、市场化仍然是企业破产重整前进的方向。陈康康说，近年北京、上海、湖南、深圳等地破产重整正朝着更加市场化的方向前进，最明显的表现是，地方法院开始接受由主要债权人或债委会推荐管理人，让相关权利人更充分地行使权利，保障自身利益。
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