陶冬系中国首席经济学家论坛理事
衰退交易和套利交易，如两支重锤般砸在风险资产身上，一时间市场震荡，哀鸿遍野。不过恐慌来得快，去得也快。美股既创造了两年内最差的单日表现，也创造了两年内最佳的单日表现，一周下来，居然不升不跌，收支平衡。债券市场一度炒作“jumbo-sizedcut”（即联储九月戏剧性减息），甚至非会议期间紧急降息，不过这种预期很快平息了下来。
七月份非农就业数据出奇地疲弱，参与彭博社预测的74位经济学家中，仅有1人料想到如此差的数据。经济学家萨姆（ClaudiaSahm）的研究指出，当三个月平均失业率比过去十二个月的平均失业率高出半个百分点，美国经济已经进入衰退，刺激措施应该尽早启动。1950年以来美国共发生过11次经济衰退，除了1959年外，萨姆规则准确预测到每一次美国的经济衰退。
对此华尔街如临大敌，认为联储可能再次判断失误，不得不因此快步减息来补回失去的时间。就业数据公布后，交易员们就在期货市场开出了今年底前联储降息四码的定价。FOMC今年还有九月、十一月和十二月三次例行会议，这意味着市场目前预期联储年内起码有一次大码降息。
投行经济学家对美国陷入衰退的担忧，看来比华尔街交易员要小。彭博社最近的调查中，69%的经济学家认为美国会是软着陆，有另外10%认为如果联储快速出招的话就是软着陆，只有22%的受访者相信美国即将进入衰退。多数经济学家预计九月利率下降一码，而非期货市场隐含的两码。
非农就业作为月度数据其实波动很大，事后修正有时很夸张，而且企业调查和家庭调查的结果经常方向不一致。笔者认为此刻既要意识到衰退风险，又要明白可能的数据噪音。更重要的是，美国劳工市场处在一个极端炽热的状态，这时候失业率反弹半个百分点，和正常周期尾端反弹半个百分点不可同日而语。毕竟目前所见的就业和景气周期，与历史上的正常周期有很大区别。
美国企业削减招工已经随处可见，但是大面积裁员则尚未发生。究竟经济陷入衰退，还是趋向1%增长的软着陆，暂时还看不清楚，更不宜用失业率一个指标以偏概全。笔者依然认为软着陆的可能性较大，所以维持九月开启降息周期、今年降息2-3码的预测，不过发生预测错误的风险已经从物价过热转向经济失速了。
日本央行出人意料的鹰派加息/QT，触发了一轮波澜壮阔的风险资产去杠杆潮，几乎美债和黄金之外的所有资产种类都受到波及。超低的利率水平和持续贬值的汇率，之前令日元成为完美的套利交易的借贷货币。借日元炒其它高收益资产几乎成为炒家的提款机，近来外资爆炒日本股市中相当一部分资金，也是从日本借来的资金。
套利交易获利丰厚，但是阿克琉斯之踵是利率必须相对稳定和汇率必须稳中趋降。日本央行加息原本在市场预料之中，但是行长的鹰派表述改变了市场对未来利率走势的判断，触动了债市、汇市的连锁反应。由于沽空日元盘巨大，一旦恐慌开始便酿成踩踏事件。平日元空仓，就意味着平其它风险资产的多仓，套利交易平仓恰逢美国衰退交易兴起，恐慌指数暴涨，酝酿出完美风暴。
套利交易连环平仓的特点是，连锁反应十分激烈，但是来得快也去得快。事件主导的去杠杆是与时间赛跑，但是一旦风险预期达到新的均衡，市场调整也会像风暴一样嘎然而止。日本央行副行长出来喊话，利率正常化是既定目标，但是不会在市场不稳时候贸然加息，这被视为给市场的定心丸，雪崩式平仓旋即稳定下来。JPMorgan估计，三分之二的套利盘已经平仓，相信此轮风波已经结束。
笔者看来，日元套利交易还会卷土重来。哪怕日本再加息，美国再减息，两者之间的利差在可预见的未来仍然颇大，套利者只需要一个日元稳定贬值的预期。日元贬值乃是日本经济复苏的基石，内需并无强劲恢复迹象的时候，出口增长、海外游客、股市升势是必需的。日本当局其实不介意日元弱势，只是需要平息本国国民的反弹，毕竟生活成本涨得太快、基础设施人满为患。
本周四大看点。1）美国七月核心CPI，预测从3.3%回落到3.2%，消息正面但不够，还要看月底的PCE和鲍威尔在联储年会上的发言。2）美国零售，预计环比升0.4%（vs上期0%），应该可以支持消费软着陆的故事。3）英国第二季度GDP增长，可能环比达到0.6%（上期0.7%），不过下半年才是真正的考验。4）日本第二季度GDP增长，预计3.4%（上期-2.9%），感谢汽车生产恢复，感谢弱日元。中国的月度数据也需要关注。
2008年1月9日联合国经济和社会事务部星期三在纽约正式发布了《2008世界经济形势与展望》报告。 报告指出，美国房市泡沫破灭以及信贷危机加深、美元贬值以及全球贸易失衡等因素在2008年将继续给世界经济带来不确定性。 2006年世界经济增长率为3.9%，2007年为3.7%，报告预测2008年世界经济增长率为3.4%，延续下降趋势。 报告指出，2008年世界经济的不确定性将主要来源于美国经济。 2007年第三季度，美国房市下滑的趋势变得更加严重，伴随着次级抵押贷款引发的信贷危机，经济前景不容乐观。 报告指出，美国房价在截止到2006年的十年间上升了近90%，因此有大幅下降的空间；而且，美国家庭的负债率近几年来快速上升，如果房价下跌达到15%的幅度，有可能影响消费者需求，使美国经济增长率下降两个百分点——这意味着美国经济将出现停滞。 一旦美国经济出现衰退，中国、欧洲和日本的出口增长都将受到影响，进而减少这些经济体对于发展中国家出口的需求，对世界经济将产生严重影响。 报告建议各国协调政策行动，改善国际贸易失衡的局面，稳定外汇市场。 报告指出，汇率只是调整国际贸易失衡的手段之一，如果单纯依赖汇率调整，有可能导致美元进一步贬值以及国际社会对于美元丧失信心，因此，更为安全和有效的做法是刺激中国、日本和主要石油输出国等贸易顺差国的需求，以抵消美国需求紧缩产生的效果。 金融海啸摧毁“华尔街神话” 世界经济面临历史转折这是最坏的时代，也是最好的时代。 在这个最坏的年代，我们遭遇了近一个世纪以来最猛烈的金融海啸，“华尔街神话”伴随着高盛和大摩的转型而灰飞烟灭，世界经济也随之陷入二战以来最深的衰退。 随着金融风暴持续渗透到实体经济，世界经济已走到一个历史的“转折点”。 在这个最好的时代，经济全球化的大步推进，让我们有机会见证包括中国在内的全球七大央行联手降息的大胆救市举措，也促成了被视为“布雷顿森林第二”的G20金融峰会的成功举行，更让世人领略了主要国家动用数万亿美元刺激经济的决心，而中国的4万亿元投资计划尤其令人称道。 雷曼兄弟的倒掉2008年6月24日，晴，纽约曼哈顿。 在第七大道745号大楼巨大的外墙电子屏上，“雷曼兄弟”的字幕不停地变换着各种鲜艳的颜色反复滚动。 2008年11月19日，阴，有风，纽约曼哈顿。 第七大道745号大楼巨大的外墙电子屏依然吸引眼球，不过滚动播放着的字幕已被“巴克莱资本”所取代，基色也变成只有蓝白两种。 9月15日，随着次贷危机进入第二个“高危期”，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司出人意料地宣告破产。 雷曼在美国的核心业务和固定资产，被英国的巴克莱资本以区区15亿美元收购，这便有了上述戏剧性的一幕。 而雷曼在美国以外的业务则被日本的野村收入麾下。 雷曼并非次贷危机引发的破产首例。 今年3月，在次贷危机的第一个“高危期”，美国第五大投行贝尔斯登因陷入流动性危机而不得不委身摩根大通，美联储专门为该交易提供融资。 7月份，金融市场形势再度恶化，随着美国两大住房抵押贷款融资机构——房利美和房地美陷入困境后，危机迅速升级。 两个月后，为避免“两房”破产对美国和世界金融体系造成难以估量的破坏，美国政府宣布接管“两房”。 不过，在很多人看来，放任雷曼破产是布什和保尔森任内最大的败笔。 瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬算了一笔账：如果当初政府出手救雷曼，成本应该不超过60亿美元，但保尔森当时不出手的决定，却使全世界最终营救金融体系的成本超过1.3万亿(现在看来这一成本还在不断增加)。 “雷曼破产，使大家对金融体系的信心一夜间崩溃，银行间的资金流动陷于停顿，最后迫使政府不得不全面打救金融业。 ”次贷危机的起源和雷曼同期落难的还有美国第三大投行美林，只不过后者以一个更体面的价格被卖出，接手的一方是美国银行。 随后，美国前两大投行高盛公司和摩根士丹利公司宣布转为银行控股公司。 五大行中“硕果仅存”的高盛和大摩被迫转型，某种意义上也正式宣告了始于上世纪30年代的华尔街投行神话的终结。 这不仅体现在这些机构再不能不顾后果地从事以往高风险高收益的业务，也直接导致了数十万华尔街精英丢掉饭碗。 过去动辄上千万乃至上亿美元的“年终大红包”，也可能就此成为历史。 自认为帮助美林躲过一劫的塞恩，日前无奈地宣布放弃期望中的1000万美元年终奖。 大摩的麦晋桁也宣布今年不拿分红，就连被认为在本轮危机中受创最小的高盛，其CEO布兰克费恩及其他六位高管也已被告知今年将没有年终奖。 业界估计，相比去年，今年美国银行业的年终奖金可能缩水50%-70%。 在主张“强有力的金融监管”的奥巴马上台后，华尔街要想重回高薪时代恐怕更难。 本月在接受彭博电视采访时，在华尔街打拼了61年的前贝尔斯登CEO格林伯格感叹说，他“参与开发”的华尔街模式已经一去不返了。 而这场悲剧的起源，居然是美国一群所谓的“次贷购房者”。 所谓次贷，是指美国房贷机构针对收入较低、信用纪录较差的人群专门设计出的一种特别的房贷。 相对于风险较低的优质贷款而言，这类贷款的还贷违约风险较大，因此被称为“次贷”。 从2001年到2005年，美国住房市场在长达5年的时间里保持繁荣，一些银行等放贷机构纷纷降低贷款标准，使得大量收入较低、信用纪录较差的人加入了贷款购房的大潮。 不过，随着美国利率此后不断上升，2007年夏，美国次贷危机全面爆发。 此后，危机持续发展，导致大批美、欧金融机构陷入困境甚至破产，最终在2008年9月升级为一场全面的金融危机，并波及世界其他地区。 实体经济深受冲击金融危机也使世界经济处于一个历史的“转折点”。 按照国际货币基金组织的预测，今、明两年世界经济增长速度预期仅为3.7%和2.2%，为2002年以来最糟糕表现。 世界银行等的预测更为悲观。 在这场金融风暴中，美、欧的主要金融机构遭到严重冲击，全球主要金融市场持续动荡，信贷紧缩严重。 危机不断地从金融业向其他行业、从虚拟经济向实体经济扩散，致使美、欧、日三大经济体陷入衰退，世界经济严重减速。 上周，世界银行宣布了一个月来对世界经济增长的第二次下调，该行预计，今、明两年全球经济增长速度将大幅放慢，而明年世界贸易也将出现自1982年以来的第一次下降。 预计今年全球GDP增长率为2.5%，明年则进一步回落至0.9%。 而该行此前的预期为1%。 联合国本月初发布的一份报告也预计，明年全球经济增长率可能不会超过1%。 IMF则预计，明年发达经济体经济将下滑0.3%，发展中和新兴经济体经济增速将明显放慢至5.1%左右。 早在2007年美国次贷危机开始显现时，美国一些次贷机构就纷纷破产。 随着危机愈演愈烈，投行、保险公司、养老基金等因大量持有次贷支持证券而遭受巨额损失。 据美国高盛公司统计，全球金融机构在美国次贷危机中所遭受的损失将高达1.4万亿美元，而截至今年11月份已经暴露出了8000亿美元。 由于美、欧金融机构在次贷危机中损失惨重，加上投资者对世界经济前景缺乏信心，美、欧、日主要股市持续动荡，大幅下挫。 自今年年初至12月初，美国纽约股市三大股指跌幅均超过34%，英国伦敦、法国巴黎和德国法兰克福股市主要股指跌幅均超过35%，日本东京股市主要股指跌幅超过46%。 股市大跌不仅严重影响了投资者的信心，还对企业融资产生了不利影响。 美国权威研究机构全国经济研究局本月宣布，美国经济自去年12月开始陷入衰退。 由此算来，美国经济处于衰退之中已有一年时间。 欧元区和日本经济均在今年第二、三季度连续下滑，也都陷入了衰退。 随着发达经济体经济出现下滑，发展中经济体也受到波及。 在摩根士丹利亚洲主席罗奇看来，当今世界已进入“后泡沫时代”，整个2009年世界都将维持衰退，至少要到2010年才可能有缓慢的复苏。 “在全球化时代，我们陶醉于跨境联系带来的繁荣。 但是，随着繁荣走向极端并孵化出致命的资产泡沫的全球化，结果必将是泡沫破灭所带来的后遗症。 ”美国经济有望率先反弹多位经济学家认为，世界经济在接下来的六个月中仍将异常艰难甚至持续恶化。 不过，随着更多货币和财政刺激措施开始发挥作用，主要经济体有望在明年下半年或是年底前后迎来复苏，其中，美国经济有望率先出现反弹。 经济明年底企稳已成共识巴克莱资本联合首席经济学家马基认为，当前已经或正在进入全球性的衰退。 他表示，美国的经济萎缩会持续几个季度，预计今年第四季度和明年第一季度美国经济会大幅萎缩。 到明年第二季度，经济可能出现温和增长。 到下半年，增长可能会更为明显。 具体来说，巴克莱资本预计第四季度美国经济会萎缩2.5%，明年第一季度预计负增长1.5%，第二季度预计实现1%的增长，而明年下半年则可能增长3%。 马基表示，如果美国经济明年下半年出现复苏，将对其他经济体带来很大的帮助，因为对美国的出口会增加。 标准普尔首席经济学家怀斯认为，这一次全球更像是在经历一次同步衰退，这在以往不大看到。 不过怀斯也表示，总体而言，他认为到明年年底，经济情况会开始好转。 怀斯表示，以往更多看到的是，一个国家先陷入衰退，其他国家受到牵连出现经济下滑。 而这一次，尽管金融危机首先在美国爆发，但欧洲经济却比美国提前感受到了冲击。 美国已经陷入衰退，日本的经济滑坡则基本与美国同步，而欧洲的衰退可能比美国更为温和，但可能持续更久。 曾在美联储任经济学家的摩根大通美国经济学家费罗利表示，他们的最乐观的预期是，到明年下半年，美国经济会出现温和复苏。 其他国家可能也是差不多的情形。 摩根大通预计，美国经济明年下半年增长2.5%，上半年可能负增长1%，而今年第四季度可能负增长4%。 IMF首席经济学家布兰查德表示，全球经济低迷的状况很可能持续到2009年年底，届时可能见底。 这主要是因为，许多引发本轮危机的因素可能在那个时候出现转机。 比如在美国，楼市有望在明年中期见底；而去杠杆化的过程还可能持续一段时间，但也有可能在2009年年底停止。 此外，金融机构的放贷意愿也有望逐渐恢复，加上财政和货币政策的刺激，都有望帮助经济在明年晚些时候复苏。 美国经济可能率先反弹耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武表示，到明年下半年，美国经济反而可以比西欧、拉美甚至亚洲国家的经济更快地复苏。 反倒是那些不太发达的国家，受这次打击之后，复苏的时间可能更长，难度可能更大。 陈志武表示，很多人认为美国经济在经过这次危机后可能要彻底垮掉，但他觉得这种结论有些太夸张，也有些太早了。 他表示，美国经济的自我调整和复苏的能力，过两年回过头来看会超过很多人的预期。 这次金融危机是源于美国，然后影响到全球各国的经济。 所以，这种情况下，按照一般的理解，这就意味着美国经济比其他国家受挫的程度会更严重，受拖累的时间也会更长。 不过陈志武也指出，从现在来看，美国经济过去经过了两个世纪的发展，特别是其金融市场，尽管这次出现了危机，但整个金融体系的架构还在。 所以，到明年某个时候，一旦当大家看到金融和经济危机已经到底了，接下来美国经济复苏的速度会超出人们的想像。 标准普尔的怀斯表示，美国已经陷入衰退，并可能持续到明年年中。 美国这次的衰退的程度并未严重超出以往，只是持续的时间比一般情况要长一些。 其他工业化国家中，日本的情况与美国会很类似。 欧洲的衰退则可能更为温和，但会持续更久，可能到明年年底。 还有很重要的一点就是新总统的号召力。 陈志武认为，奥巴马的上任可能会让整个美国社会对自己的未来的信心得到极大提振。 奥巴马也许可以做到像罗斯福那样。 1933年罗斯福总统上任以后，把美国社会的信心和凝聚力一下子呼唤出来，让美国大大小小的家庭和企业都愿意和新总统一起接受新的挑战，作出自己的贡献，尽快帮助美国经济走出大萧条。 陈志武表示，奥巴马明年1月20日上任后，可能在很多方面模仿一些罗斯福的做法，会在金融、证券市场制度架构方面作出改革，在刺激经济增长方面也会出台很多举措来刺激消费，同时也能在国际社会得到更广泛的社会群体的支持，这对美国经济在明年下半年出现复苏会有很大帮助。 股市：震荡仍可能持续数月多位国际权威经济学家表示，金融危机最黑暗的时期可能已经过去。 不过，金融市场特别是股市接下来几个月仍可能持续震荡。 金融危机或已见底多数经济学家认为，金融危机的最坏时期应该算是已经过去。 但他们也提醒说，在局势尚未完全明朗之前，当前还不宜过分乐观。 曾在美联储任职多年的摩根大通经济学家费罗利认为，在过去一段时间各国纷纷采取重大措施稳定市场和刺激经济的作用下，再出现像雷曼兄弟这样的大型机构倒闭的风险已大大下降。 从这个角度说，金融危机的最糟糕时期已经过去。 巴克莱资本联合首席经济学家马基则表示，他个人不大愿意下类似于我们已经渡过最坏时期的判断。 “美联储和财政部推出的一系列举措，的确似乎已经在市场上产生了一些积极效果，我们预计这种正面效应会继续下去。 ”耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武表示，金融危机某种意义上说已经到底，当然这个底肯定不是V型，而是U型底。 但是对实体经济的冲击还刚刚开始。 马基表示，在现阶段还存在危机继续恶化的风险，所以他认为现在还没到过于自信和乐观的时候，大家还必须对金融体系可能出现的更多负面发展保持警惕。 标准普尔首席经济学家怀斯表示，对金融市场来说，最坏的时期可能已经过去，但由此带来的经济冲击才刚刚开始。 他表示，有迹象显示信贷状况有所改善，但仍有很多不确定性。 总的来说，他认为信贷市场已过了最黑暗的时期，但要改善不是一朝一夕的事。 “在我看来，在彻底恢复正常，可能需要几年时间。 ”怀斯说。 他以1997年亚洲金融危机时的状况为例表示，尽管当时只是一个地区性的危机，但受此影响，银行体系在几年后才恢复正常。 股市未来数月震荡为主对于金融市场未来的走势，费罗利认为，股市接下来会继续消化经济方面的负面消息，经济的疲软会抑制股市的任何上涨。 市场仍会持续波动。 就美股而言，股市可能还会创出新低。 “尽管我们已经很接近底部，但仍有进一步下跌的可能性。 ”标准普尔的怀斯表示，股市可能已经接近底部。 股市通常会先于经济3-6个月企稳，如果说经济能在明年中期复苏的话，那么股市有望在今年年底左右企稳。 陈志武则预计，未来六个月中，道指可能在7000点到点之间震荡，然后随着投资人对美国经济的前景改观，股市可能出现回升。 陈志武表示，从投资价值上来看，美国和欧洲等发达股市在现在和未来几个月中存在显著的长期投资机会，甚至包括金融业。 尽管今天金融股跌得很惨，但长远来看，金融业前景依然看好，长期的投资价值依然非常高。 对A股市场，陈志武表示，“未来几个月还会有很多阴云，因为中国的企业盈利和经济指标在未来六个月或是九个月只会越来越坏，而不是越来越好。 ”但是也许从明年上半年以后，中国股市可能出现新一轮上涨。 当然，“大小非”的问题还有待解决。 他认为，A股未来六个月探新低的可能性很小，但是上涨的空间会比较有限，大概会在2000点上下波动一段时间。 巴克莱资本的马基表示，过去一段时间股市受到了企业盈利和世界经济增长降温预期的影响，也出现了大幅下跌。 但通常情况下，股市会先于经济企稳。 从历史经验来看，在经济出现明显复苏之前，股市已经开始企稳一段时间。 美元强势有些过头对于前一段时间风头正劲的美元，专家表示，美元走强凸显了全球投资人仍对美国经济实力抱有信心，但当前的上涨可能有些过头了。 摩根大通的费罗利认为，美元近期走强主要原因有二：一方面，这是对前期美元疲软的报复性反弹。 因为在今年夏天，市场对美元过分看空；另一方面，此前大家对美国经济衰退的担忧很盛，但没想到后来欧洲和其他经济体也纷纷陷入相对，因此，美元相比之下反倒成为抢手货。 短期内，他认为美元可能在今后几个月出现调整。 标普的怀斯表示，美元只是从此前两年的过度弱势中反弹，但当前有些太强。 过去几年，美元对欧元等货币的走势更多体现了利率的相对走势。 在2006年时，欧洲的利率要低于美国，资金于是流向美国，推动美元上涨、欧元下跌；但随着美国利率下调和欧洲加息，欧元对美元开始持续上涨。 但在过去几个月中，随着欧洲陷入衰退，欧元遭到抛售。 当然，美元的走强还受到日元套利交易的影响。 由于大量套利交易在风险上升时选择平仓，欧元遭到打压，日元相对走强，美元也受到影响。 “就目前而言，我并不认为美元汇价太大偏离长期均衡水平，但我预计，一段时间以后，随着形势恢复稳定，避险意愿下降，欧元对美元可能回到1.40附近。 ”怀斯说。
