刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任
1、从外部条件来看，个人感觉边际改变的因素明显在不断积累。
2、美国宏观当局当下最急迫的就是把利息降下来，并为此准备降息的依据条件。这个条件就是通货膨胀。
3、中国当前最核心的问题是资产负债表的收缩周期该如何应对？我们看到，财政与货币的“协同”信号已经在释放。
4、现在新一轮债务扩张的抵押品必须是新型生产要素，而新型生产要素的方向就是数据资本化。
5、对于中国宏观政策最期待的一个着力点或者一个抓手，就是接下来政府债券可能要大规模发行。
6、“问题清单”即“改革清单”，如果带着问题去找答案，去找解决的方法，一切都是有可能的。
以上是中国首席经济学家论坛理事刘煜辉，在6月3日的路演中分享的最新观点。
刘煜辉在本次交流中，从基于当前经济环境的核心问题出发，梳理政策背后的逻辑与机遇。
对于当前中国最核心的问题，刘煜辉直言是资产负债表周期该如何应对，而财政与货币的“协同”是必然的。
谈到最近的重要会议，他认为释放了积极信号并详细剖析了其间的投资线索。
近期外部因素的边际变化正在发生
跟大家分享一下形势和市场的观点。
客观来讲，现在的经济预期是比较羸弱的。
2022年底中央经济工作会议就曾提出过经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，仍然较大。
这三年来，（预期）转弱不断在加深，大家应该都感同身受。
资本市场本身就是一个预期的放大器，和经济运行相关的所有人和事的发生，最终都用预期放大器的形式映射到这个市场。
所以，近两年，代表避险的低波红利处在牛市当中，而且是一个长牛。
背后反映的是，风险偏好持续地羸弱。
代表情绪的另两类指数——科创板指数和创业板指数，处在持续的熊市中。
在投资语境中，大家抱团集中的低波红利策略，本质上就是悲观预期的代名词。
这种预期，在现实的经济运行中也非常好理解。
5月制造业的PMI时隔两个月后再次回落到荣枯线之下（49.5%），但全球制造业的PMI却持续扩张，还创了新高，形成鲜明的反差。
应该说，全球经济的工业周期是一个扩张的状态，但是国内工业周期是一个明显持续收缩的状态，并没有改观，形成一个剪刀差。
这是形成这种预期减弱持续深化的背景。
我们需要了解，这种羸弱的预期是不是正在寻求某种改变？
无论是从外部还是内部条件来看，如果真正发生了边际改变的因素，交易上一定是会留下痕迹的。
从外部条件来看，我个人感觉边际改变的因素明显在不断积累。
今天我们面临的是百年变局，简单讲，G2事实上进入了Decoupling（脱钩）的状态，这是经济大势一个无法回避的时代背景，所有的内外部变化都根源于此。
但也能从中观察到一些积极的因素，和过去两年的状态完全不一样。
大家虽然怼得很厉害，在会议上各说各话，但大家还是坐在一起，增加见面和对话的机会。
这和一年多前有段时间音讯断绝状态，是不可同日而语的。
更真实的肢体的语言就来自全球的贸易。
美国要重构过去30年已经形成的以中国为枢纽的全球供应链、价值链，即“去中国化”，把中国隔离在全球秩序之外。
所以，全球的贸易量一度是持续缩减的。
但最近这一两个月，无论是亚欧之间的运线，还是美西、美东的航线运费都出现了超预期的50%以上的暴涨。
这背后代表了全球贸易的活跃，需求的上升，现在集装箱的运柜是一柜难求。
关键这种上涨是在短期内发生的。
运费在年初的时候也出现过暴涨，更多是因为地缘政治的冲击。从最近两个月的状态来看，巴以、中东的因素在慢慢趋于平稳。
但从4月份开始，货运和航运的次数又开始了新的一轮凌厉的上涨，这个背后反映的就是全球贸易的复苏和全球贸易量的上升。
亚欧的航线贸易可能还会受到红海因素的影响，但太平洋航线的上涨背后，反映的是中国和美国，以及和北美之间贸易量的上升。
地缘政治的红利进入回吐期
背后的逻辑，值得我们深入去探讨。
2021之前的这30年，即便美西方印了很多钱，但是也没有发生通货膨胀。
在这期间，美西方经历了若干次巨大的金融冲击，比如2008年的次贷危机和2010年的欧债危机，为此美西方推出了非常规的金融货币操作——量化宽松。
疫情之后，现代货币理论MMT直接突破了传统财政赤字的约束，中央银行美联储和财政之间无缝对接，扩张货币。
在疫情大流行之后的两年，美国实际上新增了5万亿美元的货币发行。
但过去30年的全球经济运行，是在没有通胀的状态下完成的，这是罕见的，传统经济学意义上的周期完全消失。
背后的底层逻辑实际上是源于地缘政治的重要变化。
随着中国融入全球秩序，G2从“恋爱”走向“婚姻”，最后把全球化的周期推上了一个黄金的顶部，建立了以中国为枢纽的全球化分工的供应链价值链。
中国建立了完备的工业体系，实现了工业化、城镇化，为全球不断提供高性价比的产品和服务，使得全球的周期被全球化所熨平。
过去中国和美国走到一起的30年，也是全球化的黄金时期，美西方传统意义周期上的通货膨胀已不存在。
但从2022年以来，G2开始Decoupling，变成两条平行线，变成一个撕裂的平行世界，全球结构发生了天翻地覆的改变。
以美国代表的西方出现了30年以来久违的通货膨胀，为此美西方都祭出了强力的加息和缩表，力图控制通货膨胀。
但是，持续两年后，美国的利息已经升到5%以上，通货膨胀迄今没有衰退的迹象。
平行世界的另一面，却进入了资产负债表收缩的周期，价格指数持续地走弱，无论是工业品还是消费品，形成了平行不交叉的情况。
这就是背后的底层逻辑，这个时代背景的百年变局就是G2的Decoupling。
由此溢出一个巨大的成本，这个成本对于美西方而言是通货膨胀，对于我们而言是经济收缩。
从2022年G2的Decoupling开始，地缘政治的百年局溢出了很大的红利，这个红利被美国为首的西方世界所分享。
过去两年的资本市场，我们经常听到一个说法：中国的A股市场被周边的牛市所包围。
周边以美元计价的美元资产、风险资产都在涨，无论是虚拟货币、比特币、黄金等贵金属、铜油为代表的大宗商品，包括有色等能源都在涨。
但和中国周期相关联的资产都在萎缩，无论是港股还是A股，还是和中国周期相关的工业品，比如黑色，都处在熊市状态，形成一个反差。
这背后反映的就是地缘政治的红利局。
简单来说，就是来自人民币汇率、人民币资产的头寸流失、下降，这一块流出的头寸，重新流回到地缘政治的红利板块。
我个人的观点是，已经走了三年的红利局，有越来越多的迹象显示已经进入一个红利回吐期，百年变局的比赛动态出现了一个调整。
美国当下最急迫的，就是把利息降下来
这个调整当然有背后来自G2自身的底层逻辑，主导性因素一定是来自美国利益诉求的变化。
尽管美国今天的经济出人意料的顽强，但无论是从它的就业市场、工资的刚性，零售市场、AI代表的科技红利等等，都可以看到美国的中心利率是一个强势状态。
背后也映射出它的利率高企和通货膨胀的顽强。
那么，进入边际变化的时间窗口就有可能临近。
持续两年的高利率之后，美国必须考虑自身财政的可持续性。
美国官方对财政赤字的预测前瞻是可能达到6.8%，这是一个很难维系的状态。
因为美国的高利率已经跑了两年了，而且有35万亿美金的庞大债务，每年还要以2万亿美金的增量在增长。
随着时间的延长，中间高息的部分会越来越多，比例会越来越高，利息支付会有很大的压力。
财政之所以能延续，一个重要的条件就是利息要足够的低。
美国当今高利息下面的财政稳健性要能够保持，理论上讲只可能有三种场景：
第一种，把利息降下来。
5%以上的利息是不可持续的。
比如日本政府债务规模是GDP的300%、400%，但是因为利息是0，所以财政负担不重。
第二种，经济保持持续高强度发展，也就是说生产率还要在已经很饱满的情况下进一步上升。
当然，从目前来看不是完全没有可能。
因为从去年开始，美国出现的AI算力革命，把人类带到第四次工业革命的时间窗口。
这次的AI迭代的速度和新的摩尔时间更加恐怖，大概每6个月，AI芯片算力的效能就能翻一倍。
所以，我们每天都在经历各种各样的科技创新爆发，新的触发点、新技术的涌现点，每个星期都有。
第三种场景就是紧衣缩食，把政府开支缩减下来。
综合三种场景来看，场景二，将生产率再往上提一格不是没有可能。
但对于宏观决策当局来说，这是一个不可奢求的状态。
财政的持续性、安全性，不能建立在科技革命所带来的意想不到的效果上。
而且，美国是一个类似猛犸象的庞大的经济体，在过去两年连续跑出6%-10%以上的民营经济增长速度，这在人类经济史上是罕见的。
场景三，在民主政治的系统中，基本上是不可能实现的结果，因为选票政治，大家都知道财政的支出是刚性的，很难压缩。
所以，综合下来看，只有场景一是最现实的，也就是把利息降下来。
我坚定地相信，美国宏观当局当下最急迫的就是把利息降下来，并为此准备降息的依据条件，这个条件就是通货膨胀。
美国的首务就是要控制通货膨胀，宏观当局的内心是急迫的、焦急的。
无论是鲍威尔还是耶伦，都在过去一段时间都发挥了很高的预期管理的调控技巧，以维系资本市场的“美元潮汐”。
“美元潮汐”的一呼一吸间，逻辑上应该是去平抑不断上涨的大宗商品的压力。
因为大宗产品的上涨与美国当前宏观当局的首务目标是相冲突的。
所以，他们希望去平抑大宗商品的涨势。
同理，我们也应该相信美国的宏观当局也应该平抑地缘政治因素带来的经济“红利”。
美西方2022年以来的通货膨胀，跟美国历史上所经历的自然经济周期的通货膨胀都完全不一样，它背后的本质是地缘政治的通胀。
要知道以中国为枢纽的全球供应链和价值链，可以熨平一切美西方的经济周期。
无论是衰退的风险，还是通货膨胀的风险，有中国建立的完备工业体系，都可以把它平抑掉。
在2021年之前的过去30年，美西方印了多钞票也没有发生通货膨胀。
正是因为中国供应链压舱石的作用，很快把衰退、萧条的周期风险熨平了。
但今天不一样，（G2）分手以后变成了平行世界。
正是因为这样的底层逻辑，才构成了全球贸易从4月份开始一轮凌厉的需求上升。
所以，从全球地缘政治最近的变动，我们可以看到很多草蛇灰线，也是可以理解的。
宏观政策的重心 转为财政与货币的“协同”
另外，从内部看。
下个月中国有一个重要的会议，大家也非常的关注。
历届三中的安排都有特殊的政治意义，关系到思路的调整、方向的决定，所以大家有很多期待。
在此之前，总书记在山东和企业家、专家、经济学家的座谈也反映了很多的信息。
一个重要的信息就是三中所讲的深化改革，深化改革背后的主旨应该是问题导向。
问题是时代的声音。“问题清单”亦是“改革清单”。
所以，问题导向应该是三中全会改革方向去探索的逻辑方法。
中国当前最核心的问题无疑是资产负债表的收缩周期该如何应对？
打开国家的资产负债表，几乎所有的主体都处于一个有心无力的状态；而对外的部门，又面临非常严峻的外部条件。
整体来看，必须有一个主体把经济的全局支撑起来。
如果没有人站出来，经济的运行面临着乘数的坍塌；中观层面就是愈益加深的金融空转，也就是流动性陷阱；宏观层面是价格的收缩。
必须有一个主体重新把中断的经济循环接起来。
简单讲，它必须加杠杆，必须扩张；通过它的扩张，把前面已经坍塌的主体之间断裂的支出和收入的经济循环重新接活。
而这个主体就是财政，更具象就是中央财政。
所以，这个座谈会讨论了很多关系到宏观经济大局的重要内容。
我想这个命题就是财政与货币的“协同”。
这个方向，宏观当局已经在动了。4月20日，关于中国长期国债利率、收益率的问题，央行表态要更多地下场，积极地操作和买入政府债券。
财政部随后有一个紧跟的表态，积极支持央行更多参与公开市场的操作。
某种意义上， 释放的信号就是财政与货币的“协同”。
对于中国来讲，资产负债表周期面临这个问题的时候，从中观去认知，其背后的根本矛盾，就是货币分配机制的失灵。
过去基于工业化、城镇化的房地产周期，所构成的“央行—商业银行”的货币分配机制完全失灵。
中央银行为商业银行提供支持，希望商业银行扩张，把货币和金融信用资源分配到经济的投资和消费环节，但这个环节现在已经完不成了。
我们的M2已经高达300万亿出头，但我们的M1非常羸弱，（增速）甚至一度降到负。
简单来说，就是钱放下去，但到不了投资和消费环节，完全在央行和商业银行内部打转，这个状态意味着货币分配机制的失灵，必须改变。
既然商业银行已经不能承担全社会货币信用的分配职能，必须有另外一个主体站出来顶替这个功能。
这个主体必然是财政。
所以，接下来宏观政策的重心，某种意义上是一种天翻地覆的转变。
从过去央行商业银行来分配货币信用资源，转向“央行—财政”，建立一个新的货币信用的分配机制。
只能用财政的手段才能把钱从某种意义上绕过市场的商业逻辑，放入到那些羸弱的或者资产负债表已经破损的主体手中，重建他们的资产负债表，才能接活部门和部门之间支出和收入所构建的经济循环。
背后的逻辑都是顺理成章的。
政府债券要大规模发行
既然提到了财政和货币的协同，对于中国宏观政策最期待的一个着力点或者一个抓手，就是接下来政府债券可能要大规模发行。
前5个月财政实际上是收缩的一个状态，特别是中央政府所主导的资产供给严重不足；1-5月的全部发债量，相当于去年1-5月份的四分之一。
所以，但凡出来一个政府类的资产，大家都是挤破头拼命地抢，而且把利率抢得很低。
举个例子，去年10月份，一个四线城市地方债的收益率在12%-13%很常见，但现在一个四线城市的地方债，直接把利率抢到了2.5%。
背后反映的就是资产荒；另一方面反映的政府类资产的供给严重不足。
从经济大局来讲，政府必须站到第一排，承担起全社会资产供给的重任，这意味着接下来政府债券会有大规模的发行。
这个方向我认为是明确的。
既然政府要加杠杆，当然要保证政府债券发行的低利率环境。
从技术来看，毫无疑问是央妈和财爸的结合。
重要会议释放 的积极信号和方向
接下来无非就是政府拿了钱，怎样分配？分配到哪？用到哪？
我也听到很多声音讲到这个钱能不能进民生？能不能增强民众的获得感？
我的观点是，一定能够增强获得感。
即便我们不去讨论财政是不是主动进民生，单从地方政府有钱的角度，无论是直接还是间接的，对民生来讲都会得到好处。
政府一旦有钱，眼下拆东墙补西墙的压力会变小；罚没和非税收入的压力会减弱；企业家也可以喘口气；水电煤气这些公共事业品的涨价压力也会小。
这些都会间接地构成对民生的好处。
当然，总书记在这个座谈会上讲了一个很重要的命题，就是要增强人民群众的获得感。
比方说房地产收储行为，实际上就是房地产公共事业化。政府把一部分收入往家庭部门转移，因为其转化的是公租房、人才房廉租房等，这是从宏观角度的认知。
另外，对于中国人口红利的压力，我想中央大概率也会有政策方面的支持，比如生养育基金。
以及通过发债来对地方的水电煤气交等公共事业品做专项补贴。
这些方向应该会顺理成章地去做，因为座谈会上已经明确提及了，而且有经济学家专门汇报了这方面的议题。
另外一个很明确的方向，就是集中的政府财力会投向中国的“两重”方向。
这次超长期万亿国债的配套资金，主要是支持各地的“两重”建设，即国家重大战略和重大安全方向。
你可以想象一些适度超前的领域，比如卡脖子的基础研究，包括各地算力计算中心的基础设施、低空经济的基础设施等等。
第二，座谈会还释放了一个非常重要的信息，因为接下来中国无论是哪个主体要加杠杆，新一轮的债务扩张是一定要有抵押品的。
这个抵押品是什么，很重要。
过去40年中国完成工业化城镇化的抵押品是土地和地产，但现在土地和地产由过去的“胀”变成了“缩”，甚至是断崖式的收缩，导致了今天整体收缩的巨大压力。
所以新一轮抵押品在哪个地方？
进入数字时代，数据是新时代最重要的新型生产要素，没有之一。
但新型生产要素会面临一个资本化过程，既要成为信用的抵押品，也要承担经济债务周期再次扩张的重任。
所以“数字要素如何资本化？”是一个很大的命题，这关系到一整个生态。
应该说中央在过去一年都在做准备，原则上今年1月1日数据就可以入表了，还出了指导规则细则。
从一季度财报中我们也可以看到，在资产负债表中有了一个新的科目——数据要素资产。
也就是说，上市公司正在逐渐累积被认证的数据资产，随着资产的增加，公司资产负债表的信用能力，以及信用再扩张的能力，也在增加。
考虑到原来土地要素收入的锐减以及信用的收缩，政府只有通过这个抓手去做，否则无法对冲巨大的压力。
第三，这次座谈会请的企业家和经济学家都是有鲜明主题的，都是问题导向的，对不同的问题释放相应的信息和导向。
其中很重要的一个问题就是 电力体制改革。
电力体制改革是个老命题，但在今天讲电力体制改革，是跟眼下的冲突矛盾结合在一起的，也就是在新能源方向上的所谓的产能过剩。
为什么在这个时间点把老命题提到一个这么高的位置？
本质上是绿电的消纳能力。
我们看到总书记点名的“新三样”如今出现了巨大的内卷，整个企业面产业链坍塌的危险在与日俱增。
背后实际上就是消纳问题。
我们没有协调好整个电网的消纳能力，当一下子升了大的产能，现在产能释放后就变成了一个废品电的状态，造成了巨大的资源调配。
从2020年到2022年，这几个方向一直处在开发式的井喷状态，银行贷款以及信用增量的70-80%全都集中在这个方向，房地产转移出来的信用资源也都全部转到这些方向。
今天可能又面临类似的场景，这些方向的信用资源在急剧收缩，之后会投向哪个部分，大家可以做一些前瞻性的分析，包括新的投资策略。
一旦像新能源等这些被点名的方向出现比较明显的收缩，这对背后的大宗需求来讲，意味着什么？
很明显，以铜铝为代表的能源金属，最大的增量来自绿电的庞大规模的建设期。
一辆电车的用铜量是一个油车的4-5倍，当然还包括锂、钴、镍、锡等其他能源相关金属。
这些金属如果出现大的资本变化，那么对应的需求层面会有一个什么样的冲击，大家可以去做个判断。
延续了长时间的大宗牛市，供给和需求的边际变化会有什么影响？大家也可以去调整策略。
我印象中，中国在2021年一度出现了电荒，主要是因为绿电的建设资本开支在那时候达到了顶峰。
因为绿电建设所需要的原料生产都是高耗能的，包括电解铝、硅料等等，消耗的都是传统的电力，所以如果这方面出现了大的变化，对应的电力需求也会发生变化，大家自己可以再做深入的研究。
耐心资本的制度安排和投资逻辑
第四，就是耐心资本。
这个概念很多人不理解，但现在回过头看就慢慢清晰了。
新质生产力的显著特征是创新，这是总书记的原话。
创新的过程必然伴随着巨大的风险，那什么样的机制才能担当创新的风险？
这就引出了耐心资本以及其背后相应的制度安排，这并不是拍脑袋凭空出来的，背后是有一个思考的逻辑过程的。
我们看到最近成立的第三期国家大基金，投了国家被卡脖子的硬科技。
其中有一个重要看点就是，五大银行拿出1,140亿参与了3,400亿的份额认购，这是个很大的变化。
银行的信用投向已经不在传统的投资和消费那块了，货币信用分配功能已经失灵，这对银行未来该怎么转型，可能是个思路。
银行货币信用的分配逐渐变成了一个财政化的分配机制，资本市场要优先支持突破关键核心技术的公司。
“国九条”之后的首单IPO是联芸科技，一家杭州的存储芯片公司，这个信号的指示意义非常明确。
其指向的是我们资本市场的功能是支持国家的科技创新、知识创新，支持新质生产力的核心创新，要承担风险资本的功能。
当然更明确的细节可能要到三中全会之后才能看得更清楚，但是指示意义应该是很明确的，这是我学习的一些体会。
政策核心一定是货币信用的分配，要能够重新流入民生部门。
我的建议是，建立一个特别国债机制，然后建立一个新的央行和财政的协同方式，来进行货币资源信用资源的重新分配。
总结：“三支箭”
精炼地表达，就是“三支箭”。
第一支箭是央行财政化。
既然央行和商业银行之间传统的货币信用分配机制完全失灵，那就要重新构造一个新的货币信用分配机制，新的货币分配机制的主体就是央行财政化。
第二支箭是财政民生化。
财政的钱一定要投到民生受益的方向，这在总书记座谈会上讲得很明确，深化改革的终极目标就是让老百姓有更多的获得感。
第三支箭是数据资本化。
对于重建信用能力，过去我们都是用土地和地产作为信用抵押品，而现在新一轮债务扩张的抵押品必须是新型生产要素，而新型生产要素的方向就是数据资本化。
无论是生产力还是生产关系，都会做出重大的实践和创新。
我们只有这样做，我们才能实现中国经济转型的终极目标，即建立国内的统一大市场。
建立一个民生的大市场，建立一个以内需为主导的经济增长模式，形成新的人民币汇率机制，以国债为锚，我们才能完成这些终极目标。
大家都很期待7月会议，我是很积极乐观的，我觉得一切皆有可能。
因为总书记讲的是问题导向，“问题清单”即“改革清单”，所以我想如果带着问题去找答案，去找解决的方法，一切都是有可能的。
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【前言】在消息面和国际汇市美元走低的双重推动下，昨天人民币汇率出现了汇改以来的最大单日升幅，中间价首次突破7.77，盘中价和收盘价更是首次突破7.76，中间价、盘中价、收盘价全部创出汇改以来的新高。 ＝＝本文精彩导读＝＝(一)热点聚焦1、人民币汇率突破7.772、人民币升值主动性增强3、造纸业:看好拥有上游和技术优势的公司4、造纸业：07年投资要点及建议2只股评级(二)A股聚焦5、阶段调整带来局部机会6、箱体震荡取代主升浪！7、调整未结束谨慎对反弹（一）热点聚焦单日涨幅0.21％创纪录人民币汇率突破7.77 昨天银行间外汇市场美元对人民币汇率中间价为1美元对人民币7.7615元，人民币较前一交易日大幅升值了161个基点，幅度达到了0.21％，创出了汇改以来的最大单日升幅。 这样，新年仅仅过去一个多月，人民币汇率累积升值幅度就已经达到了0.61％，汇改以来的累积升幅也已经达到了4.49％。 在询价交易中，人民币汇率最低为7.7623，最高则达到了7.7548，也是汇改以来首次突破7.76，最后报收于7.7585，人民币较前日收盘价大幅升值了154个基点；在竞价交易中，人民币汇率最低也仅仅触及了7.76，最高则达到了7.7550，最后报收于7.7561，较前日大幅上升了171个基点。 (中国证券报)预期推动 人民币升值奏出最强音 161个基点的单日涨幅、7.7615的中间价、7.7548的盘中价、7.7585的收盘价。 2月份的首个交易日，人民币汇率几乎在每项重要数据上都创出了汇改以来的新纪录。 对于新年以来的人民币汇率来说，创新高已是司空见惯。 截至昨天，在今年已经结束的21个交易日中，人民币汇率中间价已经是第九次创出汇改以来的新高，对美元汇率中间价累计升值了472个基点，幅度达到了0.61％，汇改以来的累计升幅也达到了4.49％。 多数分析人士认为，人民币汇率昨天的大幅上涨虽然有着内外因素的共同作用，但归根结底，预期才是推动人民币升值的最强动力。 创新高已成习惯新年以来，人民币汇率创新高几乎已成为习惯。 算上昨天，在今年已经结束的21个交易日中，人民币汇率9次创出了汇改以来的新高，几乎每隔一个交易日就要创一次新高。 期间人民币汇率中间价连续突破了7.80、7.79、7.78、7.77四个整数关口，盘中价更是在昨天首次突破了7.76。 即便如此，人民币汇率单日升值幅度如此之大、在各项重要指标上都创出纪录，这在汇改以来十分罕见。 更为重要的是，人民币汇率不但中间价强，交易价更强，在中间价首破7.77的情况下，盘中价和收盘价更是首次突破了7.76关口。 在询价交易中，人民币汇率最高达到了7.7548，报收于7.7585，在竞价交易中，最高达到了7.7550，报收于7.7561，都大幅提升了此前的最高纪录。 这说明，投资者对于人民币的后续走势仍十分乐观，因此在交易过程中大量抛空美元做多人民币，不少接受记者采访的银行外汇交易员也都证实了这一点。 预期是人民币最强推动力对于昨天人民币大幅升值，从消息面上可以得到如下几种解释：首先，受美联储会议声明以及美财长保尔森讲话的影响，周三纽约汇市美元走软，昨天的亚洲汇市上美元也出现了大幅动荡，这直接导致了人民币对美元汇率再创新高。 其次，从内部因素看，昨天有消息显示，今年我国外汇体制改革将有大动作，今后我国汇改有望多方面出手，增加人民币汇率弹性、理顺外汇供求关系、缓解高顺差压力、抑制流动性过剩等举措均可能出台，在人民币升值已成大趋势的背景下，消息面的上述变化进一步提振了短期内市场做多人民币的信心。 申万研究所研究员梁福涛认为，上述消息面的变化可以说是刺激人民币汇率走强的最直接因素，但从根本上来看，预期才是推动人民币今年以来快速升值的根本因素。 梁福涛认为，中央金融工作会议以后，抑制外贸顺差的过快增长和外汇储备的快速增加已经成为下一阶段的重要任务，在追求外贸平衡的过程中，人民币汇率无疑是重要手段。 如果增加人民币汇率在调节外贸平衡中的作用，必要的快速升值必不可少。 另外，刚刚公布的2006年经济数据也进一步提高了人民币的升值预期。 由于去年我国GDP增速远远快于预期，这就从基本面上对人民币走势形成了支撑，这同时还进一步打开了人民币升值的空间。 其实市场本身已经对这种预期做出了最好诠释。 今年以来，即便是人民币汇率中间价回调的几个交易日中，其交易价总是远远强于中间价，显示不管中间价如何变化，却并不能改变市场看多人民币的现实。 正如一位银行外汇交易员所说的，当整个市场都预期人民币将快速升值时，又有谁敢冒险买入美元呢？(中国证券报) 首破7.77元关口 人民币升值主动性增强今年以来人民币第九次改写新高在昨日出现，7.7615元的中间价令人民币首次升破7.77元关口，也以161个基点创下了汇改以来的最大单日升幅。 人民币汇改以来的累计升值幅度达到了4.49％，今年的累计升值幅度则攀上了0.59％。 观察自去年第四季度至今人民币汇率的升值轨迹可以发现，人民币快速走高与美元强势同时出现的特征不断出现。 专家指出，这说明人民币汇率升值的主动性正在增强。 但这也反映了市场对于人民币单边升值的预期在增加，并不利于汇率弹性的增强。 人民币汇率的走高可能与前天美联储宣布继续暂停加息和美国财长保尔森表示中国汇改应加快有关。 商业银行交易员指出，前日美联储有关维持联邦基金利率不变的措辞非常温和，未给美元走势带来任何支持。 此外，保尔森还向国会表示，将继续敦促中国加快汇改步伐。 但是中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉认为，人民币昨日的冲高紧随外部压力的出现而至，这更多的是一种巧合，人民币升值的趋势已经形成，这些事件只是增加一些细节的修饰，并不能影响人民币升值的整体走势。 而支持人民币整体上行趋势的，还是在于其升值主动性的增强。 自从人民币汇率破8以来，其升值就明显趋向主动。 刘煜辉指出，汇改之后有很长时间人民币的走强是由于美元的走弱而带动，升值具有一定的被动性，但是从去年第四季度之后，人民币走强与美元坚挺往往同时出现，这与两个货币之间此消彼涨的一般常理相悖，人民币升值的主动性在增强，汇率这个变量作为宏观调控和解决国际收支问题的手段，可能正在被货币当局更多地考虑。 这一主动升值特征在今年1月份表现得更为突出。 数据显示，美元指数从年初的83.7点左右一路稳步走高，最高时已经超过85点，但是在这期间人民币也是一路上冲，破位多个重要的心理关口，屡次创下新高。 有银行交易员分析指出，市场对于人民币升值已经形成了较为稳定的预期，持有人民币是一个比较安全的操作，因此美元抛盘一直规模较大，也就造成了汇率的步步走高。 但是这样一致的升值预期也在一定程度上为人民币弹性的增强无形中制造了障碍。 刘煜辉指出，任何金融产品的价格都只有在市场出现分歧的时候才会形成较大波动，如果对人民币升值的预期是占主导性的，那么放宽人民币汇率的日间波幅限制意义就不是特别大。 从昨日交易市场的价格走势来看，中间价高开之后给市场带来的指引作用也令市场中对人民币走高的预期激增，大量美元卖盘造成了美元兑人民币汇率在早盘一度快速下冲，1个交易日之内连破7.77和7.76元两个关口，在询价市场和撮合市场分别探至7.7548和7.7550元的低点；下午之后随着美元买盘的出现才稍有好转，最终分别收于7.7585和7.7561元，分别较前日下跌154个和171个基点。 (上海证券报) 升值受益行业追踪：造纸行业 看好拥有上游和技术优势的公司流动性的增强在继续推高公司的估值，以3.0%无风险利率测算公司估值可能对现阶段的投资更具意义，但投资风险也可能相应增加。 维持行业中性评级，并继续看好拥有上游的岳阳纸业和涂布技术领先的太阳纸业。 流动性继续推升估值基于对长期无风险利率的判断，我们在前期对纸业公司估值过程中一直采用4.0－4.5%。 由于市场流动性的不断增强，投资的预期收益率趋降，而7、10年期国债利率也维持在2.8-3.0%的低水平，这可能形成市场对无风险利率持续低位的预期，它进而推高了公司的估值。 这种预期将持续多久我们难以判断，但它确实显著地影响着当前的公司估值，并仍可能延续下去。 由于低长期利率仍可能持续一段时期，以3.0%无风险利率测算的公司估值可能对现阶段的投资更具意义，但投资风险也可能相应增加。 继续看好拥有上游和技术优势的公司在我们的纸业估值体系中，原料控制力和产业竞争态势是高端的盈利能力决定因素。 由于纸业过剩是长期趋势，技术优势成为享受不充分竞争以回避市场过剩的有效途径。 因此，我们继续看好拥有上游的岳阳纸业（）和涂布技术领先的太阳纸业（）。 岳阳纸业（）：在极少数采取林浆纸一体化的纸业上市公司中，岳阳纸业的上游盈利趋势是最为明朗的。 基于增发后业务的预期，我们测算公司当前的合理价值为13.2元，半年后和一年后的合理价值分别为17.0元和20.8元。 这个价值尚未包含对公司未来再融资和林地继续扩大的预期：在再融资方面，由于融资是企业必然行为，上述基于自然增长的估值属于较低的水平，它在半显性期的自然增长率由24.3%下降到8.0%。 融资增长取决于融资额，而融资额无法预期。 在假设年均增长率为20%的情况下，我们测算公司目前的合理价值为15.8元，半年及一年后的合理价值分别为20.4元和25.1元。 在新增林地方面，大股东泰格林纸集团规划到十一五末建成65万公顷（合975万亩）林地，本次定向增发集团向上市公司转让持有的全部茂源林业公司股权及注入国有林地19万亩，显示了集团做大上市公司的决心，105万亩林地预计不是岳阳纸业的最终权益林地面积。 我们测算，公司每增加8.4万亩林地，EPS将增加0.035元，价值会提高1.2元/股。 维持对公司股票推荐的评级。 太阳纸业（）：太阳纸业凭借多年积累的涂布纸技术优势，历史上一直在市场上端享受不充分竞争，募集项目液体包装纸将再一次提高产品档次。 随着07－08年公司两条浆线的投产，公司产品成本将下降，毛利率会得到提升，在高效经营下ROE仍将处于纸业高端。 公司目前的合理价值为26.1元，半年及一年后的合理价值为28.7元和31.4元。 尽管我们长期看好太阳纸业的估值，但目前的价格并不具有明显的吸引力，维持中性的投资评级。 (国信证券) 造纸行业：2007年投资要点及建议 2只股评级纸的消费：目前接近6000万吨，约占全球的16%。 00~05年的年均增长率11%，预计05~10年的年均增速为7%，基本与GDP同步。 2010年的总量将超过8000万吨，与消费量最大的美国目前的水平相当。 纸的供给：目前基本与消费量持平。 00~05年年均增速13%，高于消费的增速；预计05~10年的年均增速为8-9%，略高于消费的增速。 06年下半年开始，中国纸品的出口已经大于进口。 我们的判断是，这将演变为一个长期趋势，可以持续10年以上。 主要原因是，中国造纸企业已经开始具备国际竞争优势。 竞争格局：市场分散与强者恒强。 国内仍有3000多家造纸企业，还没有1家企业占全国总产能或总收入的市场份额超过7%。 但是，在部分产品上，强者的特征已经十分突出。 例如，金东纸业铜版纸国内市场份额超过50%，华泰股份新闻纸的市场份额接近30%。 随着国内总产能供大于求，企业两级分化的局面将继续演变，行业兼并重组将加速。 我们判断，中国市场在2010年将出现千万吨级的造纸企业，可以与美国、欧洲和日本的大企业相提并论。 我们认为，中国企业的优势在于：1）拥有全球最好的造纸设备；2）相对较低的能源和劳动力成本；3）在大的经济实体当中，中国仍将是增速最快的市场。 财务表现：行业毛利率水平基本维持在14%上下，净利润水平在5%左右，全行业的收入规模大约在3000亿元（不含纸浆和纸制品）。 全行业平均总资产负债率高达62%。 行业表现出来的特征是高负债进行的产能扩张和产品结构升级。 我们预计，随着产能增速的放缓，行业的负债比重将会降低，现金流状况将会得以改善。 产品趋势：从消费量的增速来看，00~05年，增速最快的是白纸板（17.6%）、箱纸板（16.9%）和新闻纸（16.4%），而包装用纸（1.8%）、特种纸（7.3%）和瓦楞原纸（9.1%）的增速相对较慢。 从消费量的比重来看，新闻纸（比重6.0%）、涂布纸（6.1%）、白纸板（14.6%）、箱纸板（18.8%）、书写印刷纸（18.2%）等主要品种的比重在上升，而瓦楞原纸（17.5%）、生活用纸（6.9%）、包装用纸（8.7%）、特种纸（1.9%）等比重有所下降。 我们判断，未来5年，涂布纸的比重仍会有所上升，新闻纸、书写印刷纸的比重将会有所下降，但国内消费的增速都会下滑。 价格变化：02~06年，原材料价格处于上升周期，国内进口软木浆价格上涨超过30%；但是，由于国内纸品产能扩张较快，新闻纸、轻涂纸、铜版纸、白卡纸等主要品种的价格都有不同程度下降（4~10%）。 我们的判断是，07年白卡纸和新闻纸价格有反弹的可能（产能已释放完毕），而轻涂纸和铜版纸仍有下降的压力。 而纸浆的价格趋势是，针叶将保持在高位（美元相对加币贬值、新增产能有限），预计2007年的平均价格为750-770美元/吨；阔叶浆的价格将会小幅度下降，预计2007年的平均价格为600美元/吨，亚洲和南美有不少新增产能是主要原因。 总体评价：2007年将是出口大于进口的一年，出口将会演变为大趋势；国内产能的扩张步伐将会放缓，行业整合将会深化；原材料的价格总体来讲预计将会是向下的趋势（废纸价格短期有一定压力），而纸品价格下降压力将缓解，部分纸品价格有上升的可能。 投资建议： 短期继续看好华泰，主要理由：1）具有全球竞争力的新闻纸企业；2）出口销量大增可带来盈利可持续增长；3）目前估值水平并不高，07年的市盈率仅13倍。 关键点：新闻纸的价格不再下降。 长线看好晨鸣，主要理由：1）有可能成为世界级的中国造纸企业之一；2）07年业绩存在反转的可能；2）如果业绩能够达到股改时的承诺，对应的07年市盈率水平不到10倍。 关键点：07年1季度的业绩能实现大幅度增长。 (二)A股聚焦反弹力度明显弱于前期阶段调整带来局部投资机会 对于周三市场的暴跌，市场总体反应明显过激，一旦这种杀跌动力得到有效释放后，大盘将会重新回到相对平稳的运行轨道上来。 事实上，从昨日盘中超过半数股票上涨、30多家个股涨停的总体表现看，当前市场仍然蕴藏着较强的做多动能，总体强势格局仍然难以动摇。 阶段性调整序幕已经拉开不过即使如此，大盘阶段性调整的序幕还是就此拉开，突出表现在三个方面：一是作为本轮行情风向标的大盘蓝筹股群体已经进入全面修整阶段，从工商银行、中国人寿为代表的金融股，到万科A、保利地产为代表的地产股，再到中国石化、宝钢股份为代表的石化、钢铁股，均出现了短期见顶回落迹象，最终决定市场进入全面的修整期。 二是来自管理层对泡沫担心而采取的一系列调控，包括限制资金流入、融资融券以及股指期货延后推出等等，直接抑制了投资者继续大举做多的信心。 三是来自市场内在调整的要求，截至目前，本轮行情自2006年初启动以来已经基本完成了从成长股、价值股再到投机股、补涨股的一轮完整牛市上升行情，虽然当前市场仍有内在上升动力，但已经很难引领大盘继续出现明显的上攻。 随着年报业绩的逐步披露，越来越多公司股价将逐渐迎来真正的考验，而调整通常也是该阶段最主要的特征。 平稳应是调整期主基调大盘并不具备深幅调整的动力和基础。 首先，从估值角度看，虽然当前关于市场泡沫的争论明显增大，但如果仔细分析，结论仍然比较乐观。 以沪深300为例，按照2007年20％相对保守的增长预测，动态市盈率在22倍左右，并不存在明显高估，如果再考虑到宏观面继续向好、人民币升值、税改以及股指期货带来的套期保值等多重利好因素，部分品种仍有较大的吸引力，这在客观上坚定了机构投资者的持股信心。 其次，随着基金等机构资金规模突破万亿，A股市场总体上已经逐渐演变成机构主导的市场，最终导致当前市场的稳定性大大提高。 从市场博弈角度看，当基本面没有发生根本变化、市场预期依然良好、流动性泛滥格局短期难以有效解决的背景下，机构采取主动性减仓的风险可能远大于按兵不动。 最终管理层的调控可能会降低机构资金的投资冲动，但导致其产生大幅减持操作的概率却是微乎其微。 另外，从管理层角度看，虽然由于担心泡沫不希望股市暴涨，但同样也不希望暴跌，因此在股指经历了短期大幅振荡后，平稳将是调整期最主要的特征，而围绕个股进行的结构性分化或将成为市场主导。 局部投资机会仍存在由于大盘蓝筹、金融、地产等领涨板块纷纷进入修整，市场热点将进入一段缺乏主流品种的相对匮乏期，但由于市场总体强势格局仍然难以动摇，一些具备主题投资特征的机会将逐步显现。 从最近两日的市场热点分布看，部分参股券商股、网络传媒等科技股开始脱颖而出，海欣股份、保定天鹅以及电广传媒、上海梅林等纷纷涨停。 显然，在当前市场主流热点陷入修整阶段时，那些具备主题投资机会的品种有望迎来全面上涨的契机。 包括3G、航天军工、高成长小市值股，以及那些具备整体上市、优质资产注入的品种有望得到资金的追捧，值得关注。 (北京首放) 箱体震荡取代主升浪 江苏天鼎 甘丹未来A股市场走势将出现两个新特征，一是主升浪被箱体震荡所取代，二是个股机会代替板块行情。 缩量小阳暗示多头能量衰退对此，分析人士有喜有忧，喜的是A股市场在昨日出现了止跌的技术信号，而且也从一个侧面说明目前多头并未到四面楚歌的时候，止跌企稳意味多头仍有掌控大盘趋势的能力。 忧的是，A股市场昨日的止跌企稳并未见到量能的持续放大，反而出现典型的量能大幅萎缩特征，量能的急剧萎缩，意味昨日A股市场的止跌动能更多来源于空方抛盘力量的减少，而不是大量场外新多资金的进场。 更为重要的是，在前期A股市场也暴跌过，但随后就会引来多头资金更为猛烈的反扑，从而形成幅度更大的涨升行情。 但昨日A股市场只是缩量止跌企稳，这显示出多头能量的确有所衰退。 正因为如此，分析人士认为A股市场的运行格局将改变，即从原先的主升浪行情变成箱体震荡行情。 也就是说，昨日的止跌企稳可能并不会带来本周五的继续报复性涨升行情，而极有可能继续窄幅震荡走势。 新格局能否带来新机会由此可见，未来A股市场走势将出现两个新特征，一是主升浪被箱体震荡所取代，尤其是那些长期活跃在证券市场中的主流资金们有一个经验之谈，那就是跟着政策导向走，往往可以获得超额投资收益率。 所以，在目前估值争论中权威人士的声音越来越强烈的背景下，敏感的主流资金们自然会降低做多激情。 二是个股机会代替板块行情。 箱体震荡格局必然会带来热点轨迹的变化，因为以往的A股市场经验显示，只有不断的板块行情才会带来主升浪行情，而在箱体震荡中，往往只有个股机会或细分板块、小板块的投资机会。 也就是说，在前期主升浪行情中的银行股、钢铁股、房地产股等主流热点将暂时隐身，而一些题材性质的个股或细分板块的投资机会则会显现，这正好切合当前箱体震荡走势格局特征。 当然，在箱体震荡中，还有一个热点演变特征，那就是同一板块内的个股也会出现分化。 由此可见，箱体震荡中也会出现投资机会，只不过投资机会主要局限在小范围甚至是部分个股行情中，而不是像前期主升浪行情中的投资机会。 持续的板块上升行情主要得益于基金等机构资金的推动，现如今机构资金都在思考着调控、严禁银行资金违规入市等政策导向，所以个股机会主要在于游资以及小部分头寸较为宽裕的机构资金所为。 关注三类个股投资机会在此背景下，笔者建议投资者的操作思路可略作变化，一方面尽量不要空仓，因为目前只是短期趋势的改变，而不是始于998点以来牛市行情的转势，因为支撑A股市场牛市基础的人民币升值、中国经济增长、上市公司业绩增长以及资金的流动性泛滥等依然存在，因此，目前没有必要清仓离场。 另一方面则是目前A股市场的短期趋势的确改变，所以，持续的守股策略似乎也不太明智。 建议投资者可以根据三个策略把握投资机会，一是年报公布业绩中出乎市场预期的个股，包括业绩以及年报分红可能出乎预期的个股，此类个股极有可能在热钱的追捧中而获得超额收益率，比如说金陵药业、建发股份、澄星股份等等；二是业绩具有亮点的个股，近期行业分析师研究报告不时推荐2007年业绩具有亮点的个股，包括云维股份、海南椰岛、维维股份等个股；三是注资题材预期个股，沪东重机、东软股份已作出表率，所以具有注资预期的个股也可跟踪，江南重工、金果实业、国电电力、通宝能源、东安动力等个股就是如此。 调整未结束 谨慎对反弹 武汉新兰德 余凯经过周三大跌后，周四沪深两市惯性下挫后出现了小幅反弹走势，盘中个股活跃度出现了明显回升，但基本上都是各自为战。 一些前期主流品种，如钢铁、银行、交通运输等板块继续走弱，20日均线也对两市股指构成了明显压力。 同时渐趋萎缩的成交量表明，反弹动能并不充足，市场调整压力仍需进一步释放。 分歧严重导致剧烈波动进入2007年以来，A股市场用剧烈波动来形容并不为过。 1月份大部分交易日，上证综指的波动幅度均超过100点，而两市日均交易量在1100亿元以上，参与各方对市场未来走势产生巨大分歧。 无论是市场指数还是交易量都创出A股交易历史上的天价天量。 与此相对应的是，经过去年以来的大幅普涨后，各个板块估值都已不低，部分行业出现结构性泡沫，一些公司的炒作已有非理性成份。 虽然尚未出现全市场泡沫局面，但中长期的基本面利好预期难以跟上短期估值的快速上涨和提前透支。 值得关注的是，截止到1月26日，全部A股动态市盈率已经超过30倍，达32.95倍，这一市盈率即使从全球角度看都已处于相对高位。 与此同时，以绩优蓝筹股为代表的沪深300、上证180、上证50的市盈率也分别高达28.07、27.34和26.96倍，即使按照2007年预测，各大指数市盈率也已超过25倍。 显然，在这样的背景下，估值压力对市场的作用是显而易见的。 另外，政策风险有所加大。 从近期出台房地产调控政策、暂停新发基金审批、节后严查银行违规资金入市、督促国企防范股市投资风险、加大股市调整风险的舆论宣传等系列举措看，管理层意欲为股市降温的意图已十分明显。 同时，加大股票市场的供给力度，如中国人寿、兴业银行、平安保险的发行流程一个比一个快，国企整体上市的速度和力度也超过市场预期。 虽然这些措施实际效果有限，不太可能改变市场中长线牛市格局，但在市场整体估值偏高、心态不稳的情况下，可能会成为短期多空方向性选择的重要砝码。 于是周三A股市场大幅跳水，上证综指和深圳成指单日跌幅分别达4.92％和7.62％，再创阶段性单日跌幅记录。 震荡调整仍将延续市场短期在做空能量大量释放后，在指标股止跌企稳的带动下出现反弹，两市涨停板个股有所增加，参股券商、重组等概念股出现活跃，地产、医药等近两日跌幅较大板块反弹幅度较大。 而中国石化、中国联通、工商银行等权重指标股暂时止跌，但基本仍以反弹为主，继续冲高能力有限。 而成交量出现一定幅度的萎缩，表明整个市场持续反弹的底气仍有不足。 而题材股的活跃和主流品种的滞重则构成了鲜明对比，市场整体持续反弹的基础并不牢靠。 另一方面，即使考虑到中国经济的高成长性，和国际水平相比，当前近33倍的A股市盈率水平明显处于高位，显著透支了未来的业绩增长，基本面因素对于市场进一步上涨的拉动力减弱。 但由于资金面仍然宽松，上市公司年报整体业绩增长将较前三季度继续提高，市场大幅调整的可能性也不大，市场总体将进入震荡修复阶段，并且这种调整将伴随结构分化，年报业绩高于预期公司的股价还可能进一步上涨，年报业绩低于预期公司的股价所面临的调整压力将增大。 结构分化、风险和机会并存，将会是春节前市场的主基调。 控制风险中需谨慎操作在动荡市道下，由于短期市场波动风险的增加，这也意味着操作难度也在增加，因此，选择在市场调整后的回升阶段逐步降低持仓比例，将是一个较为稳健的操作策略，尤其对于那些阶段涨幅巨大并且缺乏基本面支撑的强势品种。 而从长期来看，在我国经济快速持续发展、资本市场制度变革和大扩容以及全球流动性聚焦中国的合力下，我国A股的长期发展仍然值得期待。 需要提醒的是，未来支持股市上涨的动力将会来自于2007年的业绩增长预期，从行业市盈率比较发现，年报公布期间不同行业及部分个股仍然具有较好的投资机会，典型的如工程机械、有色金属、电力、汽车和煤炭等行业，其中的一些龙头公司在调整过程中值得高度关注。
