在经济向高质量发展转变，人口周期和杠杆周期发生根本性变化的背景下，资金可能不再会一味追求利润的“加速度”，而是会越来越注重ROE的提升、利润增长的可持续性和稳定性，红利策略受到青睐。
廖宗魁/文
2021年以来，A股市场整体表现较弱，但有一类股票却持续大幅跑赢市场，那就是红利策略。近三年，中证红利全收益指数上涨约30%，而同期沪深300指数却下跌了近30%，大幅跑赢沪深300指数约60个百分点。
2月份以来，经济的超预期推动A股市场回暖，但红利指数的优势似乎并没有减弱，反而还在进一步扩大战果。也就是说，近三年持有红利股票，不仅能够躲过A股的低潮期，还继续享受着市场上升期的“福利”。
是什么因素促使资金这些年开始青睐红利股，经过了几年的上涨，红利股的行情还能持续吗？至少从估值看，红利指数估值水平并没有太偏离合理范围。
“抱团”红利的市场特征
红利指数占优，不由得让人想起几年前的“茅指数”。2017年至2020年以“茅指数”为代表的“核心资产”风光程度并不亚于现在的红利指数，期间涨幅更是超过5倍以上。只不过两者在构成上有很大不同，“茅指数”主要以食品饮料、生物医药、家用电器等消费板块为主，而如今的红利指数则主要以银行、煤炭、化工能行业为主。
通过对比上一轮“茅指数”的特点，更有利于我们理解当下红利指数占优演进处于什么样的阶段。
上一轮核心资产的行情大致可以分为两个阶段，第一个阶段从2017年至2019年，第二个阶段是从2020年至2021年年初。华福证券总结，第一段行情中的核心资产有较强的“成长股”属性，以白酒为例，从2017年一季度到2019年二季度，白酒的ROE水平稳步提升，由19.2%上升到27.1%。但“成长股”逻辑难以解释核心资产在第二段行情中估值的大幅提升。从盈利周期的趋势看，2019年二季度以后，白酒的盈利周期上行已暂告一段落，但估值上提升幅度比第一段行情更大，到2021年2月行情最高点时，白酒板块的估值已超过60倍。
2020年以后，推动“茅指数”进一步估值提升，一方面有疫情后宏观政策趋向宽松的原因；另一方面已经获利的资金，在新基金大规模发行下，不断形成了“抱团”之势，推动“茅指数”估值大幅提升。
华福证券认为，核心资产与红利资产都是市场在盈利增速底部区间中对确定性的追求，这种追求在核心资产上体现为“稳定增长溢价”，在红利资产上则体现为“稳定分红溢价”。
有何 深层逻辑
历史上，A股每一次长期持续的主线无不隐含着对高成长的极致追求。2002年至2004年的“五朵金花”，折射的是在城镇化加速、房地产周期启动下，经济的高速增长和大宗商品价格的上涨，以此为代表的钢铁、煤炭、有色、金融、地产的强周期板块自然获得了最高的成长性。2009年至2012年的地产后周期，体现的是2008年金融危机后的强刺激下带动的高成长板块。2013年至2015年资金则拥抱互联网、消费电子等科技股，它们代表着新一轮科技产业周期下最具成长性的方向。
在经济高速增长的背景下，资金追逐的是中短期“跑得最快”的选手，犹如百米赛跑，谁的加速度大、冲刺能力强，谁就最受欢迎。这一时期，高增长的行业和公司也很容易出现，因为在供给相对缺乏，大量需求还没有得到满足的情况下，只要有新的供给创造出来就会被需求迅速消化。企业也更注重规模的增长，而短期规模快速成长的方式就是借助融资加杠杆，对应的是M2和社融的高增长，2001年至2010年M2平均增速高达18.5%。
2016年之后，中国经济逐步进入了中速增长阶段。在之后的几年里，以消费类核心资产为代表的“茅指数”吻合了增长动力向消费切换的需求，既有一定的成长性，也兼顾了稳定性和确定性，成为了资金追逐的对象。
随着普通需求逐步得到满足，人们对高质量需求的追求提升，企业一味通过规模增长带动利润增长的模式变得愈发困难。与之伴随的是融资规模的下降，2016年至今M2平均增速已经下降到9.5%。这就要求企业从追求规模增长转为更注重利润质量的增长，从对融资规模的追求转为加强融资的使用效率，这也是中国经济转型升级和高质量发展的必然要求。
这一背景下，资金继续寻求有“加速度”、有边际变化的资产变得更加困难，稍有不慎还会面临巨大的风险。市场的特征也开始转变，从过去追求利润弹性，转为更注重ROE的价值挖掘，更注重净资产的变化；从过去更看重短平快的规模增长带来的利润“加速度”，转为更注重资金转化效率带来的质量增长；从过去对高风险偏好行业的追逐来博取高回报，转为更关注利润能否适应不同经济环境，能否具有更好的稳定性。而高分红和回购可以降低净资产，降低利润下滑对ROE的冲击，使得ROE的稳定性上升。
过去很长一段时间，A股市场长期处于流动性过度充裕的状态，即使是美股都达不到这种充裕性，更何况港股。资金来得容易，市场对流动性也就不会太珍惜，反而会过度挥霍去追逐高风险。
但在新信贷和融资模式下，资金的稀缺性开始提升，增量资金可能在逐渐变少，如何提升资金的安全性和稳定盈利能力变得比以往更加重要，因为一旦失去了这一波资金的信任，可能很难再找到下一波。
每一轮行情持续主线，市场都会赋予其丰富的“故事”，这一次的拥抱红利股也不例外。市场同样给铜和煤赋予了宏大的叙事，比如AI的新需求、电气化转型。但这些逻辑可能只是表象，就像资金在初期追逐“茅指数”一样，看重的是它ROE不断提升以及具有高确定性和稳定性。资金在2021年开始拥抱红利股时，面对的是疫情扰动下经济变化的高度不确定性，而以资源股为代表的红利板块，却可以享受欧美大放松所带来的大宗商品涨价。红利指数中银行板块占有较高的权重，也是高分红低估值的典型代表，但2021年以来其走势是拖了红利股后腿的，毕竟房地产的调整是银行不可忽视的风险。
不管资金的初衷如何，即使后来这些红利股的EPS已经有所下降，但仍然继续受到资金的追捧，高分红提供的稳定性满足了新的经济增长融资模式下对确定性的追求。
其实，国际上也不乏红利策略长期跑赢市场的例子。华福证券指出，James P.O’Shaughnessy在《What Works on Wall Street》一书中验证了红利策略在美股市场上的有效性，在1927年至2009年的83年间，美股中股息率较高的组在年复合收益率口径上显著高于股息率较低的组。
中金公司分析也认为，从日本过去三十年的经验看，上世纪90年代初期日本地产与股市泡沫破裂背后，隐含了人口周期下滑、高杠杆难以为继等多重因素，共同导致长期利率下行和通胀回落。这一时期内高分红策略也成为一条重要的投资主线。1990年以来，日本高分红策略全收益累计上涨209.1%，年均复合回报约3.4%，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%，也高于期间日本名义GDP年均复合0.8%的增长。分阶段看，中金公司发现日本高分红策略明显跑赢大多集中于经济低迷或外部负面扰动大的阶段。
目前中国经济处于向高质量增长转变的阶段，在人口、杠杆周期上也发生着深刻的变化，这时候稳定分红回报就成为一个相对确定的长期方向。
本文刊于06月01日出版的《证券市场周刊》
危机过后，经济开始复苏，将迎来新的消费狂潮。开什么店最赚钱？
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新经济形势下的融资策略有哪些
我们的机会在于我们仍然处于经济相对增长的这么一个时期，同时我们看到这样一个低迷的状态下，也给我们有更多的一些廉价土地的机会，并且我们也看到了，随着资本市场的变化，也给了我们房地产企业，一些行业整合的机会，也就是说对我们大家而言，不仅仅是我们要在这样一个挑战中，能找到自身的定位，更重要的是有一些，特别是对中小房地产企业，一些有效的融资方法和路径，大企业搞融资相对容易，银行贷款、发债等各个方面，对于中小企业而言，我们应该如何抓住机会，在这样一个竞争激烈，并且挑战极大的环境中，找到一些最适合我们发展的机遇，这也是我们要考虑得问题。 我们看到中国资本市场中提供的一些融资的路径和方法，不仅仅包括银行贷款、股权融资，还有IPO和并购方面的融资，还有REITs，这个就是典型的资产证券化产品，9月26号中国证监会颁发了资产证券化的管理办法，提出了资产证券化的基本的条件，比如说在开发地产中，特别是商业地产和工业地产，应该就有机会对自持性的物业进行资产证券化，资产证券化是有条件的，更重要的是你要有一定规模的商业地产，比如说无抵押贷款的，一个整体性经营效果好的商业地产，同时我们看到你的租金收益和物业的增长收益，相对也成熟，这样的企业拿来做资产证券化就相对比较容易。 很快有政府廉租房的REITs，第二个收取的收益，第二个廉租房也会涨价，廉租房具备了发行REITs的条件，这些方面对我们未来发行资产证券化产品，就能创造一个非常好的一种条件，这是一个混合型观念的问题。 比如说天朗酒店，这个物业是天朗集团的，但是租给酒店管理公司管理，写字楼同样也是这样，如果这种资产体量规模更大一点，是可以具备REITs的发行条件，但是前提条件，就是整个物业是整体的，租赁有增长的能力，不能有质押和担保，不能说房子质押给别人了，就不能满足REITs发行的需要，当然资产证券化产品不仅仅包括REITs，还包括金融的资产证券化产品，只不过商业地产也好，工业地产也好，廉租房的租赁也好，这些REITs产品是反映在房地产行业的REITs，这些方面包括我们在北京办公的华贸中心，三栋写字楼，两栋就是日本REITs持有的，而且到香港发REITs，包括我们看到万达、SOHO中国，以及其他一些房地产开发商，为什么过去跟着买商业地产、写字楼，现在不卖了呢？其实是装入囊中，为REITs发行奠定基础的方面。 第二个融资方式，就是接地气的融资方式，就是互联网金融到底对中小开发商的融资有什么帮助，中小开发商也在建P2P网站，互联网金融未来的发展趋势是不可逆转的，目前中国P2P的网站，已经有了1200多家，但是每个月也会有20、30家新增的网站的同时，还会有20、30家跑路的、倒闭的，上个月就出现了28家企业跑路，风险非常大，但是对房地产企业和相关的企业，怎么样借互联网金融发展的趋势，来真正的利用好互联网金融的这么一个平台，用互联网金融解决的问题是什么问题呢？是让中小企业，或者是小投资人，都能够通过这样的平台，获得各自不同的利益，比如说咱们大家在座的都是高净值人群，你不会投P2P的产品，因为你的产品都放在银行，买个银行的信托产品，或者有自己用的方法，但是对于民工而言，他就没有这样的路径，每个月存一点钱，收益很低，如果说有了P2P平台的话，我可以拿到差不多3个月，就可以拿到年化利率10%的收益，这样对大家就非常欢迎的，身边的老百姓、普通人，会借助P2P的平台获取更大的收益，至少比银行高了很多，当然风险也很大，老百姓不知道哪个P2P是好的，所以就有了一个选了的问题。 现在P2P不停的冒出来，不停的跑路，导致民工也不敢把钱放在P2P上，这满足了中小投资人、中微投资人的投资需求，第二个满足了社会上一些不同企业的需求，包括开发商，比如说中小开发商，我们有机会利用这个P2P，看着投资人很少，金额很小，但是它是众筹的概念，这对大多数老百姓来讲，转一点P2P还是可以的，众筹的概念，把不同投资人的需求集中在平台上。 作为房地产开发企业，我们该怎么样使用这个资金呢？用不好搞成非法集资了，P2P的概念就是债权转让，所谓的债权转让，就意味着你如果有债权，假如说你项目中有一些债权的份额，或者是你有一千万，你可以分拆成100万，目前的状态下，随着未来P2P平台的发展，你有1亿，可以拆成1千万，一千万的标的目前在P2P上比较普遍，要完善债权转让的风险控股，想好了你借的不是银行的钱，银行的钱还不了，银行可以把你列入黑名单之内，P2P的钱还不了，你会造成社会影响，你要想明白这个项目是不是真正有能力使用P2P，风险要控制好。 第三个就是及时兑还，一定要跟投资人说明白，这个钱去哪了，保证资金在使用中的透明，所以说风险有时候要事先告诉民工大哥，你投入的一千块钱，是投入到一千万的房地产项目中的哪一部分，这个项目有什么风险，有什么收益，你这个资金是优先级的，还是滞后级的，就是你项目的使用透明度必须要保障，我们讲P2P平台本身不是不可以使用，而是我们要有策略的去使用。 这里大家都讲一个问题，讲一讲我们可不可以特别关注，我们自己去建一个P2P网站，我自己去用自己募集的资金，当然可以自己建，也可能有人投资，但是要想风险在哪里，你的独立性在哪里，如果没有独立性，我建一个P2P平台，为自己的项目融资，可能风险更大，P2P平台绝对不能建立资金池的，资金帐户不能在P2P平台的帐户上，一旦你建了资金池，不能偿还，银监会下一步就要解决你的问题了，我们对互联网金融要有一个全面的了解之后，就可以在这些方面有一些新的突破，这也是我们相当一部分中小房地产企业，可以关注的问题之一。 对房地产企业而言，互联网金融和草根金融结合在一起的，往往就是中小房地产企业可以去使用的手段，中小房地产企业，除了互联网金融，可以考虑使用之外，我们还可以继续再用的是什么呢？就是股权投资的基金模式和方法，2011年是房地产股权投资基金的元年，这几年增加到了4500亿，股权投资基金它的好处在于它的灵活性会更强，包括拿地的资金，完全可以通过股权投资基金使用但是股权投资基金有一个限制，就是有限合伙的企业，只能有50个人，投资人最多50个，超过50个就不能再去做了，这就是限制，如果要募集一个亿，50个人最少投200万，这是一个要求，当然你也可以在有限公司有限合伙企业的上面，放一个信托机构，这样就可以有更好的安排了。 房地产投资基金，它的结构和房地产开发商的有限公司不同，一个方面我们看到它是有管理人，另外一个是LP，LP叫有限合伙人，我们作为LP投资人，把资金投到一个有限合伙企业，有限合伙企业一个亿、两个亿，就可以直接投到房地产开发商项目中去，它的结构是什么呢？有限合伙企业有3个亿，一千万可以作为股权投到项目公司，然后一年以后房地产开发商承诺，我来回购20%，那么对基金而言，收益率就是20%，还有两个亿，可以以债权的方式进入被投资企业，按照约定可以不高于同期银行利率的4倍，当然房地产集团公司可以做担保，这都是可以的。 股权投资基金的使用，比信托要宽松很多，信托至少要求20、30，它的要求会受银监会和证监会监管的产品，股权投资的产品，相对而言就管理比较宽松，现在在中国证监会备案，股权投资相对灵活运用房地产开发的各个环节，无论是拿地的项目，还是自有不动产的项目，因为现在商业地产的发展，给了大家更多的机会，有时候我们为了避税，我多融一些资，可以自己持有。 股权投资资金到了企业之后，其实是降低了你的资产负债率，所以从这些方面，应该都有更多的机会，让我们去发展，其实房地产企业，我感觉股权投资资金在中国的发展，应该是一种非常好的路径，我们讲的不同的路径。 不少外资的基金，在中国，包括在海外，已经非常规模之大的使用加层基金的概念，如果做成三加一的话，往往就不是加层了，就是股权投资基金了，因为开发项目就是3、4年时间，我通过三加一的基金，成为开发项目的大股东之一，我们投80%，开发商投20%，我们共同来做一个项目，这个项目我投3个亿，你投1个亿，然后我3个亿占75%，你占25%，你虽然占25%，但是我答应我75%的15%，可以作为利润偿还，你虽然有25%的投资，但是你分配的利润是40%的利润，这也是很划算的。 我们看到股权投资基金，在未来发展过程中，我认为在国内应该还有特别多的环节，我最近在悉尼，投资了一个非常大的项目，在CBD要建立全球第三个中国中心，我在和中国中心现有的物业进行谈判的时候，我发现六栋楼都是超过20、30年的，要拆的楼，有4栋都是基金持有的，同样在纽约，在伦敦的一些写字楼、公寓，三分之二都是基金持有的，从这一点来看，我们才看到中国未来股权投资基金去持有这些收益性物业的一些发展性前景。 在北京CBD，你想找个写字楼，基金想收购，难得要死，在西安也有这种机会，我们能否去发行假如说10个亿规模的基金，来持有写字楼，这个写字楼也可能是开发商自己玩不准，但是可能开发商想销售，销售可能是15亿，基金可以买断，12亿可不可以啊，基金持有以后，我可以请专业机构管理，整个物业层次提升了，物业整体的价值也在增长，所以对整个房地产市场中的公寓、写字楼，以及其他有效的商业地产，应该都是未来巨大的商机。 在这方面我们看到各种各样的机会，应该都具备，大家除了银行之外，我们证券机构也要做介入，资产公司也有一些资管计划，包括股权投资基金的管理模式，现在规模越来越大，大家看你熟悉哪些资源，就可以更好的做相应的安排，我们看到房地产企业有相当一部分，也在做战略的转移，怎么样能够有更多的机会，保障不仅仅是开发，而且房地产投资基金可以去做一些，PE基金可不可以多元化，我也去参与一些，孙总提到企业多元化是未来一个发展的潜力，多元化不见得都自己去经营，我投资我经营，投资也是多元化的模式之一，我只选择行业最优秀的，而我不去经营这个企业，作为投资人，我们有时候也会感觉到投资的灵活性，去年我们投资了很多地产的项目，今年就减了很多，我今年重点就是增发的基金、并购的基金，以及全球资产配置的基金，相对会灵活一些。 同时还有一种特别好的模式，大家要研究，就是PPP的模式，这是财政部最近刚刚推出的一种新的模式，这种模式的概念，就是各省市的金融融资平台，现在43号文，已经停止发债了，包括西安同样是这样，西安建工集团过去是自己发债的主体，现在不能让它发了，怎么做呢？就需要用P2P无的模式，比如说在运城投资的项目，运城大同到西安的铁路，站前广场的2500亩地，本来是政府要做的事，现在政府没有做，谁做了呢？我们开发商做了，开发商去做了，就有它的一些机会，开发商做的过程中，我们看到更多的是用了P2P的模式，政府的问题由不同的资金来源来去共同开发，我们在这个项目占了60%，当地开发商占了40%，用的也是基金的模式做，这个模式也是非常好的，现在是1200亩地拿到手里面，现在还在做一些推广，后面也有华商一级土地开发的模式，大家有机会可以到运城看看这块土地，目前是最低的价格，今天来开会的，凡是到丁总那前10位预定的，丁总你都要给一个最低的价。 PPP模式，不仅可以用到高铁广场的公用设施的建设，同时还用于供水、供电，包括做廉租房也可以用这个模式，但是前提要想明白，是私人投资、自己经营，法律责任和政府责任由政府承担，大家以后还可以多一些这方面的了解
供给侧结构性改革带来了哪些红利
1、在供给侧结构性改革持续推进下，企业生产经营效益在持续改善，居民收入也在稳步提高，财政收入也比往年增速加快。
2、活力增强。在双创的推动下，新主体继续大量涌现，新登记企业快速增长，另外新产业、新模式也在快速发展，全国网上商品零售额中，实物商品网上零售额增长。
3、预期向好，非制造业商务活动指数持续处于比较高的景气区间；消费者信心指数也是处于比较高的水平。国际社会也对中国经济发展的信心越来越强，很多国际机构都陆续上调了对我国经济增长的预期。
2015年以来，我国经济进入了一个新阶段，主要经济指标之间的联动性出现背离，经济增长持续下行与CPI持续低位运行，居民收入有所增加而企业利润率下降，消费上升而投资下降，等等。对照经典经济学理论，当前我国出现的这种情况既不是传统意义上的滞胀，也非标准形态的通缩。
与此同时，宏观调控层面货币政策持续加大力度而效果不彰，投资拉动上急而下徐，旧经济疲态显露而以“互联网+”为依托的新经济生机勃勃，东北经济危机加重而一些原来缺乏优势的西部省区异军突起。
简言之，中国经济的结构性分化正趋于明显。为适应这种变化，在正视传统的需求管理还有一定优化提升空间的同时，迫切需要改善供给侧环境、优化供给侧机制，通过改革制度供给，大力激发微观经济主体活力，增强我国经济长期稳定发展的新动力。
