连平系广开首席产业研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
（此文发表于《中国外汇》2024年第8期）
《2023年中国国际收支报告》披露，当年境外对我国证券投资净流入141亿美元，逆转了2022年净流出状态；主要是外资配置人民币债券增多，境外对我国证券投资呈现逐步企稳态势。伴随着国际国内宏观政策和经济运行态势的改变、人民币进一步国际化、人民币汇率基本稳定和债券市场扩大开放，未来中国债券市场对国际投资者的吸引力将与日俱增，境外投资者配置人民币债券尤其是国债将保持持续较快增长，这将成为境外对华证券投资的主要方式和渠道。
一.扩大开放推动境外投资者参与中国债券市场
为便利境外投资者入市，自2005年以来我国债券市场开放政策逐步出台，有力地促进了我国债券市场持续对外开放。我国债券市场对外开放的进程大体可分为三个阶段。
一是2005-2009年：开放酝酿和初期阶段。 2005年，亚洲债券基金子基金—泛亚债券指数基金获准进入银行间债券市场，这是境外机构进入我国债券市场的起点。2009年人民币跨境贸易结算试点后，离岸人民币资金池持续增长，境外机构的配置需求和流动性需求日益增长，开放中国债券市场成为大势所趋。
二是2010-2015年：开放基础框架形成阶段。 开启了境外机构参与境内债券市场的全球通入市模式；人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点启动，RQFII试点范围扩大，投资比例进一步放宽；境外人民币业务清算行和境外参加银行获准开展债券回购交易；境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金入市简化为备案制，取消额度限制，并且投资范围从现券扩展至回购、借贷、远期、利率互换、远期利率协议等交易品种。
三是2016年至今：深化和扩大开放阶段。 允许各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需求订的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易，并取消额度限制；丰富了合格境外投资者类型，进一步便利境外投资者备案入市，是中国债市开放的重要里程碑；全球通模式驶入快速发展轨道；外汇衍生品市场向境外机构开放；香港债券通落地，为境外中小投资者补充间接入市途径。
2019年以来，银行间债券市场陆续推出一批灵活便利政策。取消QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户。2020年，放宽了银行间债券市场直接投资模式下的外汇风险对冲的限制；延长境外机构投资者投资境内债券市场免征企业所得税和增值税政策至2025年末，更好便利和鼓励境外投资者参与银行间债券市场。
2022年债券市场对外开放则更进一步：允许银行间债券市场的投资者直接或通过互联互通的方式参与交易所市场；QFII/RQFII被允许参与相关期货、期权合约交易；统一规范境外机构投资者投资中国债券市场所涉及的资金账户、资金收付和汇兑、统计监测等管理规则；完善了熊猫债资金管理要求。“互换通”正式落地，境内外投资者可通过香港与内地基础设施机构连接，参与内地银行间金融衍生品市场。
在中国债券市场不断扩大开放的同时，境外投资机构参与中国债券市场的数量不断增多，类型也日益丰富。截止2023年末，共有1124家境外机构主体进入银行间债券市场，其类型包括中央银行、主权财富基金、商业银行、保险公司、资管机构、国际金融组织等。全球前百大资产管理机构中，已有近90家进入了我国债券市场。这些机构在境内银行间债券市场托管余款达3.67万亿元人民币。根据中债研发中心数据，截至2023年末，我国债券市场托管余额157.9万亿元人民币，境外投资者持有的占比为2.3%。境外机构持有境内债券品种包括国债、地方政府债、金融债、公司债和同业存单等多种类型。由于信用等级高，收益稳定等优点，国债最受境外投资者青睐。2023年末境外机构在银行间债券市场国债托管余额为2.29万亿元人民币，较2017年末增长2.7倍，在外资托管债券总量中占比超过60%。
二.国内外宏观形势将改善中国债券市场环境
展望2024年，国内外宏观经济和政策将呈现一系列变化，有利于债券市场运行向好的因素增多。
为应对严重的通货膨胀，美联储于2022年启动加息。至2023年，美国联邦基金目标利率达到5.25-5.50%，货币政策高度紧缩。进入2024年，有关美联储货币政策是否转变的市场信号层出不穷，持续发酵。鉴于美国的通胀受到国际大宗商品价格上涨和国内需求影响粘性较大，美联储迟迟下不了降息决心。3月份物价和就业数据出来后，美联储似乎流露出上半年不会降息的信号。通胀问题是货币政策的主要目标。既然美国的物价水平已持续回落，尤其是美联储比较关注的核心通胀指标PCE目前已降为4%以下，尽管在一定区间内有所波动，但波动中下行的态势尚属明朗，那么美联储就没有充分的理由将政策利率持续保持在5%以上的较高水平区间。如果说通胀基本可控，审慎降息有助于提振经济增长，那么下半年美联储仍有可能启动降息。尽管其时间点可能会被推迟，节奏也可能较为审慎，但趋势难以根本改变。与加息时资本流入美元不同，降息后美元资产的收益率会降低，资本可能在一定程度上流出美国资本市场，美元指数可能逐步走弱，美元有可能进入逐步贬值的过程。相反，新兴经济体的资本外流压力将会减轻，尤其是增长和风险状况良好的新兴经济体有可能会对国际资本产生吸引力，中国的债券市场可能会成为境外投资者投资的重要选择。
2024年，在有力度的扩张宏观政策的推动下，国内需求将进一步释放，投资，消费和出口“三驾马车”将不同程度地协同推动经济增长。财政政策将进一步发力并实施战略性扩张。赤字率和地方政府专项债都将提升和增加。去年推出的万亿国债将于今年一季度全部下达完毕。今年还将发行万亿超长期国债，并于未来4-5年每年发行超长期国债，以专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。货币政策将继续秉持稳健偏松的基调，更好发挥货币政策的总量和结构双重调节功能，积极配合和支持财政政策，必要时会进一步降准降息。房地产支持政策将进一步推进，加大力度释放刚需和改善型需求，增强对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持，改善房企的金融环境。在宏观和产业政策的有力支持下，2024年基建投资和制造业投资增速都将加快，一季度两者的增速已明显好于预期。房地产投资虽然仍有较大可能为负值，但其程度将会明显收缩。全年投资将会对GDP平均贡献提升至40%左右。在就业和收入改善、物价温和回升、服务消费较快增长以及耐用消费品以旧换新政策的共同推动下，2024年消费将逐步常态化运行，最终消费对GDP的贡献率约为60%。尽管全球主要经济增长会有不同程度下降，我国全产业链优势带来的系统性出口供给和风险应对能力、中高端技术密集型商品制造水平提升以及出口市场多元化的优势加上去年基数因素，将支持2024年我国出口由降转升，净出口对经济增长的贡献率由负转正。
在宏观政策和“三驾马车”的推动下，2024年我国经济有可能达到5.2%左右的增长，为中国证券市场带来更多的投资吸引力，中国债券市场成为更多境外投资关注和投资的主要目标市场。
三.中国债券市场的配置价值将持续提升
近年来人民币国际化持续推进，人民币在全球外汇交易货币、国际支付结算货币、储备资产货币等方面的使用不断增长。2022年，人民币在本外币跨境收付总额中占比近50%，已成为我国跨境收支第一大常用货币。近年来，一些国家明显增大了人民币使用的频率与规模，如在俄罗斯，人民币已成为外汇储备的最主要选择。人民币国际化的发展必将使相关国家的央行和金融机构持有一定数量的人民币，从而产生以人民币开展投资的需求。这既会使这些机构手中维持一定数量的人民币头寸，又可以获得一定水平的投资收益。
近年来，尽管外部环境产生了一些不利于人民币汇率稳定的因素，如美国对中国向美出口产品加征高额关税，美联储持续大幅加息，中美利率不仅倒挂而且幅度还不小等等，但人民币汇率运行总体上仍较为平稳，人民币对美元有一定程度的贬值，但对非美货币却还有一定幅度的升值，如对欧元，英镑和日元等。人民币汇率波动中保持基本稳定的态势，加上较为审慎的利率政策，有助于人民币资产包括债券类资产的价值评价趋于稳定；推动国际市场更加关注甚至更加青睐人民币资产包括金融资产。
在人民币国际化、人民币汇率基本稳定以及中国宏观经济平稳运行的大背景下，人民币债券资产具有相对较好的收益率、稳定性和安全性。中国是全球增速最高的主要经济体，同时也是按现行汇率计的第二大经济体以及按购买力平价计的第一大经济体，人民币债券的收益率水平高于大部分西方发达国家；得益于稳定的经济与政策环境，人民币债券资产的预期回报率和稳定性的表现良好，再加上人民币汇率比较稳定，从利率的绝对水平、稳定性和安全性来看，中国债券市场对境外投资者具有长期的吸引力和配置价值，尤其是收益水平、安全性和稳定性十分良好的国债更是如此。
迄今为止，境外投资者参与中国债券市场的程度仍然还大大低于成熟市场和重要的新兴经济体。目前境外机构在中国债券市场持仓占比不到3%。在发达国家，德国、法国、美国、日本、韩国的国债市场上海外投资者占比分别在68%、64%、30%、10%和7%以上。在金砖国家来看，印度、俄罗斯、巴西、南非外资在主权债券市场上的占比分别达到6%、16%、18%和31%。可见，中国作为最主要的经济体之一，债券市场境外投资者参与的程度相当低，未来应该具有较大的发展潜力和成长空间。
中国是个全球首屈一指的制造业大国，工业部门最为齐全，产业链最为完整，产业结构的韧性很强；经济运行周期与各主要经济体之间往往存在差异，受全球经济周期运行的负面影响相对较小。从历史上多次全球性金融危机的负面效应来看，中国资产收到的冲击较为有限。从这点上看，投资中国金融资产的风险相对较为可控。由于境外投资者在中国债券市场的占比较小，国内债券市场和债券资产与国际主要债券市场和债券资产的相关性较低。尽管当下美元利率明显高于人民币利率，但从中长期角度看，不仅过去人民币利率长期高于美元利率和欧元利率，而且本轮美元高利率已经走向尾声，未来出现人民币利率高于美元和欧元利率的可能性依然较大。人民币债券作为收益率相对较高、稳定性、安全性相对较好的资产，能够丰富资产选择、优化有效投资前沿、分散投资资产风险，降低资产组合的整体波动性，从而成为全球大类资产配置中不可替代的重要类别。
随着人民币债券相继被纳入全球三大债券指数，近年来国际市场更多的资金被动或主动地逐步推入中国债券市场。然而，迄今为止，境外投资者对国内信用债投资较少。究其原因一是近年来国内企业信用违约事件增加，规模上升；二是境外投资机构对跨境投资的风险控制较为严格，通常要求信用评级在B以上，但国内信用债发行主体大部分缺乏国际评级，而国内评级的国际认可度偏低。2020年，中国允许符合条件的国际评级机构在中国开展信用评级业务。这一开放举措将有助于提升中国评级行业整体水平和质量，促进债券市场的进一步完善和高水平开放。鉴于信用好和收益率高，未来国债可能会受到更多境外投资者的关注和青睐。按计划，财政部将从2024年开始连续几年发行超长期国债，其期限可能在30年至50年，收益率可能在3.5-4%区间。超长期特别国债以国家信用作担保，具备风险低、流通性强，免征利息所得税等优点，加之收益相对于中短期国债更高，因而可能成为境外机构投资者最为关注的投资品种。
中国美国债券投资的机会及风险分析
中国美国债券投资是一种投资方式，它可以帮助投资者获得更高的收益，但也存在一定的风险。 本文将从投资机会和风险两个方面，对中国美国债券投资进行分析，以帮助投资者更好地了解这种投资方式，并做出更明智的投资决策。 一、中国美国债券投资的机会中国美国债券投资的机会主要来自于美国经济的稳定性和美元的国际地位。 由于美国经济的稳定性，投资者可以放心投资美国债券，而且美元的国际地位也使得美国债券投资更具有吸引力。 此外，美国债券投资的收益率也比其他的债券投资收益率更高，这也是投资者投资美国债券的一个重要原因。 二、中国美国债券投资的风险中国美国债券投资也存在一定的风险，主要包括汇率风险、利率风险和信用风险。 首先，汇率风险是指投资者投资美国债券时，由于汇率波动而带来的损失。 其次，利率风险是指投资者投资美国债券时，由于利率变化而带来的损失。 最后，信用风险是指投资者投资美国债券时，由于美国政府信用状况变化而带来的损失。 三、如何降低中国美国债券投资的风险要降低中国美国债券投资的风险，投资者首先要了解美国经济的发展情况，以及美国政府的财政政策，以便更好地把握投资机会。 其次，投资者还应该关注美国债券市场的变化，以便及时调整投资组合，降低投资风险。 最后，投资者还应该注意投资组合的多样性，以便把握投资机会，同时降低投资风险。 四、总结中国美国债券投资是一种投资方式，它可以帮助投资者获得更高的收益，但也存在一定的风险。 投资者在投资美国债券时，应该充分了解美国经济的发展情况，以及美国政府的财政政策，关注美国债券市场的变化，注意投资组合的多样性，以便把握投资机会，同时降低投资风险。 只有充分了解中国美国债券投资的机会和风险，投资者才能做出更明智的投资决策，从而获得更高的投资回报。 中国美国债券投资是一种投资方式，它可以帮助投资者获得更高的收益，但也存在一定的风险。 本文从投资机会和风险两个方面，对中国美国债券投资进行了分析，以帮助投资者更好地了解这种投资方式，并做出更明智的投资决策。 中国美国债券投资的机会主要来自于美国经济的稳定性和美元的国际地位，而风险主要包括汇率风险、利率风险和信用风险。 要降低中国美国债券投资的风险，投资者需要充分了解美国经济的发展情况，以及美国政府的财政政策，关注美国债券市场的变化，注意投资组合的多样性，以便把握投资机会，同时降低投资风险。
中国债券对外吸引力上升是真的吗？
是真的。
据中央结算公司和上海清算所数据，截至今年5月底，境外机构投资者在银行间债券市场共持有债券8064亿元，较上年末增加约67亿元。经历年初头两个月的短暂回落之后，境外机构的人民币债券托管数据已连续3个月稳步回升。业内人士指出，今年以来，中外利差水平扩大，且随着人民币汇率贬值预期持续下降，中国债券对境外投资者的吸引力在逐步增强，未来境外投资者可能继续增持人民币债券。
自去年四季度以来，中国债券收益率大幅走高。虽然中国经济逐步企稳、货币政策回归稳健中性，以及海外以美国为代表的部分发达经济体开始收缩超宽松货币政策，使得这一轮中国债券收益率上行具备一定的周期性特征，但旨在防风险、去杠杆的金融监管政策收紧，在一定程度上加剧了利率的波动，使得债券收益率相对基本面表现出了一定的“超调”。
据中债到期收益率数据，今年5月，10年期国债收益率最高涨至3.69%，较去年10月份创出的低点2.65%，上行超过100BP；境内无风险债券收益率整体则上行150BP左右。
经此调整，中国债券收益率已全面高于历史均值水平，尤其是4月又一轮下跌过后，收益率整体创出今年新高。由于贷款基准利率未动，这一轮债券收益率远超贷款。在考虑税收和风险资本占用后，债券价值已高于贷款。无论是与历史纵向比较，还是与同类资产横向对比，这一轮债市调整已比较充分。
从基本面来看，今年中国通胀形势较为温和，致使中国债券实际利率水平升至历史高位。有研究机构认为，结合宏观基本面考虑，本轮债市收益率已算是超调。
与此同时，年初以来，随着海外再通胀预期降温，海外长债收益率普遍重新走低，中外债券收益率此涨彼跌，致中外利差水平走阔。以美国国债为例，今年以来美国10年期国债收益率呈现震荡下行走势，从去年末2.5%左右回落至2.3%一线，6月最低至2.14%，中美10年期国债利差在6月初一度达到150BP，目前约130BP，仍远高于历史均值水平。不光是发达经济体，今年以来新兴市场债券乃至海外高收益债券表现也可圈可点，收益率回落，价格回升到高位甚至创出了新高，与中国债市的表现也形成鲜明对比。从这个角度来看，相对海外债市，中国债市也存在一定的超调成分。
总的来说，去年以来的这一轮中国债市调整已经比较充分，当前中国债券的配置价值已较受认可，而中外债券利差走阔，提升了中国债券的安全边际，有利于吸引海外投资者增加对中国债券的投资力度。
过去一段时间，人民币汇率波动可能是限制海外投资者购买中国债券热情的一项主要因素。但从目前来看，在美元持续弱势并可能进一步走弱的背景下，市场对人民币汇率贬值预期已明显下降，从而有望打消境外投资者购买中国债券的顾虑。
6月末，人民币对美元出现一波较快升值。6月30日，在岸人民币兑美元即期汇率最高至6.7590元，刷新逾7个月高位，并较上年末累计升值1679基点，幅度2.42%。在弱美元背景下，人民币对美元重新展现升值迹象。
美元弱势可能还没完，这对人民币汇率趋稳是利好。如果美元继续走弱，人民币对美元可能出现阶段性升值，境外投资者对人民币资产的兴趣可能重新上升。
从目前市场环境来看，中国债券对境外投资者的吸引力在逐步增强，尤其是今年中外利差扩大，人民币汇率在经过两年多贬值后可能重新进入升值。随着“债券通”正式启动，进一步丰富境外投资者投资中国债券的渠道，预计今年境外机构持有中国债券的规模将会继续上升。
债券通将为我国债券带来哪些发展机遇？
中国人民银行、香港金融管理局2日发布联合公告，为促进香港与内地债券市场共同发展，决定批准香港与内地债券市场互联互通合作（“债券通”）上线。其中，“北向通”将于2017年7月3日上线试运行。
中国金融四十人论坛高级研究员管涛表示，首先债券通的开通有利于吸引更多的外国投资者参与，提供一个更加便利渠道，可在香港本土完成。拓宽了交易者渠道，推动了我国债券市场的国际化，增加海内外机构对债券资产的持有。
中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰商学院金融学教授巴曙松也表示称，与已成功运行的沪港通、深港通一样，债券通的制度设计实现了以更低的制度成本、更高的市场效率，将国际惯例与中国债市的有效对接。
交通银行首席经济学家连平表示，首先从宏观角度去看，有助于中国金融市场的进一步开放；虽然债券市场在推进持续开放，有400对家机构入市，但是总的投资余额可能还没有超过一万亿人民币，占市场的比重也比较低。其次，对中国国内是市场的长远发展以及不断的完善有积极作用。因为境外参与的机构越多，同时有不同的模式，对我们未来的债券市场如何更好的融合，对于未来中国债券市场的深度广度会起到推动作用。
“过去有推出一些人民币回流的许多举措，这个举措对于增加离岸市场上的人民币的需求，促进人民币离岸市场上的交易和融资业务，激活境外的离岸人民币市场是有好处的，债券通推出以后，通过香港市场可以拿人民币向中国境内债券市场进行投资，如果手中没有人民币，需要从香港市场获得，比如说去借贷、兑换等等，都是有助于香港离岸市场的发展，在香港的人民币国际化进一步的提升。”连平表示。
管涛表示称，债券通的开通对人民币国际化发展而言，增加了资本流入。债券通推动在中国境内的债券进入全球的债券指数，增加海外配置。
连平表示，北向通开通可以减轻对人民币的压力。最近会增加在香港离岸市场上对人民币的需求，离岸市场未来的汇率受供求关系的影响相对会比较平稳，有助于减轻贬值的压力。
作为债券通交易单位，金融机构的参与必不可少。
经济观察报从国开行获悉，为推动内地和香港债券市场互联互通的重大部署，积极参与我国金融市场对外开放，国开行率先在中国银行间债券市场推出首批“债券通”金融债券，并将于7月3日面向全球投资者收集订单。
国开行资金局局长王中表示，“债券通”机制的开通，对国开行具备特殊意义。国开行是全球最大的开发性金融机构、中国最大的对外投融资合作银行、中长期信贷银行和债券银行。债券通”的启动，有利于拓展国开行筹资的市场基础，更好发挥金融服务实体经济的作用。
