原标题：若在股东回报等方面缩小与全球平均水平的差距，A股的价值回归就可能启动
AH股最近的强劲反弹，令华尔街大行纷纷重新审视中国股市的前景，美银美林称 “最糟糕”的时期已经过去，高盛继续唱多中国股市，预测乐观情况下中国上市企业估值提升可能高达40%。
摩根大通更是喊话华尔街 加仓中国股票，然后耐心等待经济加速复苏和系列基础制度改善，包括资本市场改革、房地产市场支持政策。
摩根大通的Wendy Liu分析师团队在上周公布的报告中写道：
今年2月至4月，MSCI中国指数实现了自开放以来最佳的三个月回报率，市盈率从3月底的8.9倍重新估值至目前的9.7倍，增幅高达9.3%。
摩根大通表示，中国已经处于复苏的早期阶段，且政府政策和市场动态显示出积极的迹象，而其他国家则更多地面临复苏晚期的挑战。该机构预计， 中国下一个扩张周期高峰可能在2025年上半年到来。
随着经济加速恢复，摩根大通预计，MSCI中国指数的远期市盈率也会增长，进一步推动该指数的EPS（每股收益）在2024-2025年期间增长。
摩根大通预测，MSCI中国指数和沪深300指数在2024年的EPS年增长率将分别从2023年的10%和-3%增长至14%和15%。
除了盈利改善之外，摩根大通指出，股东回报改善、资本市场改革、房地产市场支持政策、投资者乐观预期、外资回流等利好因素均将支持中国股市反弹。
摩根大通建议关注2024年第一季度企业盈利和房地产数据。根据IBES数据，MSCI中国指数的11个GICS行业中， 有5个行业的EPS扭转去年的下降态势，在一季度实现正增长。 该机构对沪深300指数走势也有类似的预测。
摩根大通基准预测显示，MSCI中国指数和沪深300指数将在2024年年底分别将上升至66和3900，也就是说， 对于沪深300指数而言，年内还有近7%的上涨空间。
值得注意的是，摩根大通报告指出， 中国房地产市场已经从增长期转向了调整期，尽管挑战重重，改善型住房需求仍可能会支持房地产市场直至2026-2027年。
截止3月底 全球基金的中国配比变化趋势
无独有偶，高盛和美林也开始唱多，几乎不约而同。
“是的，中国交易回来了！” 高盛在最新的资金流动报告中指出，全面精准有力的支持政策、美中关系的改善和可预测性，正在成为市场积极情绪的催化剂。
高盛分析表明，如果 A 股能够在股东回报等方面缩小与全球平均水平的差距，那么 A 股可能会上涨约 20%，若能达到全球领先者的水平——最乐观的假设，涨幅可能高达40%。
美银美林也表示，中国市场“最糟糕”的时期已经过去。中国股票是一个更便宜、仓位轻、相关性低的对冲工具，即使美联储将利率水平更久维持在高位或者全球其他市场出现局部动荡，中国股市也是一个更为 安全的投资选择 。
显而易见，这些资本大IP认为中国股票有着较大的安全边际，因为国际炒家们认为，他们过去对中国的持仓在其全球占比比较低，虽然这些持仓的股票比较便宜，但 在股东回报等方面与全球平均水平的差距比较大，所以事实上是不便宜的，大幅砍仓是符合逻辑的；而如果 A 股能够在股东回报等方面缩小与全球平均水平的差距，那么A股的价值回归就可能启动，所以有望吸引国际资本返回中国。
（完）
参考资料：
前三季度股票市场整体偏弱四季度A股是具有高性价比的资产
国庆长假期间，中国基金报邀请多家基金公司旗下总经理、投资总监或知名基金经理，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。
国海富兰克林基金总经理徐荔蓉：
四季度市场有望迎来均值回归
2022年前三季度，A股市场在经历了约三年的连续上涨之后出现了明显的下跌。前4月，各类指数特别是成长类公司出现了大幅度的回撤；4月底开始，在新能源类成长公司的带动下市场开启了一波较为强劲的反弹，但仍以结构性行情为主；7月至今，市场在国内外多重因素影响下再次回落，投资者情绪低迷。
从事后分析的角度看，俄乌冲突，疫情变化等宏观因素都对市场的下跌提供了一定解释，但我们更倾向于认为，今年以来市场回撤的主要驱动力是成长类公司在估值大幅提高后的均值回归。在这样的市场背景下，我们继续偏逆向自下而上的选股思路，充分利用成长股大幅下跌的机会，对部分收益风险比已经较高的成长类公司逢低建仓，同时也对部分超额收益较高的公司进行了波段操作，整体基金组合仍然保持相对均衡的结构。
我们一直认为，中国股票市场在几年前就已经进入了由优秀公司引领市场上涨的新阶段——也就是“先有牛股，后有牛市”。我们在越来越多的行业中观察到，许多优秀的上市公司凭借自身战略性的规划和富有执行力的管理层，不断克服行业周期和宏观波动的困扰，持续提升股东回报和市场占有率。在相当多的行业里，股票市场和产业的良性互动促进也为这些优质公司提供了充足的资本市场资源，也为投资者提供了较好的投资回报。
展望未来，从长期看，虽然中国经济的发展仍然有非常多的挑战和压力，房地产市场的良性发展，改革开放的继续深化等诸多问题仍在解决中，地缘政治也可能带来冲击，但站在选股投资者的角度，我们仍然对中国经济和股票市场充满信心，中国优质公司的持续健康成长及随之而来的资产再定价将是未来市场的主要驱动力。未来，随着机构投资者比例的不断增加和长线资金的持续流入，股票市场整体仍将继续保持长期稳步上升的趋势，各类宏观，地缘政治等因素带来的波动会为我们提供更高收益风险比的选股机会。
如果从较短时间维度来看，目前经济面临的主要问题是消费复苏需要一定时间，随着相关激励政策陆续出台，消费恢复进度有待观察。而政策、基础设施和出口仍然保持着韧性，将对宏观经济形成一定支撑。地产方面的政策值得期待，未来房地产的销售数据可能会随着政策的发力逐步恢复。流动性方面，虽然在年初部分资金因为地缘政治等原因减持了中国市场，但我们认为这并不是持续性、方向性的。就我们的观察来看，对中国市场感兴趣，想投资中国市场的资金越来越多且越来越广，主要原因是看重中国本身的超额收益，以及与全球市场较弱的相关度，流入逻辑是持续性和方向性的。即使现在的中美利差较大，我们认为也不必特别悲观，利差是影响资金流动性的重要因素，但不是唯一的因素，中长期来看中国经济增长情况更能起决定性作用。
作为自下而上的选股投资者，从我们关注的一些公司来看，目前企业盈利成长、景气度依然较强，虽然市场整体乐观因素不多，但从历史来看，情绪是观察指标之一，资本市场都会提前反应、过度反应。近日许多公司因为市场情绪原因出现了大幅调整，市场成交量较一两个月前有明显下降，投资者悲观情绪近似4月份的水平。展望四季度，我们认为市场情绪可能已经处于低位，未来预期会出现均值回归的过程，但回归的幅度、力度以及结构可能更多地取决于不同企业盈利和估值的状况。预计未来几个月一些偏低估值、中大市值的公司可能总体表现较强，过去一两年包括今年表现较强的新能源类公司，以及中小市值公司表现可能偏弱。
我们将继续坚持自下而上选股的投资策略，继续在更多行业中挖掘符合我们选股策略的优质公司，构建相对均衡的投资组合，逐步积累在选股上的超额收益，努力为投资者获取合理的风险调整后回报。
徐荔蓉简介：
徐荔蓉先生，25年证券从业经验，15年公募基金管理经验，CFA，CPA(非执业)，律师(非执业)，中央财经大学经济学硕士。现任国海富兰克林基金管理有限公司总经理兼投资总监，管理国富中国收益混合、国富潜力组合混合、国富研究精选混合、国富价值成长一年持有期混合、国富优质企业一年持有期混合等5只基金。
兴银基金资产配置部负责人、基金经理袁作栋：
四季度展望，A股是目前具有高性价比的资产
霍华德马克斯在《周期》一书中说到，面对周期，我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。当前的A股市场，处于周期的底部区域，具有高性价比。根据2022.9.26数据，我们采用中证800指数来衡量市场，采用忽略短期业绩波动的PB估值来衡量资产价格，目前市场处于过去十年中最便宜的10%以下。我们采用30个中信一级行业PB估值来衡量市场内部结构，有21个行业处于过去十年50%的分位数以下。市场处于周期底部，是我们乐观的最根本理由。(以上数据来源：wind，时间点：2022.9.26)
市场中有些声音，对宏观经济、国际局势和能源价格等等表示有些许担忧。但我们认为，这些负面的因素在市场中已被较为充分的pricein了。在《周期》的底部，总是充满各种担忧，从DCF资产定价模型的角度而言，这些短期数据对于资产价值的影响占比是很低的。这些担忧更多地是影响市场的风险偏好，当市值估值水平压缩到显著低点之时，负面的情绪得到充分地反应，正面的情绪就正在孕育过程中。(pricein:股价陆续反映；DCF:自由现金流贴现法)
展望后市，我们对A股市场充满信心，但同时需要做好应对短期复杂情况的准备。2022年过去的三个季度，我们在市场磨底的过程中，较好地保护了自己组合的权益仓位。市场在今年4月底第一次寻找底部，我们在第一个底部附近增加了权益仓位。当今年8月市场开始回调的时候，有声音建议是否可以降低仓位以规避可能的回调。当时，我认为市场反弹的估值位置处于40%的分位数以下，仍然处于比较低的位置，于是我选择了调整结构而不是减仓的方式来应对。我根据资产整体的高估或者低估来判断仓位的增减，如果处在合理的范畴以内，会倾向于保护好自己的权益仓位，因为我坚信权益资产具有很好的长期回报率，短暂的回调就是我们需要承受的波动。(数据来源：wind)
从实体经济的角度而言，A股市场有一定的压力，但是我们更多看到的是机遇。当前地产产业链面临着一定的压力，这个也给整个宏观经济带来了些许困扰。我们在观察，希望房地产回归到符合人口体量和经济体量的健康均衡状态，整个产业链重新找到自己的价值之锚。其他的各行各业，无论是消费公司，还是科技公司，优秀的公司都在努力拼搏，市场的逆风期，反而给了他们跨越式发展的大机遇，使得公司持续迭代、升级，再上新台阶。对于二级市场投资者而言，市场也给了我们一个好机遇，用更具性价比的价格，参与到伟大企业的新征程。
具体行业方面，消费领域虽然整体消费数据相对弱势，但不少消费公司表现出了超预期的韧性，好公司仍在坚定地扩张自己的产品线，升级自己的渠道，打造自己的品牌，从产品力、渠道力和品牌力三个维度苦练内功。一旦市场有所回暖，这些公司将有良好的表现。科技领域遭受了景气度和国际局势的双重打击，但是我们的科技公司在扎扎实实地研发产品，拓展客户，在全球范围内开始具备较强的竞争力，我们相信这些公司会有美好的明天。制造领域虽然面临着成本高涨，产品价格萎靡的困难，但是我们看到龙头公司在逆势扩张，建设成本更低的新产能、技术含量和价值含量更高的新产品、抢占更有利的竞争地位，当新一轮周期来临之时，他们会走向一个新的高度。
理智告诉我们A股是目前具有性价比的资产，但市场的涨跌起伏还是会影响到我们的情绪。安下心来做研究是我排遣压力的好手段，当我在仔细研究优秀公司的竞争优势和发展战略之时，他们乐观向上、努力拼搏的精神不断鼓舞着我，让我们坚信明天会更好！
浦银安盛基金研究总监兼均衡策略部总经理蒋佳良：
前三季度市场整体偏弱
景气和成长仍是长期主线
回顾今年市场整体走势，上半年唯一一次较大的机会时点集中于5月和6月。5、6月份市场呈现出V字修复行情，集中修复了3、4月份由于疫情带来的市场整体下跌。到了7月中下旬后，市场进入到震荡行情。8月表现震荡激烈，沪深300指数、创业板指数延续下跌态势。目前市场与3、4月份情况有些类似，外部因素看，美通胀超预期，美联储加息超预期；国内疫情反复，经济走势下行，导致市场整体疲弱，处于分歧加剧、风格加速轮动的阶段，整体处于阴跌状态。
前三季度市场缺乏明显赚钱效应
蒋佳良认为，今年的A股投资出现两个特点，第一是宏观事件对市场影响巨大，第二是景气行业内部也分化巨大。
首先，我们观察到今年市场宏观事件对市场影响巨大，俄乌战争带来的整个能源价格高企；美国通胀持续超预期、美联储加息预期不断变化带来了市场风险偏好的下降；疫情不断反复对宏观经济和消费的影响进而不断促使房地产政策的变化。
其次是市场景气行业内部的巨大分化，投资机会的持续性、逻辑完整程度都多少有些瑕疵，选股和投资的难度加大。例如同样是新能源板块，今年的热点在于光伏领域的逆变器和储能，但是光伏组件、新能车产业链等细分板块的表现就非常一般。
从成长的角度来看今年整体市场偏弱，很难持续赚取超额收益。由于经济下行，整体市场的景气度很弱，国内需求端、生产端复苏均走弱。
成长景气仍是长期主线
展望后续走势，蒋佳良认为短期维度上，三季末市场和今年3、4月时的整体环境较为类似，受疫情反复、美联储加息、稳增长乏力、俄乌战争等因素的影响，市场情绪较为谨慎。因此，近期表现较好的板块是估值较低、基本面(部分)改善的央企地产、煤炭等价值类股票。
目前来看，市场仍没有显现出比较明确的投资主线。
未来我们依然会重点关注景气度较高的投资板块。中国仍然是大国中增速较高的国家，A股从长期来看仍然是成长的资本市场，尽管短期内会有各种干扰，但长期来看，景气和成长仍然是A股市场最大的主线。
其次，是坚持布局均衡投资。一方面是成长内部，重点关注在赛道和方向进行均衡，另外在市场维持震荡的时候，我们还会维持成长和价值的交易性均衡。
目前来看，2022年权益类基金整体表现一般，市场缺乏明显赚钱效应。目前市场关注度集中在俄乌战争导致能源价格高企带来的新旧能源的投资机会；自主可控带来的半导体和军工行业机会；对经济的期待带来的地产和地产产业链的投资机会；以及出行产业链和白酒、医药等消费板块。
但展望2022年全年，蒋佳良仍然保持信心。均衡的投资策略有助于震荡市中基金控制组合的回撤。主线方面，由于能源格局变化，关注光伏等板块的长期向上趋势，同时会关注随着经济企稳复苏，带来的消费和出行产业链的机会。
德邦基金副总经理汪晖：
抓住时代趋势，乐观看待阶段性底部机会
2022年以来，国内宏观经济波动率提升，资金面持续宽松，股票市场行业轮动加速，分化明显。从经济反弹的稳增长预期，到对于通胀问题的担忧，再到俄乌冲突升级，疫情封控切换经济复苏，美联储加息屡超预期等，一些列事件主导了股票市场的阶段性行情，相对复杂的市场环境给投资带来不小的考验。
要在今年的行情风格中获益，基金经理对市场情绪变换的敏锐度尤为关键，要能对阶段性节奏有明晰的预判，然后自上而下踩准行业轮动，才有机会捕捉到显著的超额收益。
近期，上证指数已经回调至3100点附近，A股交易全球衰退的情绪浓厚。从美国通胀的超预期开始，美元指数走强，商品指数坚韧，美联储9月不出意外的再次加息75BP，并且在连续三次大幅加息后，仍维持鹰派表态。这在过去一段时间里引发了市场的强烈担忧，但在我看来，至今，市场已经定价了足够多的负面预期。
当市场充分定价了海外风险后，A股的主要矛盾将更多关注在对国内经济与政策的预期。当下边际向好的积极因素越来越多，至少年内不必过度悲观，反而要把握这一积极参与市场的窗口期。
10月前半月，宏观政策处于不可证伪的窗口期，经济修复实现的逻辑是我比较看好的主线思路。面向2023年，国内拉动经济的各大要素都可能面临或多或少的压力，出口在历史高基数、海外弱需求的背景下压力加大，增速持续高位的固定资产投资可贡献的增量相对有限，而彻底激活地产以拉动经济的概率相对较小。因此我认为，以下两大主线是宏观经济映射在A股市场的投资线索：
一是消费在持续走弱后，受益于防疫政策的动态调整可能获得结构性机会；
二是在外部环境不确定的情况下，立足双循环战略，与能源、安全、制造强国相关的领域可能具备投资机会。
受疫情反复影响，国内消费复苏尚弱于市场期待，虽然中长期看国内消费存在降速预期，但是防疫政策的持续优化，消费场景的恢复重塑持续带来边际变化，随之产生困境反转和龙头进阶的投资机会，主要集中在出行链条的航空、旅游、酒店、机场等行业。防疫政策的优化将会带来消费相关行业景气度的逆势提升。由于中小企业的抗风险能力远弱于大型企业，在疫情反复冲击之下，行业面临强烈的主动出清，出行链条的供给侧格局将持续改善。预计随着各行业的复苏，龙头公司的市占率将迎来明显的提升，酒店的连锁化率持续提升，头部航司的市占率显著提升，在加速集中的过程中，出行链的业绩弹性与股价空间将会得到兑现。
国际形势复杂多变的环境下，突发事件频发成为新常态。在此趋势下，我判断，国内经济将更多地侧重于内循环发展，注重独立安全、自主可控。首先是货币财政政策的独立，欧美央行在天量宽松后转向紧缩，面临强烈衰退预期，而我国在2020年后便以克制的政策引导为主，形成了有效的对抗与错位，使我们有独立发展的窗口期。应对国际局势，最主要还是能源安全、军事安全、制造业自主可控。
能源安全包含了新旧能源的同生发展，既要新能源设备的国产进阶，也要传统能源供给端的稳定可控。在碳中和问题上达成共识后，新能源系统建设投入不断加大，挤压了传统能源的资本开支，导致传统能源侧供给短缺继而出现价格中枢上行，而这又反向刺激了新能源替代的进一步加速。所以重视新能源高速发展的同时，也不能忽略由此产生的传统能源的投资机会。
军事安全方向不仅包含了地缘冲突带来的国防军工的高景气发展，也包含了北斗导航和通用航空等军民融合的进程加速。“十四五规划”政策对于国防军队方面的重点关注无疑为中长期下的军工行业发展提供了强有力的政策性支持，而为应对潜在的军事博弈升级，我国军工也将在卫星导航技术、海军舰船、军用飞机等几大产业链追求持续突破。军工行业的投入与产出或将达到前所未有的高度，行业景气度有望在一个长周期内维持较高的水平。
就制造强国战略而言，因近期国外政策频出，芯片、新能源、CXO等多个领域的贸易环境频繁变动，使国内制造业必须实现自主可控的多个关键领域再次被高度关注，主要集中在计算机、电子、军工、机械等高端制造业的上游。
展望后市，对市场回调的恐慌已逐渐兑现，阶段性的底部已经形成，对未来无需过度悲观。在边际向好的因素逐渐占据主导地位的过程中，我们投资的关键是把握好国内外经济错位修复过程中产生的具备高景气与确定性的投资机会，消费复苏以及安全自主方向在往后的一段时间内有望为市场贡献超额收益。
英大基金权益投资总监兼权益投资部总经理汤戈：
抓住当前低估机会，布局确定性逻辑主线
2022年以来的A股市场经历了年初的快速下挫-反弹-二次探底的过程，至今其下跌幅度尤其市场情绪已基本达到2018年A股市场大幅杀跌的情形。本年度，国内外影响市场的因素具有较大的突发性，尤其俄乌冲突的发生对国际关系、能源供应和通胀压力等多方面产生长期影响。美联储乃至全球部分主要经济体为应对通胀而做出加息紧缩流动性操作，继而影响对海外经济及盈利的预期。而国内三月以来疫情的再度反弹及较疲弱的需求复苏，多重因素影响下导致A股大幅下跌。
市场当前进入信心恢复期。对于权益市场的预期，我们宜从投资确定性出发，从国内外繁杂难辨的不确定中，抓住当前低估机会，布局确定性逻辑主线。
自新冠疫情爆发后，A股市场相对海外权益市场表现出较强的独立性。政策层面的区别为表，我国对于疫情防控的政策以人民健康为基本决策底线，而海外主要以保需求政策为主并出台历史级别的刺激政策。经济层面的不同为实。宏观预期方面，中国与世界经济仍会保持政策推动下的阶段性错位，同时更深层次的影响因素是中国企业在国际竞争中产业链地位的重塑，中国的基础设施、产业工人技术能力、供应链稳定性等保证了重点行业的竞争优势，并在过去十年来尤其在疫情中得到证明。国际经济环境虽有逆全球化苗头，国内企业长期有因贸易冲突受到压制的方面，比如此美国对中国企业掀起的此起彼伏的半导体禁运、征收额外关税或者近期的生物制药法案等。虽然该势头短期内并不会好转，但从经济社会发展的全局看，全球分工已然形成，且我国国际贸易的结构也在不断优化。另一方面，国内庞大的消费市场也是重要支撑。同时一个硬币必然是有两面，外来的打压也给民族企业创造了更多发展自身的动力和机会。我们确信在这一轮全球产业转移过程中，我国的竞争优势企业将有较确定的成长表现。
短期来看，对标A股历史，其周期底部特征凸显，对标海外重点市场，A股的韧性和盈利预期对全球有明显吸引力。后续市场有三点可期：一是，疫情对国内经济的影响持续减弱，包括因疫情导致的基建开工难、促消费推进难等；二是国家对于房地产的扶持或见组合式政策推出，地产企业逐步走出困境将减低其对经济增长整体的负向拉动，对稳定经济起到重要作用；三是以国内重要会议的召开为契机，将向社会展示我国中短期的经济目标和预期，从而提振市场信心。从结构上看，有望从以下几个方面进行预期的修复：一是上游原材料价格维持稳定或略降，对中下游的制约持续减弱，对冲需求侧的不确定；二是能源危机下结构性看好部分制造业的出口；三是从历史估值点位看市场已经进入较低位置，等待预期修复和市场信心的逐步恢复。
分行业来看：
1、中游制造
传统制造和先进制造领域有不同的逻辑，一方面继续关注的方向是能源成本趋于稳定的企业，以及疫情影响减弱之后，企业的生产成本自然修复带动之下的中游制造企业，包括了部分的传统制造企业，例如汽车零部件、风电等公司。另一方面，关注汽车智能化发展过程中技术壁垒较高，同时通过渗透率抬升带来业绩增速的竞争优势企业；关注新应用催生下的新技术新产品的企业，尤其是走出或即将走出第二增长曲线的企业，包括部分电子、计算机行业的科技企业。
2、大消费
回调近两年后，消费板块中其实存在不少处于历史估值底部的行业。从总体看大消费行业的Beta机会不明显，但部分企业经历了类似于被动的供给侧改革后，优势企业或将以商业模式创新，或将在逆势中抢占市场，从而形成新的赢利点等待快速业绩的快速上升期。
3、医药健康
在疫情影响以及集采的阴影下，整个医疗板块包括医疗、服务、医药行业盈利短期并没有明显反转机会。建议基于自下而上的深入研究寻找不同逻辑，寻找泛消费属性的企业，同时等待时机。
4、金融周期
看好部分保险，尤其看重产品创新、符合行业规律、叠加品牌优势的正规化运营企业。关注煤炭行业，认为煤炭企业的涨幅是由于供给侧优势叠加自身发展的变化带来的企业盈利变化，但当前节点其盈利快速上升周期似乎基本接近尾声，也不建议追高。
汤戈简介：2020年5月加入英大基金管理有限公司，现任公司权益投资总监兼权益投资部总经理。历任国泰君安证券公司企业融资部、大企业战略合作部项目经理，国信证券有限公司投资研究总部行业研究员，华西证券有限责任公司投资研究总部高级研究员，英大泰和人寿保险股份有限公司投资管理部总经理助理兼权益投资处处长、投资管理部副总经理，英大保险资产管理有限公司首席策略师兼组合管理部总经理，泛海股权投资管理有限公司助理总裁兼证券投资部总经理，泛海投资集团有限公司助理总裁兼民丰资本投资管理有限公司副总经理。
九泰基金总裁助理、致远权益投资部总经理兼执行投资总监刘开运：
审时度势、不宜悲观
通胀高烧不退，权益资产承压
2022年前三季度，在多种不利的因素的影响下，全球主要权益市场经历了明显的下行，国内股票市场同样难以独善其身。综合来看，三个主要的因素影响了今年权益市场走势。第一，全球发达经济体为应对自身高通胀实施的大幅加息行为，明显打压了市场风险偏好。高通胀形成的原因复杂，既有客观的疫情带来的全球供应链紊乱的因素，又有地缘政治冲突下凸显的能源、粮食安全问题，还有意识形态主导下的逆全球化带来的供应链不稳定的原因。第二，国内疫情反复对工业生产、交通运输、消费服务等行业影响明显，并影响到市场主体的投资、消费意愿。第三，部分行业交易过度拥挤，在市场风险偏好下降的过程中，估值存在调整的空间。
构建科学体系，提升应变能力
在经历今年以来明显的市场波动后，我们对市场的复杂性、多面性有了更充分的认知。面对复杂多变的市场环境，作为基金经理，应该提高对投资环境变化的敏锐度，做好充足的预案，在市场没有按照预期变化的方向发展的时候，要能够做出适当的应对以降低组合风险。市场预期的变化决定市场的走势，对预期的边际变化的观察就要细致入微，这就对研究的深入层度、研究的前瞻性提出了很高的要求。未来，要通过不断完善系统化的跟踪指标体系，构建更具适应性的投资方法。
克服线性思维，不宜盲目悲观
我们运用“四维驱动模型”(包括政策、经济、资金、估值四个维度)来分析四季度的市场环境。首先从政策端，为对冲经济下行压力，国内实行了宽松的货币政策与财政政策，并出台了包括新能源、消费、房地产等多个行业的支持政策。其次从经济基本面来看，今年二季度在疫情的影响下，经济增速较低，后续伴随供应链修复，疫情对生产、消费影响下降，经济企稳回升可期。另外，经济政策的出台到见效有一定的时滞，经济实现企稳弱复苏的态势逐步形成。第三，从资金的角度，从2021年2月份以来，基金发行逐步降温，市场增量资金逐步减少，今年更是基金发行的冰点期，未来伴随市场企稳，基金发行或将逐步修复，未来市场增量资金可期。第四，经历前三个季度的市场的大幅调整，当前市场估值已经处于明显的低估区域，股票隐含回报率较高，开始具备明显的投资价值。综合来看，我们对四季度权益市场并不悲观。我们需要需要克服线性思维，寻找潜在的积极变化，在市场悲观声中，把握布局投资的良好时机。从行业角度，我们认为前期调整较为充分的消费、医药、服务业，在经济复苏与疫情对经济影响下降的预期下，或将有机会实现超额收益。另外，新能源行业拥有广阔的发展空间，产业变革风起云涌，景气度维持高位，最近的阶段性调整同样给了市场不错的投资机会。
个人简介
什么是股票回购？
股票回购股票回购的定义 定义1： 股票回购是指上市公司用自有资金自愿购回国家、法人股东持有的本公司股票,但要求一定时期内不得出售或转让,过了规定的时间要提前公布拟出售股票的数量,一般不得一次出售 源自: 对国有股减持问题的探讨《甘肃农业》2004年 俞秀干 来源文章摘要：国有股减持作为国有经济战略调整、建立现代企业制度、规范证券市场以及筹集社保资金的重要举措 ,理当深受欢迎并付诸实施 ;然而 ,由于该项政策的目标、实施方式以及价格机制存在一定偏差 ,从而导致尝试失败 ,并引起证券市场的震荡。 所以 ,对国有股减持的目标、实施方式及价格机制等问题需要进行新的思考。 定义2： 股票回购是指风险投资人所持股份由被投资企业购回.统计表明,在退出方式中,一般收购占23%,二期收购占9%,股票回购占6% 源自: 我国风险投资的现状及退出方式构想《长沙电力学院学报(社会科学版)》2000年 刘建江 来源文章摘要：风险投资在我国已初具规模 ,但仍处于起步阶段 ,而风险投资的健康发展 ,必须要实现风险投资的有效退出。 借鉴国外风险投资的成功经验 ,结合我国国情 ,推行IPO、出售、清算或破产等多元化退出方式 ,是近期内较佳的选择。 定义3： 股票回购是指上市公司出资将其发行流通在外的股票以一定价格购回予以注销或作为库存股的一种资本运作方式.以美国为代表的工业化国家的实践证明,风险投资是高新技术进步及产业发展的催生剂(莫汉·索内,2002) 源自: 试析股票回购的方式及对上市公司的影响《辽宁财专学报》2004年 周凤 来源文章摘要：股票回购是指上市公司出资将其发行流通在外的股票以一定价格购回予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。 在西方国家,常用的股票回购方式有公开市场回购、现金要约回购、协议回购和可转让出售权四种。 本文对股票回购方式及其对上市公司的正面影响和负面影响进行了分析,认为股票回购对上市公司来说,可产生节税效应,也可增加投资的灵活性;同时认为股票回购是带有调整资本结构或股利政策目的的一种融资行为,而不是单纯的投资行为。 定义4： 自上而下是指公司在确定了生产经营总目标后,预算综合管理部门根据生产经营总目标,制定目标分解方案,并将此目标层层分解到各个预算的责任单位.所谓股票回购,是指上市公司从股票市场上购回本公司流通股的行为 源自: 以价值最大化为目标 建造企业管理中心“...《冶金财会》2002年 李沛林,陈缨,王明东 来源文章摘要：<正> 在经济转轨变型、企业迅猛发展的运作过程中,宝山钢铁股份有限公司(以下简称宝钢)紧跟时代前进步伐,紧密结合企业生产经营实际,坚持企业管理以财务管理为中心、财务管理以资金管理为中心,并以企业价值最大化为终极目标,不断加强和改进财务管理,逐步建立健全了一套适应现代企业发展需要的、具有宝钢特色的财务管理体系,促进了企业发展。 2001年,宝钢生产商品坯材861万吨,实现销售收入291.71亿元,实现利税56.89亿元,实现利润37.10亿元。 此外,净资产收益率、销售利润率等指标也保持了较高的水平。 到目前为止,宝钢已具备了年产钢1150万吨、材1050万吨的能力,并持续保持满产满销。 今年前4个月,在钢材价格低迷、上游产品大幅涨价的双重压力下,仍然取得了优异成绩,实现利税和大部分技术经济指标都在全行业名列前茅。 定义5： 股票回购是指股份公司向股东购回自己发行的股票以达到减少注册资本或调整股本结构的目的.股票回购是一种公司所有权结构和控制权结构变更类型的公司重组形式也是一种公司理财行为 源自: 股票回购与操作《科技与管理》2000年 冯树恩,夏善民 定义6： 股票回购是指上市公司从市场44.万元1.万股二.4.4股它的利润被用于股票的回购以刺激上购回本公司的一部分股票 源自: 上市股票回购的利弊《投资理论与实践》1994年 陈兵 来源文章摘要：股票回购是指上市公司从市场上购回本公司的一部分股票，可分为常规回购和大宗回购二种。 上市公司采取股票回购措施对股东有何影响?得失利弊如何?请细读本期第12页陈兵同志《上市股票回购的利弊》一文。 定义7： 股票回购是指上市公司通过一定的途径买回本公司对外发行的部分股票.这在国内属于一种金融创新,它使证券市场在一贯性的扩张中增加了收缩股本的功能,从而有利于社会资源的合理配置 源自: 从股票回购看上市公司的融资行为《中国工会财会》2000年 孙湘,张一菲 定义8： 股票回购是指上市公司购回国家股东持有的本公司股票,然后注销.我国《公司法》规定,只有为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其它公司合并时,才能股份回购 源自: 国有股减持基本方案及评价《技术经济》2001年 黄旭成,顾孟迪 定义9： 股票回购是指公司出资购回本公司的股票,具体途径有三种,即在证券市场上收购、招标和与大股东协商回购.而企业可以借助权责发生制和配比原则,使虚拟资产成为调节利润的“蓄水池” 源自: 以股抵债对上市公司的影响《财会通讯(学术版)》2005年 钱海波 来源文章摘要：本文首先界定了以股抵债的内涵与特征然后分析了以股抵债对公司股权结构、资产结构、资本结构和公司业绩的影响,指出以股抵债的适用范围和局限性;最后阐述了股份制改革、股权分置、国有股减持和以股抵债的关系,提出以股抵债是为解决大股东占用资金而采取的一种特殊的股票回购方式,是解决股权分置过程中针对特殊情况可能采用的特殊方式。 定义10： 股票回购是指公司出资购回自己发行在外的股票,其直接结果是公司资本的减少.股份回购能否成为国有股减持的一个有效途径 源自: 优化我国上市公司股权结构的对策《经济问题》2001年 刘永祥,薛建彪 来源文章摘要：目前我国上市公司存在的主要问题是股权结构不合理 ,国有股比例过大且不能流通 ,带来上市公司“内部人控制”、“同股不同价”、“同股不同权”等问题。 解决这些问题可以采取国家股、法人股的逐步上市流通 ,减持国有股 ,国有股权转让 ,以及送配股、转配股的逐步上市流通等多种途径 ,以实现上市公司股权结构的合理调整。 什么是股票回购？股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。 公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。 但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分配。 库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。 关于股票回购问题，在国外股票市场上，由来已久。 近年来，随着我国股票市场的发展，股票回购的案例日渐增多。 比较成功的案例有：1992年大豫园合并小豫园、1994年陆家嘴回购国家股等。 近期云天化和氯碱B又传出了股票回购消息，从而引起市场各方人士的高度重视，与此同时，回购概念股被炒作得红红火火。 那么，股票回购的动机究竟何在？方式有哪些？目前，在我国实施股票回购制度的意义何在？本文将结合国内外证券市场发展的实践，对此进行分析。 一、股票回购的动机分析 如果从世界经济方面来考察，我们不难发现，在不同的历史时期，以及不同国家，乃至不同性质的上市公司之间，其股票回购的动机是不完全相同的。 概括起来讲，主要有下述五个方面：1．防止国内外其他公司的兼并与收购以美国为例，进入80年代后，特别是1984年以来，由于敌意并购盛行，因此，许多上市公司大举进军股市，回购本公司股票，以维持控制权。 比较典型的有：1985年菲利普石油公司动用81亿美元回购8100万股本公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票。 再如日本，60年代末至80年代初，为了防止本国企业被外国资本吞并，企业界进行了著名的“稳定股东工作”——职工持股制度和管理人员认股制度。 前者是指企业对职工购买、持有本企业股票给予某种优惠或经济援助，奖励职工持股的制度；后者是指企业给予高级管理人员优惠认购本企业股票权利的制度。 其目的是提高管理人员的责任感，确保企业的优秀人才。 而允许企业在一定条件下回购本公司股票，则是建立职工持股制度和管理人员认股制度，维持企业控制权的前提条件。 正因为此，所以，进入80年代，在欧美国家修改《公司法》的同时，日本亦相应修改了《公司法》，并相应放宽了企业回购本公司股票的限制。 2．振兴股市1987年10月19日的纽约股票市场出现股价暴跌，股市处于动荡之中。 从此，美国上市公司回购本公司股票的主要动机是稳定和提高本公司股票价格，防止因股价暴跌而出现的经营危机。 据统计，当时在两周之内就有650家公司发布大量回购本公司股票计划，其目的就是抑制股价暴跌，刺激股价回升。 3．维持或提高每股收益水平（即给股东以比较高的回报）和公司股票价格，以减少经营压力。 例如，经历了五六十年代快速增长时期的IBM公司，70年代中期出现大量的现金盈余，1976年末现金盈余为61亿美元，1977年末为54亿美元。 由于缺乏有吸引力的投资机会，IBM公司在增加现金红利（1978年的红利支付率为54％，而五六十年代红利支付率仅为1％至2％）的同时，于1977年和1978年共斥资14亿美元回购本公司股票。 据统计，1986——1989年期间，IBM公司用于回购本公司股票的资金达到56．6亿美元，共回购4700万股股票，平均红利支付率为56％。 另据了解，美国联合电信器材公司1975——1986年期间，一直采用股票回购现金红利政策，使公司股票价格从每股4美元上涨到每股35.5美元。 无独有偶，步入80年代中期，日本的许多企业亦步入成熟期，按照企业发展理论，一旦企业步入成熟期以后，不再片面追求增加设备投资，扩大企业规模，而日益重视剩余资金的高效率运作。 然而，如何高效率地运用剩余资金，成为当时日本企业面临的重要课题。 恰在此时，美国的HBO＆CO．公司利用剩余资金回购了26％的发行在外的股票。 受此影响，许多日本上市公司也开始利用剩余资金回购本公司股票。 4．重新资本化。 即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利，从而迅速和显著提高长期负债比例和财务杠杆，优化资本结构。 重新资本化往往出现在竞争地位相当强、经营进入稳定增长阶段，但长期负债比例过低的公司。 由于这类公司具有可观的未充分使用的债务融资能力储备，按照资产预期能够产生的现金流入的风险与资本结构匹配的融资决策准则，提高财务杠杆，可以优化公司资本结构，降低公司总体资本成本，增加公司价值，从而为股东创造价值。 同时，也有助于防止敌意并购袭击。 因为在有效的金融市场环境中，具有大量未使用的债务融资能力的公司，往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击。 5．其他考虑。 根据德国《股票法》第71条的规定，准许企业在特定情况下回购资本金10％以内的本公司股票。 所谓特定情况是指：（1）避免重大损失时；（2）向从业人员提供时；（3）基于减资决议注销股票时；（4）股票继承时。 1981年英国《公司法》规定，企业回购本公司股票的动机主要有：（1）将剩余资金返回股东；（2）增加股票的价值；（3）抑制股价下跌；（4）实现资本构成的目标；（5）防止企业被吞并；（6）灵活运用剩余资金或作为企业证券发行战略的重要手段。 就法国而言，在如下几种特定情况下允许企业回购本公司股票：（1）以市场调整为目的；（2）向从业人员提供；（3）继承；（4）根据法院判决；（5）实行减资。 在日本，在下述几种情况下，企业亦可以回购本公司股票：（1）为使时价发行的股票顺利地被投资者所吸收；（2）在接受以物抵债等情况下，为行使公司权利而必需时；（3）在单位未满股票请求权和反对股东的股票购买请求权行使时。 二、股票回购的方式 关于股票回购的方式，主要有下述五种划分方法：1．按照股票回购的地点不同，可分为场内公开收购和场外协议收购两种。 场内公开收购是指上市公司把自己等同于任何潜在的投资者，委托在证券交易所有正式交易席位的证券公司，代自己按照公司股票当前市场价格回购。 在国外较为成熟的股票市场上，这一种方式较为流行。 据不完全统计，整个80年代，美国公司采用这一种方式回购的股票总金额为2300亿美元左右，占整个回购金额的85％以上。 虽然这一种方式的透明度比较高，但很难防止价格操纵和内幕交易，因而，美国证券交易委员会对实施场内回购的时间、价格和数量等均有严格的监管规则。 场外协议收购是指股票发行公司与某一类（如国家股）或某几类（如法人股、B股）投资者直接见面，通过在店头市场协商来回购股票的一种方式。 协商的内容包括价格和数量的确定，以及执行时间等。 很显然，这一种方式的缺陷就在于透明度比较低，有违于股市“三公”原则。 2．按照筹资方式，可分为举债回购、现金回购和混合回购。 举债回购是指企业通过向银行等金融机构借款的办法来回购本公司股票。 其目的无非是防御其他公司的敌意兼并与收购。 现金回购是指企业利用剩余资金来回购本公司的股票。 如果企业既动用剩余资金，又向银行等金融机构举债来回购本公司股票，称之为混合回购。 3．按照资产置换范围，划分为出售资产回购股票、利用手持债券和优先股交换（回购）公司普通股、债务股权置换。 债务股权置换是指公司使用同等市场价值的债券换回本公司股票。 例如1986年，OwencCorning公司使用52美元的现金和票面价值35美元的债券交换其发行在外的每股股票，以提高公司的负债比例。 4．按照回购价格的确定方式，可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。 前者是指企业在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。 为了在短时间内回购数量相对较多的股票，公司可以宣布固定价格回购要约。 它的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。 与公开收购相比，固定价格要约回购通常被认为是更积极的信号，其原因可能是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。 但是，溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行成本较高。 荷兰式拍卖回购首次出现于1981年Todd造船公司的股票回购。 此种方式的股票回购在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性。 在荷兰式拍卖的股票回购中，首先公司指定回购价格的范围（通常较宽）和计划回购的股票数量（可以上下限的形式表示）；而后股东进行投标，说明愿意以某一特定价格水平（股东在公司指定的回购价格范围内任选）出售股票的数量；公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定此次股票回购的“价格——数量曲线”，并根据实际回购数量确定最终的回购价格。 5．可转让出售权回购方式。 所谓可转让出售权，是实施股票回购的公司赋予股东在一定期限内以特定价格向公司出售其持有股票的权利。 之所以称为“可转让”是因为此权利一旦形成，就可以同依附的股票分离，而且分离后可在市场上自由买卖。 执行股票回购的公司向其股东发行可转让出售权，那些不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，从而满足了各类股东的需求。 此外，因为可转让出售权的发行数量限制了股东向公司出售股票的数量，所以这种方式还可以避免股东过度接受回购要约的情况。 三、我国实施股票回购的若干政策建议 国外上市公司回购本公司股票的历史和现实已经证明，允许上市公司在特定条件下，通过特定方式回购部分本公司股票，不仅有利于振兴股市、防止敌意兼并与收购，而且有利于稳定股东队伍、充分挖掘管理人员的管理才能，更重要的是有利于全社会资源的优化配置。 虽然我国目前并不完全具备大规模实施股票回购的条件——《公司法》规定，公司不得收购本公司股票，但为减少资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并时除外，但这并不会影响我们在局部范围内有条件地实施或推广。 1．允许部分上市公司利用部分剩余资金回购国家股和法人股，不仅有利于解决历史遗留问题——国家股和法人股不能够流通的负面影响，而且有利于股市功能——优化资源配置功能的充分发挥，更重要的是为我们实现三股并轨创造了条件。 2．通过股票回购的方式将既有A股又有B股的公司转换成只有A股或只有B股的公司，有利于上市公司的发展。 A、B股并存虽然在发行初期给发行企业带来了较多的资金，但是随着时间的推移，由于A、B股市场不同的运作特征，尤其是两个市场的投资者的投资理念相差甚远，A、B股并存的公司遇到了许多意想不到的问题。 目前，沪深两市A、B股并存的79家公司，基本上都是在1997年以前上市，这些公司中有一些公司尤其是上市较早的老公司，上市后一直没有实施配股，即使是实施过配股的公司，其扩张速度较之只有A股的公司也相差甚远。 管理层实际上已经认识到这一点，因此在1997年下半年就已经宣布“一企一股”的政策。 因此，我们认为，在B股股价较低，不少公司股价低于面值的情况下，应该允许这些公司回购B股。 3．允许部分发行有A股的公司回购本公司股票，可以相应改善股本结构不符合现行《公司法》规定的问题。 《公司法》规定，上市公司向社会公开发行的股份应占到公司总股数的25％以上，但总股数超过4亿股的，该比例为15％以上。 从目前来看，沪深两市存在股本结构不符合要求的仅有轻工机械等极少数公司，其中轻工机械总股数1．75亿股，流通股仅占11．4％。 此外还有一批国企大盘股，如申能股份、扬子石化、莱钢股份、石炼化、广电股份、电器股份以及云天化等，公司的国家股和法人股比例达到75％以上，但尚符合《公司法》要求。 可以看出，将《公司法》中对回购和股本结构的规定联系起来，两者有一定的相关性和配套作用。 4．允许部分业绩优良但股价较低的公司进场回购本公司股票，一方面有利于价值回归，另一方面也有利于稳定现有的股东队伍，引导社会资源的流动方向。 当然，不恰当的公司股票回购有可能损害股票交易的公正性和股东及债权人的利益。 这是因为，第一，企业内部管理人员有可能利用这一内部消息，抢先一步自己买卖本公司股票，从中牟取暴利；第二，企业有可能利用回购本公司股票欺瞒一般的投资者。 因此，有关部门应该从购入方法、时间、价格和数量等方面严格约束企业行为，并依法禁止不正当交易，防止企业的操纵股价行为股票回购的主要目的反收购措施。 股票回购在国外经常是作为一种重要的反收购措施而被运用。 回购将提高本公司的股价，减少在外流通的股份，给收购方造成更大的收购难度；股票回购后，公司在外流通的股份少了，可以防止浮动股票落入进攻企业手中。 改善资本结构，是改善公司资本结构的一个较好途径。 回购一部分股份后，公司的资本得到了充分利用，每股收益也提高了。 稳定公司股价。 过低的股价，无疑将对公司经营造成严重影响，股价过低，使人们对公司的信心下降，使消费者对公司产品产生怀疑，削弱公司出售产品、开拓市场的能力。 在这种情况下，公司回购本公司股票以支撑公司股价，有利于改善公司形象，股价在上升过程中，投资者又重新关注公司的运营情况，消费者对公司产品的信任增加，公司也有了进一步配股融资的可能。 因此，在股价过低时回购股票，是维护公司形象的有力途径。 建立企业职工持股制度的需要。 公司以回购的股票作为奖励优秀经营管理人员、以优惠的价格转让给职工的股票储备。 股票回购对公司利润的影响。 当一个公司实行股票回购时，股价将发生变化，这种变化是两方面的叠加：首先，股票回购后公司股票的每股净资产值将发生变化。 在假设净资产收益率和市盈率都不变的情况下，股票的净资产值和股价存在一个不变的常数关系，也就是净资产倍数。 因此，股价将随着每股净资产值的变化而发生相应的变化，而股票回购中净资产值的变化可能是向上的，也可能是向下的；其次，由于公司回购行为的影响，及投资者对此的心理预期，将促使市场看好该股而使该股股价上升，这种影响一般总是向上的。 假设某公司股本为10 000万股，全部为可流通股，每股净资产值为2.00元，让我们来看看在下列三种情况下进行股票回购，会对公司产生什么样的影响。 股票价格低于净资产值。 假设股票价格为1.50元，在这种情况下，假设回购30%即3 000万股流通股，回购后公司净资产值为15 500万元，回购后总股本为7 000万元，则每股净资产值上升为2.21元，将引起股价上升。 股票价格高于净资产值，但股权融资成本仍高于银行利率，在这种情况下，公司进行回购仍是有利可图的，可以降低融资成本，提高每股税后利润。 假设前面那家公司每年利润为3 000万元，全部派发为红利，银行一年期贷款利率为10%，股价为2.50元。 公司股权融资成本为12%，高于银行利率10%。 若公司用银行贷款来回购30%的公司股票，则公司利润变为2 250万元（未考虑税收因素），公司股本变为7 000万股，每股利润上升为0.321元，较回购前的0.03元上升30.021元。 其他情况下，在非上述情况下回购股票，无疑将使每股税后利润下降，损害公司股东（指回购后的剩余股东）的利益。 因此，这时股票回购只能作为股市大跌时稳定股价、增强投资者信心的手段，抑或是反收购战中消耗公司剩余资金的“焦土战术”，这种措施并不是任何情况下都适用。 因为短期内股价也许会上升，但从长期来看，由于每股税后利润的下降，公司股价的上升只是暂时现象，因此若非为了应付非常状况，一般无须采用股票回购。
股利政策的影响因素分析
股利政策是上市公司盈利分配的重点，是协调各方利益的重要手段。以下是我精心整理的股利政策的影响因素分析的相关资料，希望对你有帮助!
股利政策的影响因素分析
摘要：股利政策是上市公司盈利分配的重点，是协调各方利益的重要手段。本文以A股市场2007-2011年非金融非ST公司为样本，探讨了企业现金股利政策的影响因素。研究发现：每股盈余、每股货币资金量、非流通股东股份占比、第一大股东持股比例和现金股利水平显著正相关;而企业的资产负债率、经营风险和企业的现金股利水平显著负相关;国有股持股比例和现金股利水平负相关，但显著性水平不稳定;公司规模对现金股利水平的影响并不显著。
关键词：现金股利政策 派息比 经营风险
作者简介：
王筱舒(1970-)，女，河南通许人，中原石油工程公司钻井二公司会计师
一、引言
股利政策对企业价值的影响是复杂的、多方面的，制定有效的股利政策能够协调不同利益，尽可能地增加企业和股东的价值。因此，有必要去弄清影响股利政策的重要变量，以便管理者做出合理的决策。目前国内外对这方面的研究可谓百家争鸣，不同研究者对不同市场的研究结果也很不一样，虽然对影响股利政策的基本因素如盈利等有比较一致的看法，但是当提及到股权结构、资本结构、增长机会等因素时则有不同的观点和结论。本文综合地研究并比较了不同变量的影响，同时首次将经营风险引入检验其对A股市场的现金股利分配的影响，不同模型组合一定程度上证实了经营风险和现金股利之间的负相关关系。同时借助于模型，能够识别最主要的影响变量和决策因子。为公司的股利政策提供合适的决策变量，为资本市场的监管者提供政策建议。
二、 文献综述
(一)国外文献 廉姆斯(Williams，1938)开创了股利问题研究的先例，林特纳(Lintner，1956)认为盈利水平是决定股利水平的重要因素，同时行业性质也会影响公司的盈利能力，进而影响公司的股利政策。他的观点得到了法玛(Fama，2001) 和 弗里奇(French，2001)的支持，他们指出影响公司股利水平的重要因素包含了盈余水平、投资机会以及公司规模。詹森(Jason，1976)和麦克林则从公司增长机会的角度研究了它对公司股利的影响，他们发现具有高增长机会的公司倾向于支付更低的股利。Haddadin (2006)发现影响股利水平的最重要的因素是盈利水平，同时股权结构和机构持股对股利政策并没有显著的影响。Al-Malkawi(2007)基于对约旦资本市场的研究则发现管理层持股和国家持股显著地影响了股利政策，同时公司规模越大、公司年龄越长就越倾向于发放更多的股利，公司的财务杠杆越大股利支付越少。Jensen(1995)则发现公司流动性的减少会明显地降低股利，也就是说现金持有量是影响股利水平的重要因素。Aviazian (2003)认为净资产回报率和盈利水平和股利支付正相关，而负债水平和股利支付水平具有负相关关系。Kania和 Bacon (2005)则认为公司的风险也是影响股利水平的重要因素，公司面临的风险越大，支付的现金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了新西兰1991年至1999年的75家连续分派股利的公司，发现数据较好地证实了代理理论，现金股利水平和股权分散度正相关，和内部人持股比例负相关。同时还发现近期销售收入增长的公司更倾向于发放现金股利。
(二)国内文献 刘孟晖等(2008)发现盈利能力越高、规模越大的公司更愿意分配高额的股利，但是资产负债率越高，股利支付水平越低。严太华和龚春霞(2005)发现，盈利水平的差异是决定股利分配的重要因素。陈信元、陈东华(2003)通过对佛山照明的案例研究，认为企业股利分配是大股东转移资金的工具，并没有反应中小投资者的利益和愿望。黄娟娟、沈艺峰(2007)认为在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机。公司的股权越集中，不但支付股利的可能性越大、支付现金股利的可能性也越大，并且可能支付的金额也越多。汪平和孙士霞(2009)认为国有股比重、第一大股东持股比例、股权集中度和股利支付水平显著正相关。杨淑娥、王勇通(2000)发现：现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两个因素影响，并与它们呈正相关;股票股利主要受总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响，其中与总股本呈负相关，与其它两个因素呈正相关。谢军(2006)发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机，而且这种动机不受股东性质的显著影响。企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的激励，并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。
三、 A股市场股利分配特征分析
(一)股息收益率与分红的积极性 2001年至2010年的10年间，A股流通股股东获得股息率平均为0.907%，总体水平低于境外市场水平。我国股市高股息率的公司偏少，目前我国股市股息收益率超过2%的公司只占4.6%，蓝筹股为主的沪深300的股息率超过2%的公司只占14%，大幅低于美国等发达国家市场，也低于发展中国家市场水平。据道琼斯公司统计，2010年度道琼斯各国市场指数股息率为2.49%;与美国、英国、日本、台湾、香港等各国市场指数的股息率相比，沪深300指数成份股的股息率低于国际平均水平，市场整体股息水平则与境外市场水平差距更大。从表(1)可以看出，我国总体上股息收益率在1.78%，近年来有所提高，但2011年的高股息收益率一部分也和市场不景气股价下跌相关。股利支付率逐渐提高，支付现金股利的总额增长较快。从表(2)可以看出，A股市场2007-2011年之间参与分红的公司比重不断增加 ，到2012年，有将近72.2%的公司发放了股利。同时在证监会的积极引导下，现金分红公司的比例也逐年增加，仅仅以送转股形式发放股利的公司数量在减少。A股市场总体上较往年更加注重投资者在股利上的回报。
(二)配股门槛对分红的影响 A股市场股利发放积极性的增加和政策的引导息息相关：2008年证监会出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，现金分红有利于处于增发配股条件边缘的公司顺利满足配股条件，红利的分发会减少净资产同时增加了净资产收益率。因此会有公司为了再融资而超出自身的盈利能力去超额发放股利。申弘(2007)对这些公司进行研究发现，资产规模越小，公司越容易超能力派现。这类公司处以发展的起步阶段，资金需求量大，但由于经营风险大，融资渠道窄，因而更容易通过高股利达到增发配股的目的。 (三)历年现金股利分配的其他特征 (1)行业分布差异。从表(3)可以看出，相比其他行业，房地产业在该期间的现金股利支付明显偏低平均税前派息比只有0.09，这是由我国的房地产行业的调控带来的资金压力所影响的。其他行业之间的平均派息比均在0.18左右，不存在明显差异。(2)概率分布。约有一半公司的税前派息比在0.08 到0.3之间，另外超过四分之一的派息比在0.02到0.08之间，其余期间的派息比占比较少。派息比大于1的派息次数在这4年间总共50次，占比仅1%。总体看上市公司现金股利分派的力度是较小，整体上的分布类似于双峰曲线。
四、 研究设计
(一) 研究假设 (1)现金股利和盈利水平。盈利是股利支付的基础，股利是企业对累计盈利的重要分配方式之一。同时公司法也规定年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损需要足额弥补。霍晓萍(2012)发现过去研究文献几乎都证实了盈利和现金股利水平之间的正向关系，公司越具有长期稳定的盈利越倾向于发放更多的现金股利，因此有如下假设：
假说1：股利支付率和每股收益之间正相关
(2)现金股利和公司规模。公司规模的扩张往往是业务和盈利扩张的结果，因此大规模的公司更有可能产生相对稳定的盈余用于利润分配。同时大公司往往具有更多的业务组合，不同的资产组合一定程度上分散了风险，从而更容易有稳定充裕的现金流。而刘孟晖等(2008)的研究也表明，公司规模是股利分配的重要因素。因此有如下假设：
假说2：股利支付率和公司规模之间正相关
(3)现金股利和货币资金。代理理论认为在现金充裕的情况下，管理者具有过度投资或者用于享乐的倾向，从而损害了股东的利益。布莱克(1976)的实证研究也认为现金股利的支付减少了管理层对现金的自由支配，抑制了公司潜在的过度投资问题，所以现金股利是降低代理成本的重要工具之一。因此，认为货币资金充裕的企业会在股东的要求下分配现金股利，减少代理成本。另外现金股利分配本身会减少企业的货币资金，因此货币资金持有量的多少会直接影响股利的分配。因此有如下假设：
假说3：股利支付率和货币资金正相关
(4)现金股利和股权结构。掏空理论认为控股股东会利用一些手段转移上市公司资源，而股利政策往往成了掏空的合法手段之一。阎大颖(2004)也发现上市公司股利政策倾向和股权集中度显著相关，现金股利是非流通股东转移财富的主要方式。因此假设：
假说4：股利支付率和股权集中度具有正相关关系，每股现金流和非流通股比例正相关
(5)现金股利和债务水平。有序融资理论认为企业最优的融资方式是尽可能寻求内部融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。因此，认为企业具有优先使用盈余偿还债务的倾向，而不是分配股利后再融资以新债偿旧债。因此债务水平较高的企业，在未来融资能力水平一定的情况下，会处于资金流动性的考虑减少当前的股利分配。于是假设：
假说5：股利支付率和债务水平具有负相关关系
(6)现金股利和成长性。成长性好的公司，需要更多的资金来扩展业务规模，因此更倾向于留存企业的利润用于企业未来的发展，从而减少当期的股利分配。股利的生命周期理论也认为处在成长期的企业会减少企业的红利分发，因此假设：
假说6：股利支付率和企业成长性具有负相关关系
(7)现金股利和公司风险。具有更确定的稳定盈利的公司能够支付较为稳定的股利，而面临更大的经营风险的公司则会倾向于保留已有的盈利来应对未来的不确定性。股利是公司当前和未来盈利的一个信号，具有较高风险的公司对未来的盈利持谨慎态度而会减少当期的股利发放。因此有如下假定：
假说7：股利支付率和企业的经营风险负相关
(二)变量定义与模型构建 本文建立模型(基本模型)如下： DPO=α + β1EPS + β2SIZE + β3LEV + β4T - Q + β5NCR + β6SSP + β7CPS + β8OC + β9BR + β10OER + ε
变量定义如表(4)所示。使用SPSS中分层回归的方法，使用不同的变量组合检验拟合优度和β显著性。
五、实证检验分析
(一)描述性统计 这些样本的描述性统计如表(5)所示。
(二)相关性检验 为了识别主要的影响变量以建立模型以及排除多重共线性的影响，先做了变量之间的相关性检验。从表(6)可以看出：与派息比显著正相关的变量有EPS(每股收益)，CPS(每股货币资金)，和派息比显著负相关的有LEV(资产负债率)，其余变量需要进一步的回归分析才能准确判断。变量之间相关性较小，初步判断变量之间不具有多重共线性。
(三)回归分析 用SPSS统计软件对变量进行回归，我们得到了如下模型的统计结果表(7)、至表(9)：从上面的回归结果可以看出，该模型整体较好地拟合了分派现金股利的影响因素，Adjusted R Square 为0.49，F检验结果为在0.05的置信水平上显著。从膨胀系数和可容忍系数来看，各变量之间不存在共线性。模型的残差正态性检验通过，同时Durbin-Watson检验系数为1.365，序列不存在自相关性，模型拟合较好。另外为了检验模型中解释变量的稳定性，对变量做了不同的组合进行分层回归，见表(10)的模型1至模型5。其中，模型1是基本的回归模型，综合考虑了所有变量;而模型2剔除了模型1中不那么显著的SIZE(资产规模)以及SSP(国有股占比);模型3进一步剔除了BR(经营风险)，所有变量均在0.01的置信度水平上显著;模型4重新引入经营风险，在0.01水平上显著;模型5重新引入SSP(国有股持股比例)，在0.01置信度上显著。可以发现尽管模型中变量不断增减变化，但是变量的贝塔符号和显著性变化很小。模型整体上比较稳定。 六、结论与建议
(一)结论 本文研究得出如下结论：每股收益是影响现金股利水平的最重要因素，与现金股利发放水平显著正相关。公司的现金股利的基础是公司的盈利，盈利越多，发放的现金股利也会更多。企业货币资金持有量对现金股利具有显著影响，持有较多货币资金的企业倾向于发放更多的股利，两者关系显著为正。同时企业在发放现金股利的时候，也会考虑自身的债务，负债比率越高的企业，更倾向于少发股利，用盈余偿还债务。债务水平和现金股利水平具有显著的负相关关系，这一定程度上验证了优序融资定理。从股权结构来看，非流通股的比例对现金股利水平有显著的影响，非流通股占总股本的比例越高，企业发放的现金股利越多，证实了A股市场上的确存在非流通股股东利用股利掏空上市公司的现象。在股权非流通的情况下，股东利用合法的股利来给自己输送利益几乎成了主流的选择。同时还可以从模型中看到，第一大股东持股比例越多，企业发放现金股利越积极，现金股利水平和第一大股东持股比例显著正相关。而往往第一大股东持有的股份很多是非流通股或者处于控股权的考虑根本就很少用于日常交易，股利的发放无疑是大股东定期回报的重要手段，他们具有利用股利掏空上市公司的动机。同时研究也发现，国有持有的股份越高，现金股利发放的水平越偏低，但是两者的关系并不是特别稳定地显著。另外与别的研究结论不同的是，本文并没有发现公司规模和现金股利水平之间的显著关系。但是企业的成长性和现金股利有比较显著的负相关关系(在0.1的置信水平上显著)，说明企业的现金股利政策会考虑未来业务增长的资金需求，处在成长期的企业倾向于发放更低的现金股利。之所以选择主营业务的年增长率作为变量，主要考虑到中国资本市场的效率性有待商榷，用依赖于股价估计出来的市净率或者托宾Q来衡量增长性和企业实际的情况可能偏差较大。同时发现企业经营的风险是决定股利政策的一个重要的变量，从回归模型中可以看出，企业盈利的波动性越大，面临的经营风险越高，在股利决策上就会越趋于保守，发放较少的现金股利。
(二)建议 本文提出如下建议：上市公司要根据自身的资金需要以及投资者的回报要求来平衡企业的股利政策。处在成长期或者具有较高经营风险的公司应该保留足够的现金来满足未来可能面临的资金需求，应对业绩的波动。同时企业应该在债务较高的情况下减少股利的发放，平衡股东和债权人的利益。股权结构和股权的性质对公司的股利政策具有重要的影响，上市公司应该不断地完善公司的治理结构，防止大股东利用控制权掏空上市公司，造成股价下跌，小股东受损。本文实证结果支持了股利的掏空理论，对于监管机构而言，应该建立和完善市场法制制度，保护中小投资者的利益，这样才有利于资本市场的健康发展。对于股权集中，同时又超出自身盈利能力超发股利的公司要重点监察，防止大股东利用公司的股利政策掏空上市公司。要完善股利政策决策披露制度，让股利分配变得更加透明化。同时鉴于国内资本市场整体分红比例偏低的问题，应该在政策上积极引导上市公司分红，增加分红的积极性。例如实行差别的分红税收制度，降低长期投资分红的红利税，一定程度上能降低A股市场上的炒作氛围，让股利成为股票收益的重要部分，有利于市场对公司的理性估值，提升资本市场效率。
股利政策有效性影响因素分析
【摘要】本文运用回归分析法，分析了我国上市公司股利政策传递盈利能力有效性的影响因素，从不同的行业和不同的经济环境两个方面来分析，比较了在各行业和不同的经济环境中的股利政策有效性。通过实证分析得出稳定的行业较波动和风险较大的行业、牛市较熊市的股利政策的效果更加。
【关键词】股利政策有效性行业经济环境
一、引言及文献回顾
股利分配的比例和方式不仅影响着短期股价，而且会对公司未来的盈利能力、企业价值产生较大的影响。股利政策信号传递理论认为，公司经营者与外部投资者之间存在着信息不对称的现象，经营者拥有外部投资者所不知道的有关企业的信息，如企业未来现金流量、投资机会、市场前景、盈利能力等，而这些信息会影响投资者的投资决策。因此，经营者通过股利政策来传递这些信息。高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率和现金股利把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策可能成为反映公司质量的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么投资者就可能对公司未来的盈利能力有较乐观的预期。也即，上市公司可以通过股利政策来向市场传递公司前景的利好消息。
对于股利政策信号传递的有效性，一直是国内外学者研究的热点。许多研究运用事件分析法或者回归分析的方法来检验公司业绩产是否会对股利发放产生反映。Aharony等 (1994)研究发现，增加股利的公司比股利不变的公司在股利公告后的年度实现了更大的未预期收益，而减小股利的公司情况正好相反。Nissim等 (2001)研究了美国 1964―1997年大样本公司的股利变动与未来收益，发现股利变动传递了未来收益信息。Kimie等 (2005)对大样本日本公司的股利变动与经营业绩及长期股票收益的相关性检验发现，股利变动与其后的经营业绩一致。这些研究结论都支持股利变动传递了公司未来盈利的信息。近年来，中国学者借鉴国外相关研究成果，对此进行了广泛的研究。大部分学者认为，公司股利政策传递了公司未来经营业绩的信息 (钟田丽等，2003;王勇，2006;李卓等，2007)。刘银国通过实证研究得出股利政策尤其是现金股利在一定程度上反映了上市公司盈利的信息，具有一定的“信号显示”功能，从而上市公司高派现有助于公司绩效的提高。
但是，对于影响股利政策有效性的因素，如行业背景、经济环境、公司发展、股利高低等的研究却相对较少。同样的股利政策在不同的时期、不同的背景下可能会有不同的结果，对其进行研究有利于更加深入了解股利政策的效应发挥条件和影响因素。本文正是从这个角度出发，考虑了行业和经济环境两方面因素的影响，分别对不同行业和经济环境下的样本的股利政策有效性进行了实证研究，以考察它们对股利政策有效性的影响情况。
二、研究设计与样本选取
(一)研究变量
由于上市公司的经营目标不是股价的短期上升，因此股利政策的目标也不是股利政策发放时公司的短期的股价上涨，而是公司的长期盈利能力的提高。股利政策的连续稳定性是股利政策能否有助于公司盈利能力提高的关键。因此本文所选取的样本均至少连续三年发放股利，所选股均为A股。
1.行业的影响
不同的行业有不同的特点，为了研究不同行业股利政策的不同效果，本文将样本分为制造业、电力、交通运输业、信息技术业、金融保险业、社会服务与文化传播业六大行业，考虑到经济环境的平稳性，选取了04至06年的年度数据，以每股股利表示公司的股利政策，以净资产收益率表示公司的盈利能力。
2.经济环境的影响
经济环境主要分为牛市和熊市。本文分别用2001-2002年和2007-2008年的相同样本的数据来考察熊市和牛市对股利政策有效性的影响。同样以每股股利表示公司的股利政策，以净资产收益率表示公司的盈利能力。
(二)研究方法
本文主要采用多元回归分析法，将不同影响因素下的变量分别回归，然后比较其结果。多元线性回归分析主要用于探讨单个变量与多个自变量之间的关系，目的在于分析他们之间是否存在显著的线性相关性。上市公司股利政策的变化是否提高了公司的盈利能力，考察的是单个因变量与多个自变量之间的关系，因此选用该模型是较为合适的。回归基本模型如下：
其中表示t期的净资产收益率，表示滞后一期的净资产收益率，、表示t期和滞后一期的每股股利，表示常数项，表示随机误差项。
三、实证结果与分析
(一)行业的影响
1.整体分析
通过不同行业的样本的回归，以2006年的净资产收益率为被解释变量，以2005年的净资产收益率、2005年的每股股利、2006年的每股股利为解释变量进行回归，得到如下结果：
从上表可以看出，首先，净资产收益率存在显著的自相关性，表现为一阶滞后项显著，所有行业的净资产收益率一阶滞后项系数的P值为零。其次不同行业的盈利水平对股利政策的反映程度不同。其中，制造业对于当期股利和滞后一期股利均显著，P值均为零。其余行业企业的股利政策对于盈利水平均不是很显著，当期显著水平由高到低依次为社会服务和传播文化业、电力、交通运输业、信息技术业、金融保险业;滞后一期的显著性水平由高到低依次为电力、社会服务与传播文化业、交通运输业、信息技术业、金融保险业。制造业是我国的一大产业，对我国的国民经济有着重大影响，因此势必要求其发展是相对稳定和健康的，而电力、交通运输和社会服务与传播文化中存在着垄断的成分或国有成分占比较大，因此其发展也相对较稳定。十分明显地，稳定性越强，风险越小的行业其股利政策的效果越明显，即公司的盈利水平对公司的股利政策的反映较大。可能的原因是这些相对稳定的行业风险较小，波动也较小，因此它们的股利政策相对于其它行业的企业而言，更容易使投资者抱有良好的预期;另一方面这些企业本身的业绩也较为稳定，因此它们的盈利水平对股利政策有着较好的反映。而信息技术业和金融保险业相对来讲风险较大，容易受其它因素影响而产生波动，因而盈利水平对股利政策反映较差。
(二)经济环境的影响
在不同的经济环境中，一方面企业的发展会受到不同环境因素的影响，另一方面投资者也会根据不同的经济环境作出不同的预期。因此在研究股利政策的有效性时有必要考虑宏观经济因素的影响。本文分别取了最近一次牛市和熊市的数据进行回归分析，结果如下：
从表2、表3中可以看到，不管是当期还是滞后一期的每股股利，在牛市中，其显著性均明显高于熊市，即股利政策在牛市中更为有效。可能的原因是在牛市中公司本身发展良好，股价上升促进公司发展，从而使公众具有良好的预期，进而增加投资，这样又会进一步地促进公司发展。而在熊市中尽管公司会通过股利政策来传递公司的利好消息，但是公众的预期受宏观经济环境影响而普遍较差，因而股利政策无法充分发挥其应有的作用。在表4中，08年的每股股利系数为负，而08年下半年开始股市下滑，因此这也是股利政策对经济环境变化的反映。
四、结论
分析结果显示，公司的股利政策对其盈利能力有一定的解释力，且系数均为正，说明股利政策对公司盈利能力的提高具有一定的作用，这在一定程度上也反映了股利政策的信号传递理论。上市公司的经营业绩一般都具有连续性，在实证研究中主要表现为每股净资产收益率存在较高的自相关性。因此上市公司股利政策对公司未来的盈利能力是有促进作用的。
更进一步地，对于不同行业，不同经济环境下的公司股利政策有着不同的效果。分析显示，越是稳定、风险越小的行业其股利政策的效果越是明显，即公司的盈利水平对公司的股利政策的反映较大;而信息技术业和金融保险业相对风险较大，容易受其它因素影响而产生波动，因而其股利政策作用也较弱。另外，在牛市中，每股股利显著性均明显高于熊市，即股利政策在牛市中更为有效。以上说明行业和经济环境对股利政策的有效性有着较大的影响。当然公司本身的经营状况、以及股利水平的高低等其它因素也会影响到股利政策的有效性，根据其它的文献研究表明，一般情况下公司本身经营状况好、股利水平高的公司，其股利政策的效果也较好，这里不具体展开进行分析。
对于我国来讲，我国股市尚处于发展阶段，上市公司股权结构尚不成熟，市场运行、行业监管等方面也尚待完善，股利政策在一定程度上不能如实反映上市公司的财务信息。另外，也存在一些上市公司为了短期利益而采用不配或超能力分配股利的现象，这不但会损害投资者的利益，从长期利益考虑，也将损害公司的稳定发展。因此完善市场，完善公司治理，才能使股利政策发挥应有的作用。
