作 者丨吴斌
编 辑丨胡慧茵
图 源丨图虫
科技巨头跌势不止，AI热潮面临“熄火”风险。
美国东部时间8月7日，随着科技股下跌，纳指领跌美股三大指数，收跌1.05%，报16195.81点，较7月11日创下的历史高点18671.07已回落13.26%。AI“卖铲人”英伟达更是大跌5.12%，收于98.91美元，较6月20日140.76美元的高点 暴跌30%。
8月6日，超微电脑公布的财报更是加剧了AI高投入、低回报的担忧。在截至6月30日的2024财年第四财季，超微电脑收入53.1亿美元，同比增长143.6%，好于预期的53亿美元；但非GAAP口径下调整后及稀释后每股盈利（EPS）6.25美元，同比增长78.1%，远低于预期的8.07美元；第四财季的毛利率从去年同期的17%和上一财季的15.5%降至11.2%。
AI热潮下错失恐惧普遍存在，巨额投资何时能收获相应回报仍未可知，叠加近期一系列宏观逆风，美股科技巨头的涨势陷入彷徨。在科技股“跌跌不休”过后，未来会一蹶不振还是蓄势待发？
AI投资可持续性引发担忧
在近期科技巨头回落背后，一系列因素推动了这一轮跌势。
资深美股分析师傅英杰对21世纪经济报道记者表示，企业层面，近期财报业绩增速不及预期是引发科技股回落的重要原因。宏观层面的利空包括美国经济数据下行引发的衰退交易、日本加息引发的流动性风险以及中东地缘政治风险升温。目前来自日本的风险暂时缓解，但其他几个利空并未证伪，尤其是美国本身的衰退交易逻辑，是否调整结束还需观察。
屋漏偏逢连夜雨，由于设计缺陷，英伟达下一代Blackwell架构系列AI旗舰芯片GB200的出货时间或将被推迟至少三个月。而今年5月，英伟达CEO黄仁勋曾透露，其最新的Blackwell系列人工智能芯片会在第二季度发货。
傅英杰分析称，虽然英伟达还未公布财报，但其他芯片公司以及跟英伟达合作的科技公司这季度业绩大部分不及市场预期，让市场担忧AI的低回报率将影响英伟达产品未来的需求。另外，由于设计问题，英伟达可能会将Blackwell架构产品的出货时间推迟至明年第一季度或更长时间，这也将影响到Meta、谷歌和微软等主要客户。当前英伟达回调至100美元附近，滚动市盈率为57.9，动态市盈率为38.75，估值依然较高，还需等待月底财报的最新指引。
近期对AI投资可持续性的担忧占据了华尔街的主导地位。
知名对冲基金埃利奥特管理公司（Elliott Management）警告称， 英伟达正处于“泡沫”之中，大型科技公司是否会继续大规模购买英伟达GPU存疑，AI已被过度炒 作 ，许多应用还没有准备好迎接黄金时段。到目前为止，AI还未能带来“大幅生产力提升”，除了总结会议记录、生成报告和帮助编程之外，几乎没有实际用途，没能带来“与炒作相称的价值”。此外，Meta Platforms首席执行官扎克伯格近期也坦言，AI热潮有可能已经导致了过度投资。
在摩根士丹利中国首席经济学家邢自强看来，最近一个月，美国市场AI巨头高歌猛进的局面似有熄火，学者和华尔街不乏反思声音，担心AI可能已被过度预期、泡沫化。进入8月，叠加美国经济和就业走软的迹象，以及日元套利交易平仓，全球市场剧烈震荡。
对于科技巨头的回落，邢自强认为，对AI产业的调整和反思是健康的，符合新事物的发展规律，是资本市场极致的趋势交易走过头之后的调整，这并不否定全球仍处于新一轮科技革命开端这一判断。未来5～10年，预计三大趋势将深刻影响全球经济和社会：AI人工智能广泛推广；人形机器人崛起普遍使用；医药革命带来人类整体长寿和健康。
过度乐观情绪得到修正
整体而言，在科技巨头大幅回落背后，过度乐观情绪得到一定程度的修正。巴菲特近期“腰斩”苹果持仓，伯克希尔·哈撒韦2769亿美元天量现金储备也释放了谨慎信号。
傅英杰分析称，尽管巴菲特公开称赞苹果，但他一向对估值相当敏感，在市盈率低于15倍时建立了大部分头寸，在20倍市盈率或以下时有选择地增加，在30倍以上时就进行减持，上个季度苹果平均市盈率为30倍。除了苹果，巴菲特也减持了其他标的，比如美国银行。目前伯克希尔·哈撒韦短债的持仓规模甚至超过了美联储。巴菲特之前声称，当市场迎来危机的时候，他会选择买入短期国债。 所以股神的操作很明显在释放避险信号。
需要注意的是，截至二季度末，巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦持有2346亿美元的美国短期国库券，持仓规模比美联储还要多。美联储8月初公布的数据显示，其持有的一年期及以下的美国国库券规模为1953亿美元。
近期美股回落似乎初步验证了巴菲特的判断。方德证券首席分析师张弛对21世纪经济报道记者表示，科技股的回调也是对过度乐观的情绪的修正，这波下跌的主要驱动力有两个：一个是美国衰退预期，另一个是日元的套息交易里面买了科技股，如今趋势逆转放大了科技股短期的下降幅度。
张弛提醒，未来美股或偏空，可能至少要持续到11月前后。 一方面是持续不及预期的经济数据，另一方面就是今年最大的黑天鹅事件：美国大选。目前的美股不能算得上便宜，是发达国家里面估值最贵的，有可能借着这波衰退进行一次修正，然后再出现买点。
在傅英杰看来，抛开宏观层面的突发利空，从估值和季节性的角度看，三季度美股就存在回调需求。目前虽然市场在炒作衰退交易，但仅凭借一个月的数据就下注，难免操之过急，无论是即将降息的美联储还是面临大选的美国政府，仍有很多救市工具来应对市场的风险，所以美股的中长线趋势或仍未改变。
静待“时间的玫瑰”
虽然近期科技股对美股的推动作用减弱，但中长期前景仍然可期。即使短期内AI很难产生巨大收益，谷歌、微软、Meta、亚马逊等企业仍纷纷表示，会继续大力投入，错失恐惧下谁也不想成为下一个诺基亚，投入不足比过度投入风险更大。
邢自强分析称，AI革命对企业层面的影响循序渐进。第一波红利收获者是为AI提供设备和工具的企业，例如大模型和GPU相关提供商。第二阶段是搭载了AI技术的设备制造企业，例如手机等消费电子。第三阶段则是运用AI的企业，包括传统企业，受益于AI带来的效率提升。当前，前两阶段的受益者已陆续浮出水面，而第三类则即将在第三波浪潮中涌现，最终带来更广泛的生产率影响。
尽管市场热情高企，但目前还处在AI科技革命的初始阶段，今明两年会是AI应用陆续涌现和落地之年，但距离全社会大规模普及运用仍有很长的路，其对生产力的推进作用可能要在若干年后方能彰显。
张弛认为，目前AI投资主要还是集中在半导体的投资上，硬件和软件上的投资还未能充分发挥，参考2000年之后互联网发展情况，至少需要3～4年AI才能慢慢变得成熟。所以目前股价需要回落一下，然后才能继续跑出“下一个英伟达”。
未来几年AI数以万亿美元的巨额投入难免会伴随着对其回报的忧虑，这是历轮科技周期初期的常态。虽然AI广泛普及还需要较长时间，但邢自强依然看好其最终推动生产率大力提升。
在邢自强看来，尽管当前海外市场剧烈震荡，忧虑美国经济下行和AI科技前景，但莫为浮云遮望眼，资本市场走过头之后难免调整，但这并不否定全球仍处于新一轮科技革命开端，未来5～10年，AI人工智能推广，机器人崛起，医药革命带来长寿，这是产业机遇和社会生产力进步的主旋律。
本期编辑 刘雪莹
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关键词：震荡向上如何说2010年中国经济面临的复杂环境令股市表现差强人意，那么2011年股市面临的恐怕是更为复杂的环境，行情的演绎或将更为捉摸不定。 内外环境复杂2010年，股市面临的外部环境是欧美经济复苏乏力，美国失业率高企，欧洲则笼罩在主权债务危机的阴云中。 包括中国在内的新兴市场国家虽然在内需的带动下取得了较高的经济增速，但美元贬值带来的本币升值和输入性通胀压力日益增强，政府不得不出手收紧流动性，抵御热钱的冲击。 这种情况在2011年还将延续。 市场研究人士认为，由于各主要经济体利益无法达成一致，所以各方角力、博弈的结果将大大增加经济形势的复杂性，汇率及资本流动引发的紧张局面可能会加剧。 对包括中国在内的新兴市场国家来说，虽然经济仍将保持强劲的复苏势头，但经济复苏的基础并不十分牢固，通胀、美元涨跌、政府干预政策等都将给股市带来风险。 尤其是要警惕一旦美日欧经济复苏态势稳定，加息预期升温甚至开始加息后，资金出现回流，对新兴市场造成的冲击。 2011年，股市还将面临十分复杂的内部经济环境。 2011年我国经济发展仍处在由回升向好向稳定增长良性循环转变的关键时期。 作为本届政府任期的最后一年和“十二五”规划的开局之年，将在稳定中求得较快发展。 一方面，将扩大内需，增强居民消费能力，居民收入增长已经提上议事日程。 另一方面，加快产业结构调整和优化升级，在完成4万亿元投资计划续建、收尾项目的同时，“十二五”规划确定的重大项目建设将陆续启动，1000万套保障性住房也将建设。 预计消费和投资将继续推动经济平稳增长。 与此同时，通胀将成为2011年经济的重要扰动因素。 美元贬值带来的输入性通胀，加上国内成本上升推动的物价上涨，令通胀的控制难度加大，2011年的通胀形势可能相当严峻。 分析人士认为，由于面临CPI统计指标调整、资源税费改革、收入分配改革等外生因素扰动，对2011年通胀形势的预计更加困难。 明年夏粮丰收与否将成为物价形势的重要分水岭。 发改委已经将2011年的CPI升幅目标上调到4%，也说明了通胀形势的严峻性。 一旦通胀出现失控迹象，市场对经济前景的判断将随着进一步紧缩政策的到来而发生变化。 为应对大量流入的热钱和严峻的通胀形势，明年的货币政策将由“适度宽松”调整为“稳健”。 在短期内，控制通胀将是政策调控的第一目标，但同时也要兼顾“保增长”目标，所以货币政策将在两个目标之间徘徊，令政策的不确定性加大。 可以说，通胀与政策变数将是扰动2011年的A股市场运行的重要因素。 市场供需均衡股市已进入了全流通时代，市场人士认为，整个股票市场的供求关系已变为买方市场，结束了供给的短缺时代。 不过，尽管2011年的解禁市值较2010年有所减少，但快节奏的新股发行和严重的超募现象仍对资金面形成较大压力。 银河证券预计，2011年股市融资规模预计将超过8000亿元，其中IPO融资约3000亿到3500亿元，再融资和小盘股可能成为扩容的主力。 国盛证券则预计，A股扩容将加快，以进一步吸纳流动性，A股募集资金将超过1.2万亿元，IPO公司家数将超过500家。 而从资金供给情况看，对房地产市场的调控预计还将继续，将限制投机和投资进入楼市，而对农产品价格的行政管理措施也将对投机资金构成压力，加上存款利率的涨幅跟不上CPI，所以投机、投资资金，以及居民存款有可能更多地被吸引到股市。 华泰联合预计，2011估计约有3400亿元资金由楼市流入股市，另外由于债券收益率较低，由债市流入股市的资金可能也将达到约5300亿元。 中金公司则预计，2011年个人投资者、基金、保险及社保基金、券商理财、信托投资和企业年金带来的新增入市资金合计约1.23万亿元。 中金公司预计，从A股IPO、增发配股再融资，以及限售股解禁规模等方面测算，2011年资金需求量约为1.01万亿元，全年资金净供给大概在2200亿元。 可比口径下，资金供需程度会好于2010年。 而作为股市基石的上市公司经营情况，市场普遍预期企业盈利将继续保持增长态势，2011年上市公司整体净利润同比将增长20%左右。 由此可见，对2011年的股市来说，资金面和业绩面也许都不是问题，决定市场运行的关键因素还是信心。 市场人士认为，各种超预期的变化都可能给市场带来风险，比如经济结构转型进展差于预期、对通胀的调控影响到经济增速、货币政策收紧对投资者心理短期造成过大打击等等。 另外，种种迹象表明，国际板在2011年推出的可能性非常大。 推出国际版，将推进中国资本市场的进一步对外开放，提升内地证券市场在国际上的地位，既有利于中国经济整体的发展，也有利于减轻国内流动性过剩的压力。 指数震荡向上处于复杂的经济环境中，市场各方将密切关注外围市场、政策取向、流动性等因素的变化，市场也将随着投资者预期的改变而波动。 由于市场整体估值处于历史低位，所以股市大跌的可能性不大，但考虑到经济环境的复杂性，所以全面走牛的可能性也不大，结构分化将比较明显。 从通胀和政策角度判断，全年市场前低后高、震荡向上的概率较大。 预计全年上证综指核心运行区间在2600~3600点，沪深300指数的核心运行区间在2800点~4000点，市盈率维持在12~18倍之间。 如果按照2011年上市公司净利润同比增长20%左右的预期计算，上证综指的高点可能达到3800点或更高，沪深300指数或摸高至4300点。 2011年上半年，政策将主要应对通胀和热钱涌入的压力，货币政策将趋于偏紧。 在这种情况下，投资者对于经济增长可能出现阶段性的悲观预期，从而使市场延续震荡格局。 在信心不足的情况下，股指或再次下探底部。 进入下半年，如果通胀压力得到缓解，货币政策将随之放松，而政府继续实施积极的财政政策，经济维持稳定增长态势，市场可能出现系统性的上涨机会，或创出年内高点。 操作策略上，上半年以控制仓位、精选个股为主。 虽然上半年市场处于相对低位、区间震荡的可能性较大，但市场会有局部热点出现，比如，上市公司2010年良好业绩出炉、“两会”召开、“十二五”规划出台等，在弱市中会频现结构性的投资机会。 而下半年则以提高仓位、增持低估值的周期股为主，抓住市场整体上行的机会。 需要注意的是，股指期货、融资融券均是助涨助跌的因素，在一定程度上会加剧市场的波动幅度。 四板块有机会市场目前普遍认为2011年的股市主线将紧密围绕通胀与转型，市场将在较长时间内受到四方面因素的影响，即通胀、政策调控、经济转型与结构调整、人民币升值。 板块行情将主要围绕以下四方面展开。 一是“收入倍增计划”和通胀预期下的大消费概念。 可以在消费普及与升级中寻找投资机会，关注零售、家电、食品饮料、旅游、中药、交通通信、汽车、品牌服装、白酒等板块。 二是以“十二五”规划为主线的战略新兴产业板块，包括节能环保、新一代信息技术、生物科技、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七个方面。 随着“十二五”规划在2011年年初出台，相关政策的陆续出台有望使新兴产业板块在市场中一枝独秀。 分析师普遍认为，固体废料与污水处理、移动互联网、移动支付、生物农业和生物医药、城市地铁与城际高铁、核能、电动汽车、海洋资源开发等值得重点关注。 三是煤炭、钢铁、有色、金融等行业中具有估值优势的大盘蓝筹股。 如果调控政策逐步进入观察期，市场将企稳上行，受政策压制的周期性股票的估值有望修复，出现阶段性投资机会。 四是区域振兴的投资机会，尤其关注西部开发主题。 “十二五”期间，区域结构调整也是经济结构调整的重要内容，包括中西部地区、新疆在内的区域板块可能有更多的投资机会。 2600~3600点预计2011年上证综指核心运行区间，高点可能达到3800点或更高，2010年核心运行区间为2500~3000点2800~4000点预计2011年沪深300指数的核心运行区间，或颗摸高至4300点。 2011年核心运行区间为3100~3600点12~18倍 预计2011年沪深300股票平均市盈率，目前约为15.73倍目前为8000亿元预计2011年股市融资规模，其中IPO融资约3000亿到3500亿元。 2010年截至12月12日，股市融资规模达9346亿元，其中IPO融资规模高达4685.22亿元20％ 预计2011年上市公司整体净利润增长率，2010年前三季度为38.46%
