周四欧市尾盘，德国10年期国债收益率上涨3.7个基点，报2.549%，北京时间20:14开始显著拉升，短线从2.53%一线涨至逼近2.55%的水平，欧洲央行行长拉加德新闻发布会期间，在21:13涨至2.577%，日线上仍然处于5月第以来的回调趋势之中。两年期德债收益率涨3.6个基点，报3.017%，欧洲央行宣布降息后，从2.990%拉升，拉加德发布会期间涨至日高3.048%；30年期德债收益率涨2.3个基点，报2.674%。2/10年期德债收益率利差涨0.083个基点，报-46.936个基点。法国10年期国债收益率涨4.3个基点，意大利10年期国债收益率涨4.9个基点，西班牙10年期国债收益率涨3.9个基点，希腊10年期国债收益率涨4.8个基点。英国10年期国债收益率跌1.0个基点，两年期英债收益率跌4.0个基点，30年期英债收益率持平，50年期英债收益率涨0.3个基点；2/10年期英债收益率利差涨2.956个基点。
欧洲主权债务危机的原因,影响,对中国的启示是什么
开端：去年十二月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大。 2009年12月8日 惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。2009年12月15日 希腊发售20亿欧元国债2009年12月16日 标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB＋”2009年12月22日 穆迪09年12月22日宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。发展欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，及欧元区内经济实力较强的西班牙，都预报未来三年预算赤字居高不下，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。 2010年1月11日 穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级2010年2月4日 西班牙财政部指出，西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的98 10年2月5日 债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅 蔓延德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场 2010年2月4日 德国预计2010年预算赤字占GDP的55 10年2月9日 欧元空头头寸已增至80亿美元 创历史最高纪录2010年2月10日 巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元 升级希腊财政部长称，希腊在5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机。欧盟成员国财政部长10日凌晨达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制，避免危机蔓延。 2010年4月23日 希腊正式向欧盟与IMF申请援助2010年5月3日 德内阁批224亿欧元援希计划2010年5月10日 欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊。6月14日，国际三大评级机构之一的穆迪投资者服务公司将希腊主权信用连降4级，由A3级降至Ba1，即“废品级”。穆迪表示，尽管欧元区国家和国际货币基金组织联手帮助希腊摆脱主权债务危机，不过对希腊主权债务前景仍不放心。一、欧洲债务危机的原因主权债务问题实际是本次金融危机的延续和深化。 欧元区财政货币政策二元性导致了主权债务问题的产生。欧元区各国（如PIIGS国家，即希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙）内部经济失衡是引发债务问题的深层原因。欧盟内外部的结构性矛盾是债务危机爆发的制度性因素。国际炒家的投机炒作加速了本次债务危机。 二、欧洲债务危机的影响金融市场：恐慌情绪在全球蔓延，金融市场动荡加剧，多国金融机构在此次危机中受到波及；全球经济：世界经济受影响有限，不会出现系统性风险，加剧了人们对经济二次探底的担忧；欧元地位和欧元区稳定将经受考验。三、对我国的影响总体影响不大，但仍需高度重视和警惕1、对欧洲出口或受损。作为中国最大的贸易伙伴，欧盟陷入债务危机必将严重削弱其购买力和国内需求，中国对欧洲的出口肯定会受到冲击。而且人民币升值也会增大出口企业成本，减弱我国产品在欧洲市场的竞争力。不过，中国对欧洲的出口主要集中在一些发达国家，希腊、西班牙、葡萄牙等并非很大的出口市场。2、欧元危机给人民币汇率水平带来了正反两方面的影响。一方面，希腊爆发危机以来，欧元对美元的汇率跌幅已经超过10％，欧元对美元贬值，而人民币名义盯住美元，这在一定程度上缓解了人民币对美元名义汇率的升值压力；另一方面，债务危机可能导致大规模短期国际资本流入，加大人民币升值压力，而人民币升值又会吸引套利资金流入，进一步增强升值预期。此外，近期美国政府不顾世界舆论反对，坚持要求人民币升值，很可能将中国列为“汇率操纵国”。总之，人民币升值的外部压力会显著增强。3、对金融市场有短期影响。受投资者对债务危机忧虑增强影响，短期内中国资本市场受冲击明显。但这种影响目前来看仅仅是短期的，市场下跌后风险将自然释放。对于中国银行业来说，由于中国金融体系相对比较封闭，大型商业银行没有参与希腊等国的融资，因此，此次危机对我国银行业的负面影响也非常小。 四、启示应积极制订相关政策措施，防止欧洲债务问题对中国的冲击。出口和热钱要全面审视中国的主权债务问题。虽然中国财政赤字和公共债务占比一直处在国家警戒线之下，2009年财政赤字GDP占比低于3%，总债务占比低于20%，远低于国际警戒线的60%，安全性明显优于发达国家。但中国应从外汇储备、外债负担以及整体债务状况等方面更加全面地审视中国的债务问题。同时，地方债务问题应该引起高度重视。金融危机爆发以来，各地纷纷推出大规模救市措施，地方政府债务迅速扩张，有研究估计地方债务总额相当于GDP的165%。这些债务一旦出现违约风险，将会影响市场信心甚至国家经济安全。当然，国有企业和金融机构的不良资产等临时性负债风险仍不容忽视。当前，要明确自身债务水平，制订相关措施，确保债务安全，促进宏观经济平稳较快发展。欧元危机为人民币国际化提供了有益启示，创造了新的契机。人民币国际化需要完善货币、财政政策的制度建设。我国还可利用欧元信誉危机，积极推动与以欧元部分结算贸易的国家在双边贸易中使用本币结算，增加人民币的国际使用量，逐步推动人民币的区域性贸易结算功能。 本次危机暴露出的欧元货币体系问题，为亚洲货币合作提供了借鉴。亚洲金融危机以来，关于亚洲成立共同货币区乃至“亚元”的呼声高涨。
欧洲债务危机最严重的国家是
欧洲实行统一的货币政策，但是财政政策并不统一。希腊政府大量举债，甚至超出了自身还债能力，欧盟对此采取纵容政策，认为只占4%不到的希腊不会引起整个欧元的动荡。希腊同时存有侥幸心理，自己出现财政危机，认为欧盟不会不管的，并没有节制贷款。2009年12月8日全球三大评级公司下调希腊主权评级。希腊陷入主权债务危机。2010年起欧洲其它国家也开始陷入危机，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。希腊债务危机，由于市场对欧元区国家债务危机的恐慌心理加重，投资者近日纷纷抛售欧元区资产，多家机构均表示看空欧元，欧元区部分国家的债务危机愈演愈烈，区域经济复苏前景黯淡。
始于希腊的债务危机，2009年12月8日全球三大评级公司下调希腊主权评级。2010年起欧洲其它国家也开始陷入危机，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。伴随德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场。希腊财政部长称，希腊在2010年5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机。但是欧洲各国在援助希腊问题迟迟达不成一致意见，4月27日标普将希腊主权评级降至“废品级”，危机进一步升级。 希腊债务危机由于市场对欧元区国家债务危机的恐慌心理加重，投资者近日纷 纷抛售欧元区资产，多家机构均表示看空欧元，并认为欧元兑美元可能跌向130附近。欧元区部分国家的债务危机愈演愈烈，区域经济复苏前景黯淡。分析人士指出，为避免加剧市场对希腊、西班牙、葡萄牙等国主权债务危机的担忧，欧洲央行有可能暂缓执行退出经济刺激措施的计划。在投资者对希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙等国的财政问题日益担忧之际，欧元为“次贷”争唱主角。2009年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊债务危机愈演愈烈，并成为欧洲债务危机的导火线。2010年2月4日，葡萄牙政府称可能削弱缩减赤字的努力及西班牙披露未来三年预算赤字将高于预测，更是导致市场焦虑急剧上升，欧元遭到大肆抛售，欧洲股市暴跌，整个欧元区正面临成立11年以来最严峻考验。 导火索2009年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级，使其陷入财政危机，欧元兑美元大幅下跌。 希腊的财政问题或拖累其它欧盟国家，欧盟、希腊政府官员都再寻求解决希腊财政问题的方法。 欧洲债务危机进程 开端去年十二月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大。2009年12月8日惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。2009年12月15日希腊发售20亿欧元国债。 2009年12月16日标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB+”2009年12月22日穆迪宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。 发展欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，及欧元区内经济实力较强的西班牙，都预报未来三年预算赤字居高不下，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。2010年1月11日穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级。2010年2月4日西班牙财政部指出，西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的98%。 2010年2月5日债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅。 蔓延德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场。2010年2月4日德国预计2010年预算赤字占GDP的55%。 2010年2月9日欧元空头头寸已增至80亿美元创历史最高纪录。 2010年2月10日巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元 升级希腊财政部长称，希腊在5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机。欧盟成员国财政部长10日凌晨达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制，避免危机蔓延。2010年4月23日希腊正式向欧盟与IMF申请援助。 2010年5月3日德内阁批224亿欧元援希计划。 2010年5月10日欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊。各方反应7500亿欧元救助资金构成欧元区成员国出资4400亿欧元欧盟委员会出资600亿欧元国际货币基金组织出资2500亿欧元中国：支持国际组织救助欧元 温v宝说，经过国际社会的共同努力，世界经济正在缓慢复苏，但我们绝不能低估这场危机的严重性、复杂性。欧盟：将尽一切努力救助欧元 2010年5月10日，欧洲委员会主席巴罗佐在布鲁塞尔举行的世界经济论坛“欧盟危机管理”专场会上发言。IMF：援助计划不应作为长期方案 国际货币基金组织(IMF)欧洲部门负责人马克·贝尔卡(MarekBelka)周一称，欧盟各国总额7500亿欧元。欧央行：收购债券未受外界压力欧洲央行行长特里谢(Jean-ClaudeTrichet)周一称，该行在作出收购政府债券以对抗欧元区主权债务。美联储：向欧洲市场注入美元 美联储等央行已经采取措施向欧洲市场注入美元，以防止希腊债务危机扩散。日本央行：向市场注资两万亿日元日本中央银行10日上午发布通知，即日向短期金融市场注资2万亿日元(216亿美元)，这是日本央行连续两个交易日向市场注资。专家分析 概述有专家称，欧洲正处在三阶段危机的第二个阶段：在第一个阶段，投资者认为希腊的问题可控；第二个阶段，担忧情绪扩散到比利时等此前人们认为不太会受影响的其他国家；而在第三个阶段，德国等欧洲核心国家“开始感受到”债务危机的影响。让人们相信欧元区有能力度过危机，欧洲中央银行行长特里谢上周四为欧元做了热情辩护。他强调说，虽然某些成员国存在财政危机，但整个欧元区预算赤字占国内生产总值的比例平均为6%，远远低于美国和日本高达两位数的赤字水平。而在6日召开的西方七国集团财政部长和中央银行行长会议上，与会的欧盟国家向其他与会者保证，将确保希腊到2012年按时把财政赤字占国内生产总值比例从近13%大幅削减至3%以下。 希腊债务危机2008年10月，全球金融危机来势汹汹，希腊政府承诺提供至多280亿欧元(约合385亿美元)资金，以帮助其银行部门度过来安然度过危机。时任希腊财政部长乔治-阿洛格斯古菲斯表示，这主要目的是挽救银行业和金融机构，但要保护希腊经济免受此次危机冲击。这些措施是欧盟国家协同合作，以支持银行业并解冻信贷市场的努力的一部分。并且，他强调，此项援救计划不会对政府赤字产生影响。 就在一年后的2009年10月初，希腊政府突然宣布，2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例分别达到127%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。情急之下，希腊主要通过借新债还旧债来解决当下的债务问题。截至2009年12月，希腊债务达到2800亿欧元。紧接着，鉴于希腊政府财政状况显著恶化，全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊主权信用评级，将希腊的长期主权信用评级由“A－”降为“BBB+”，当时，这不仅引发了希腊股市大跌，还拖累欧元对美元比价走低。值此，希腊债务危机正式拉开序幕。2009年12月17日，希腊财长帕潘德里欧证实该国财务情况十分严峻，表示该国政府将竭尽全力削减赤字。希腊首都爆发严重骚乱。据希腊当地财经日报报道，希腊政府通过私募发行5年期浮息债券又筹得20亿欧元资金。该债券收益率较6个月期欧洲银行同业拆息高25%。2010年3月3日，希腊政府提出新的财政紧缩方案，削减公务员薪酬，提高多种税收，预计可以为政府增收节支48亿欧元。但是，政府的举动引起了公职人员的不满，导致全国大罢工的发生，罢工导致航空交通及公共医疗服务大受影响，全国铁路交通陷入瘫痪。据了解，希腊有85亿欧元的10年期国债将于5月19日到期，帕潘德里欧坦言，眼下希腊无力从市场直接筹措到资金。4月23日德国总理默克尔表示，希腊需要同意严格的条件以换取该财政援助。截至目前，欧洲各国在援助希腊问题迟迟达不成一致意见。2010年5月9日国际货币基金组织(IMF)批准向希腊提供300亿欧元(约合400亿美元)救助贷款，帮助这个深陷债务危机中的欧洲国家。 2011年7月22日召开欧洲峰会，就希腊救助问题进一步达成共识，欧元区***统一向希腊提供1000亿欧元新融资。欧盟峰会草案显示，暂定将欧洲金融稳定机构(EFSF)期限从75年延长至最少15年，将EFSF贷款利率下调至35%。草案就新的希腊救助达成一致意见，草案并称，EFSF将能够通过向政府提供贷款来对金融机构进行资本重组，EFSF相关条款也适用于爱尔兰和葡萄牙，EFSF可以入市干预二级市场，取决于欧洲央行的注入。草案还显示，民间领域参与第二轮希腊救助的三个方案依然接受讨论，民间领域参与第二轮希腊救助的三个方案为回购债务、展期、互换。
欧洲主权债务危机的启示
全球金融危机以来，世界主要国家联手，美国政府实施了大力的反危机政策，成功使美国金融市场恢复稳定，经济恢复增长，其他各主要国家的经济也恢复了良好增长势头。 中国在4万亿经济刺激计划带动下，率先实现V形反弹。 然而，2010年希腊主权债务危机突然爆发，并向欧洲其他国家扩散，欧元持续贬值，全球经济形势突然变得扑朔迷离，中国经济外部环境的不确定性急剧上升。 我们可将欧洲主权债务危机的演进过程与美国次贷危机做个对比。 先看美国。 最初，次贷违约率上升，次贷相关债券价格下降，导致货币市场流动性短缺，新债代替旧债的连续发行过程中断；现价计价和资本金扣减原则导致杠杆率上升，金融机构只能通过压缩资产负债表实现去杠杆化。 在此过程中，信贷紧缩愈演愈烈，一些金融机构因资不抵债而破产。 金融危机蔓延导致实体经济陷入衰退。 为稳定市场，政府在货币市场注入流动性、收购有毒资产和接管濒临破产金融机构；同时，政府大力实施扩张性财政货币政策——数量宽松与零利率，刺激经济增长。 再看希腊主权债务危机。 2009年11月希腊财政部长宣布，其2009年财政赤字对GDP比将为 13.7%，而不是原来所预测的6%。 市场出现恐慌，希腊国债CDS价格急剧上升。 2010年一季度，希腊国债对GDP之比达115%。 2010年4月希腊政府宣布如果在5月前得不到救援贷款，将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资。 由于担心希腊政府对其总额为3000-4000亿美元的国债违约，投资者开始大规模抛售希腊国债。 希腊政府难以通过发新债还旧债，希腊主权债危机终于爆发。 主要依赖希腊政府债券为抵押进行融资的希腊银行无法从其他地方得到资金，只能依靠廉价的欧洲央行贷款，货币市场流动性短缺骤然加剧。 希腊主权债务危机的传染效应出现：西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国同时遭受信用危机，受影响国家的GDP占欧元区GDP37%左右；欧洲资金外逃，货币市场流动性短缺，利息率上升，欧元贬值。 在此情况下，欧盟、欧洲央行和IMF紧急出台7500亿欧元的救援措施。 欧洲央行在国债市场上购买私人投资者抛售的希腊国债，以防其价格下跌、收益率攀升。 欧洲央行资产负债表上的“废品”债券不断增加。 与此同时，欧洲央行增加了对银行的短期贷款、放松贷款的抵押条件，以缓解货币市场上的流动性短缺。 在稳定金融市场的同时，同美国不同，欧盟国家并未采取扩张性财政政策。 希腊等国开始实行财政紧缩政策，德国等财政状况良好的国家也准备实行财政紧缩。 欧盟区在全球金融危机发生后即采取了非常宽松的货币政策，但在此次欧洲主权债危机中，欧洲央行似乎并不打算效仿美国，也并未修改2%的通货膨胀率目标。 希腊的主权债务危机，源于财政赤字过高，但这并非才出现的问题。 在高福利制度下，希腊人得以维持高消费、重享受的生活方式，加之税收征管不善，导致严重的偷税漏税，使其财政状况比较糟糕；希腊等国在加入欧盟时，由于资本自由流动与固定汇率，使得大量资金流入，公私债务增加，不但存在大量财政赤字，还存在大量经常项目逆差；希腊劳动市场僵硬，与德国的劳动生产率差距不断扩大，但无法通过劳动力自由流动缩小差异；马约关于财政赤字的规定未得到严格遵守，欧盟也因一体化和主权矛盾，没有形成有效的监管机制；受全球金融、经济衰退的影响，希腊问题雪上加霜；造假账，严重的财政困难被暂时掩盖，丧失了及早采取措施的机会。 通常，当一国由于经济增长速度下降使财政赤字增加时，可通过三条途径解决：一是通过扩张性货币政策如降息等刺激经济增长，增加税收，减少赤字；二是通过货币贬值，刺激出口和经济增长，增加税收，减少赤字；三是实施紧缩性财政政策，但要注意其对增长的负面影响。 然而，希腊没有本国货币和独立的货币政策，既不能执行扩张性货币政策又不能贬值，只有财政紧缩一条路，即大幅削减工资和福利。 这在政治上困难，效果难料。 德国等迟迟不肯施以援手，也加重了市场对希腊前景的担忧，助推了危机的爆发。 欧洲的救援与后果为避免危机恶化，导致灾难性后果发生，5月10日，欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救助机制，这是欧洲有史以来最大规模救援行动。 其中4400亿欧元是欧元区政府承诺提供的贷款。 为实施救援，欧元区政府成立一个为期3年的欧洲金融稳定机制，作为一个特殊目的机构，将发行债券筹资以帮助面临主权债危机的任何欧元区国家；600亿欧元将由欧盟委员会依照《里斯本条约》从金融市场筹集；IMF也将提供2500亿欧元。 为避免国债价格下跌，到5月28日，欧洲央行已购买近400亿欧元的欧元区债券，包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的政府债券，其中250亿为希腊主权债务。 欧洲央行平均每个交易日购入约30亿欧元的债券，其中20亿来自希腊。 但希腊短期内并无好转的迹象，欧洲央行几乎是希腊主权债券的唯一买家。 在欧洲央行以人为的高价大规模购入希腊债券的过程中，德法之间也进行着明争暗斗。 欧洲前任央行行长是法国人特里谢，德国人指责他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力，违背了欧洲央行长期以来不允许购买其成员国国债的规定。 德国央行行长怀疑，法国银行打算利用这一机会，清理法国银行账面上800亿希腊不良资产。 现任欧洲央行行长意大利经济学家马里奥·德拉吉已于2011年6月24日就任。 并与2015年初提出量化宽松政策以期刺激欧元区经济增长。 除购买问题国债外，欧洲央行在公开市场操作通过各种措施，如降低欧洲央行贷款的抵押标准，增加向货币市场的流动性注入。 美国联邦储备局则宣布将重开与其他央行的换汇额度，以确保其他央行能获得充足的美元。 可以断定，希腊在未来两年的国债已经有钱偿还，不会违约，传染效应暂时得到控制，局面不会继续恶化下去。 尽管欧洲主权债价格得到稳定，但由于对欧洲经济缺乏信心，投资者抛售欧元购买美元，导致欧元持续贬值。 欧洲主权债务危机远未结束。 而且，还留下一个问题，未来欧洲央行如何退出？推行的救助政策，已经把欧洲央行逼到了角落里。 假如它停止救市，是否会使高负债国家的债券价格跌至谷底？欧洲央行本身也可能陷入危险。 欧洲央行的资金，约700亿欧元，大部分投入到欧元区国家的中央银行。 救助危机将使央行资金受到严重影响甚至完全用尽。 每年年底，德国央行通常会将其利润转到联邦政府。 但未来几年，利润可能因和希腊债券挂钩而减少，这对德国央行的信心也会产生不利影响。 欧元区的债务问题与欧元前景有问题绝不仅仅是希腊。 欧元区平均预算赤字占GDP比例高达6.9%，除希腊外，爱尔兰、西班牙这一比例都超过10%。 欧盟《稳定与增长公约》规定，各成员国赤字不得超过其国内生产总值的3%，公共债务不得超过国内生产总值的60%。 但根据欧盟数据，2009年和2010年，27个成员国中只有瑞典和爱沙尼亚达标。 希腊和其他欧洲国家要想解决债务问题，既要在今后数年内使财政赤字/GDP大幅下降，也要在未来几年使国债余额/GDP停止增长或下降到可以接受的水平。 国债余额与GDP之比的动态路径取决于经济增长速度和国债实际利息率的对比关系。 在必须逐年削减基本财政赤字的同时，财政赤字国还必须满足债务余额/GDP趋于稳定值的条件。 该条件是：经济增长率大于实际汇率。 而国债余额/GDP比稳定且下降的条件是：经济增长速度-利率(国债收益率)-通货膨胀率>0。 可以想象，欧洲公共债务负担沉重的国家一定会寻找新的增长点，尽力争取较高的经济增速，实施扩张性货币政策，降低利率，容许较高的通货膨胀率，并实施紧缩性财政政策，否则长期利率会上升。 现在看来，希腊债务余额/GDP趋于稳定并逐渐减少是有困难的。 希腊经济增速可能在相当长的时间会小于国债实际利率，因为希腊并未找到新的增长点，而通胀短时间又起不来，所以只能依靠欧元贬值、财政紧缩。 如果希腊不能通过结构改革保证基本财政收支平衡，希腊的债务/GDP就无法逐渐减少。 这类问题也存在于许多欧元区国家和OECD国家。 2011年，欧元区成员国国债/GDP将大于90%。 欧元贬值是暂时的，欧洲的国际收支状况明显好于美国，欧元不会持续贬值。 欧元区也不会解体，因为这样政治代价过高，而欧洲的经济能力应该能够解决当前的问题，关键在于德国的态度。 在欧盟这样的经济体中，如果没有财政转移支付，德国越强，其他国家越弱，欧元越要出问题，这就存在一个悖论。 所以，德国如果自扫门前雪，只是解决自己的问题，是把欧元害了，也把德国自己害了。 危机可以导致欧元区的解体和欧元的消失。 但危机也可能导致欧元区一体化进程的深化，不但有统一货币，而且有统一或近乎统一的财政，类似于美国联邦和各州的财政关系。 此前，欧盟和欧元区扩张速度太快，很多体制机制并不完善，未来是否可以引入退出或除名机制，以免陷入无路可走的境地。 未来，还应进一步打破各种要素流动的障碍，如劳动力的流动，以推动劳动生产率的趋同。 强大的欧洲经济和强大的欧元是符合中国利益的，因为欧元贬值可以为中国外储分散化提供了条件，而过去欧元太贵，限制了我们这样做。 美国仍是世界金融稳定的最大威胁中长期真正的威胁，是发达国家的双逆差及国债和外债的累积。 谁来购买全球巨额的公共债务，特别是美国国债？日本债务占GDP比例高达200%，但日本储蓄率很高，基本上是本国居民购买，国民财富基本上就可以搞定。 欧元区的债券也是欧洲自己买。 美国国债靠谁来买？全世界正在进入一个借新债还旧债和央行印钞票的阶段，新债只能依靠有剩余储蓄的国家购买。 一旦新债券无人购买，将会导致国家破产、债券违约以及印钞，结果必然是通货膨胀。 之所以没有出现通货膨胀，一方面是因为中国等国继续购买美国和欧洲债券，减少了印钞票的压力，另一方面是商业银行的运转依然未恢复正常。 未来，美国依然是世界金融稳定的最大威胁。 因为欧洲从总体上看，只有国债问题，外债问题尚不严重，如德国国际投资头寸为正，欧元区国际收支基本平衡，在这点上，欧洲强于美国。 而美国既有巨额财政赤字又有巨额外债，在双赤字情况下能维持金融稳定，很大程度是由于美元的国际储备货币地位。 随着双赤字的恶化，美元的地位终将削弱。 美国国债的50%以上依靠外国投资者，2015年美国国债与GDP之比将大于100%，长期看不到改善的前景。 因此在中长期，不排除美国发生国际收支危机和财政危机的可能性。 日本、中国、德国具有较强的财力购买美国国债。 但希腊危机和世界各国财政状况的普遍恶化，使日本、德国购买美国国债的能力下降。 谁来买单？在此情境下，美国运用视线转移战略，将这一压力转到逼迫人民币升值上来。 先有美国130名议员联名要求人民币汇率升值，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼也屡提人民币要升值、“不惜与中国打贸易战”等观点，声称人民币升值可解决美国的贸易赤字。 2010年5月份刚刚结束的中美战略对话中，尽管美国以人民币升值上的让步换取开放市场的让步。 然而，出于政治需要，人民币升值的话题一定还会重提。 到底什么是中国的真正利益？未来中国在美元陷阱中会陷多深？值得我们深入思考。
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一、世界经济复苏势头放缓，2012年全球经济仍将呈现低速增长态势（一）当前世界经济复苏态势全球经济复苏趋缓，下行风险加大。 发达国家失业率居高不下，私人需求疲弱；新兴市场和发展中国家增速回落，宏观调控面临的局面更加复杂；欧洲主权债务危机持续升级，美国长期主权信用评级被下调，国际金融市场反复大幅波动；与此同时，大宗商品价格高位震荡，全球通胀压力依然较大。 美国经济复苏显著放缓。 今年前两季度，美国经济按年率分别增长0.4%和1.0%，远低于去年各季度增速。 经济复苏放缓的主要原因是刺激性财政政策和宽松货币政策效应减弱，同时私人部门持续疲弱，无法有效接续经济增长动力。 一季度美国私人消费按年率仅增长0.4%，拉动经济增长0.3个百分点，为复苏以来最低水平。 前两季度美国投资虽保持正增长，但增速分别仅为3.8%和6.4%，远低于去年同期31.5%和26.4%的水平。 二季度出口按年率增长3.1%，拉动经济增长0.41个百分点，也创下自复苏以来最低水平。 目前，美国就业形势依然严峻，8月失业率仍在9.1%的高位。 欧元区经济增速明显下滑，各国经济走势分化加剧。 受新兴市场国家经济增速放缓、大宗商品价格高企和主权债务危机进一步深化等因素影响，二季度欧元区经济环比增长仅为0.2%，明显低于一季度的0.8%。 其中，6月工业产出指数环比下降0.7%，降幅为2009年下半年以来最高。 三季度以来，欧元区经济增长依然乏力，7月工业产出指数仅与上半年平均水平持平。 同时，欧元区各国经济走势分化更加明显。 意大利、西班牙和葡萄牙三国工业产出指数7月环比进一步下降，降幅分别为0.7%、0.7%和3.0%；德国经济仍保持稳定增长趋势，工业产出指数7月环比增速高达4.1%。 欧元区就业形势依然严峻，经季节调整后的7月失业率仍高达10%，较去年同期仅下降0.2个百分点，其中西班牙失业率升至21.2%，为金融危机后的最高位。 日本经济上半年连续负增长，但逐渐呈现好转迹象。 地震、海啸及核泄漏造成日本生产设施严重损坏和电力供应短缺，一季度GDP环比下降0.9%，其中3月工业生产环比降幅高达15.5%，出口大幅下降，对外贸易顺差减少。 二季度日本经济延续下滑态势，环比负增长0.5%，其中，出口降幅环比高达4.9%，对外贸易转为赤字；私人住宅投资和私人企业固定资产投资分别较上季度下滑1.8%和0.9%。 随着地震造成的供给端约束逐渐消除和灾后重建展开，日本经济逐渐呈现好转迹象。 工业生产4、5、6月持续环比正增长，7月工业生产排除季节性因素已恢复至震前水平；出口在3、4月环比分别下降8.0%和7.0%后，5月开始恢复环比正增长，7月已接近震前水平。 同时，企业固定资产投资逐渐恢复，私人消费整体呈上升趋势，公共投资随着灾后重建的展开而增加，二季度政府固定资产投资增长4.3%，成为经济增长的主要动力。 然而，日本经济仍未走出通货紧缩，8月最新修订数据显示，扣除生鲜食品的消费物价指数一季度和二季度同比下降0.8%和0.3%，7月与去年同比持平。 主要新兴市场国家增速普遍回落。 随着货币政策紧缩力度加大和全球经济增速趋缓，主要新兴市场国家经济增速普遍出现回落。 巴西二季度GDP同比增长3.2%，环比增长0.8%，分别低于一季度的4.2%和3.2%；印度二季度GDP同比增长7.7%，低于一季度7.8%的增长率，为18个月以来最低；俄罗斯二季度GDP同比增长由一季度的4.1%下滑至3.4%；墨西哥二季度经济同比增长为3.3%，为2009年四季度以来最低。 （二） 世界经济走势展望当前，世界经济下行风险加大，国际货币基金组织甚至认为世界经济处在新的危险阶段，近期将今明两年世界经济增速预测分别下调至4.0%。 从发展态势看，虽然欧洲主权债务危机仍有可能深化，甚至拖累欧洲乃至全球经济复苏，但只要有关国家携手有效应对，世界经济还是能够避免出现二次衰退，明年世界经济仍有望维持低速增长态势。 1.美国经济复苏仍将保持缓慢态势，再次陷入衰退可能性不大美国经济复苏仍将保持缓慢态势。 首先，受失业率居高不下和通胀率上升影响，居民实际收入增速下降。 今年前两季度，居民实际可支配收入按年率分别增长1.2%和1.0%，明显低于去年各季度增速。 8月居民消费者信心指数降至44.5，为2009年5月以来的最低水平。 其次，受经济整体不景气影响，投资者信心不足，二季度美国CEO信心指数由一季度的67大幅降至55。 7月美国制造业采购经理人指数降至50.9，为2009年9月以来最低水平。 目前，国际组织、美国政府、经济学家和大型商业机构都下调了对美国经济今明两年的增长预期。 国际货币基金组织9月对美国经济2011和2012年的增速预测，从6月的2.5%和2.7%分别下调至1.5%和1.8%；美国白宫预算与管理办公室9月预测从2.7%和3.6%分别下调至1.7%和2.6%；费城联储发布的3季度经济学家调查预测，从2.7%和3.0%分别下调至1.7%和2.6%；花旗银行8月预测则分别从1.7%和2.7%下调至1.6%和2.1%。 美国经济再次陷入衰退可能性不大。 首先，去年10月以来，美国消费者信贷按年率一直保持正增长，今年7月已接近金融危机爆发前的水平，有利于促进消费需求扩张。 其次，今年3-7月，美国房价已连续5个月保持上涨态势，房价回升有助于提升消费能力和投资信心，减少银行住房抵押贷款损失。 第三，今年4月以来，美国工业生产一直保持扩张态势，7月工业生产指数和产能利用率提升都较为明显。 第四，美国银行体系状况逐步改善，今年前两季度，商业银行资产规模分别实现3.6%和15.2%的正增长，二季度银行贷款违约率降至1.68%，已接近金融危机爆发前的水平。 第五，美国刺激性财政政策获得新的空间。 今年8月2日国会提高联邦政府举债上限，为美国政府继续实施刺激性财政政策创造了条件。 9月8日奥巴马总统推出4470亿美元的就业创造计划，拟从减税、扩大基础设施投资等方面为美国经济继续注入动力。 第六，美国货币政策继续保持宽松态势，联邦基金利率0-0.25%的超低水平将一直维持至2013年6月底，美联储已宣布延长4000亿美元的国债期限，未来美联储仍有采取其他措施进一步放宽货币环境的可能性。 2. 欧元区经济下行风险加大二季度以来，欧元区经济信心指数持续下滑。 8月为98.3，较7月下滑了4.7，今年以来首次低于长期平均水平（100），在17个成员国中，只有德国的经济信心指数高于长期平均水平。 预计受全球经济增速趋缓、南欧诸国财政状况持续恶化、欧债危机可能进一步升级以及大宗商品价格仍旧高企等因素影响，2012年欧元区经济增速较2011年将明显回落，甚至可能出现负增长。 高盛已于8月将欧元区2011和2012年经济增长率由2%和1.2%下调至1.7%和0.5%。 国际货币基金组织于9月将欧元区2011年和2012年GDP增长率由6月的2.0%和1.7%下调至1.6%和1.1%。 3. 日本经济将缓慢复苏虽然今年日本经济仍将出现负增长，但在灾后恢复重建的带动下，日本经济有望逐步缓慢复苏。 日本央行预测，经济从今年3季度恢复环比正增长，4季度开始进入温和复苏轨道，但日本经济仍面临世界经济复苏放缓、日元升值和内生增长动力不足等挑战。 日本央行7月的货币政策会议将2011财年（今年2季度-明年1季度）经济增长率从0.6%下调到0.4%，2012财年仍维持在2.9%。 国际货币基金组织预计，今年日本经济将下降0.5%，但明年有望实现2.3%的增长。 4.新兴经济体增速仍将继续放缓发达国家经济形势恶化以及国际资本市场大幅震荡给新兴经济体经济增长带来下行压力，9月以来相关国家和国际机构纷纷下调今明两年经济增长率预期。 巴西央行将今年GDP增长率预期从3.84%下调到3.79%，2012年从4%下调到3.9%。 俄罗斯经济发展部将今年GDP增长率预期由原来的4.2%下调至4.1%，同时预计经济恢复快速增长不会早于2014年。 墨西哥银行最新估计今年经济增长率将为3.8%-4.8%，比此前的预期分别下降了0.2个百分点。 亚洲开发银行在9月报告中，将印度本财年（今年4月1日到明年3月底）经济增长预期从8.2%下调至7.9%，并把下一财年增长预期从8.8%下调至8.3%。 虽然新兴经济体经济增速也在放缓，但仍将保持较快的增长。 全球经济增速放缓和需求减弱将抑制大宗商品价格的进一步上涨，这将有利于缓解新兴经济体的输入性通胀压力和经济过热，加之发达国家延长低利率货币政策执行时间，新兴经济体有可能适度放松过度从紧的货币政策，以促进经济增长。 此外，新兴经济体的财政状况普遍显著好于发达国家，刺激内需支持经济增长的政策空间仍然较大。 国际货币基金组织预计，新兴市场和发展中国家经济今明两年仍将分别增长6.4%和6.1%，其中，俄罗斯分别增长4.3%和4.1%，印度分别增长7.8%和7.5%，巴西分别增长3.8%和3.6%，撒哈拉以南非洲地区分别增长5.2%和5.8%。 二、全球通胀压力仍然较大（一）大宗商品价格仍将高位剧烈震荡今年以来，国际市场大宗商品价格震荡剧烈。 年初，受世界经济复苏较快，全球流动性过剩加剧，以及中东北非地区局势动荡等因素影响，大宗商品价格持续攀升。 纽约西德克萨斯轻质原油价格（WTI原油价格）由年初的91美元/桶增至5月初的110美元/桶左右，增幅达21%；而北海布伦特原油价格（BRT原油价格）则由年初的95美元/桶增至5月初的 126美元/桶，增幅达30%。 随后，由于诸多宏观经济指标显示未来全球经济增速可能趋缓，市场对未来大宗商品供求关系预期有所缓和，全球大宗商品价格进入高位小幅震荡状态。 8月以来，市场对未来全球经济减速的担忧进一步加剧，加之受标普下调美债评级、意大利和西班牙主权债务违约风险上升等因素影响，全球金融市场一度大幅震荡，相当一部分资本出于避险考虑撤离大宗商品市场，大宗商品价格曾在短期内出现大幅回落。 纽约西德克萨斯原油价格一度由7月底的100美元/桶左右降至8月底的80美元/桶左右。 但大宗商品价格高位震荡状态并未根本改变，2011年9月16日，纽约西德克萨斯轻质原油价格收于87.05美元/桶，芝加哥证券交易所大豆期货价格收于500美元/吨，仍处较高水平。 2012年全球大宗商品价格走势仍将受到供求基本面、全球流动性状况、国际金融市场稳定性、美元汇率走势以及突发事件等因素影响，其中供求基本面是根本性因素。 2012年全球经济整体保持稳定增长的可能性较大，特别是新兴市场国家经济增长势头较为强劲，将为大宗商品需求增长提供稳定支撑，预计2012年大宗商品价格整体仍将处于高位。 但2012年全球经济面临的风险进一步上升，金融市场的短期波动较2011年将更为剧烈，2012年大宗商品价格的震荡幅度可能会进一步上升。 若美国和欧元区银行体系的资产负债表再次恶化，导致全球经济增速大幅度下滑，大宗商品价格可能会重现2008年金融危机后的高速回落状态。 (二)发达国家通胀压力明显上升美国通货膨胀压力上升。 今年5-7月，美国总体通胀率一直保持在3.6%，为2008年11月以来的历史高位。 能源消费价格上涨是拉升美国总体通胀率的主要因素。 5-7月居民能源消费价格指数年增长率分别达21.5%、20.1%和19%。 7月美国核心通胀率为1.8%，已接近美联储2%的警戒线。 欧元区通货膨胀率明显上升。 4月欧元区通胀率高达2.8%，目前仍维持在2.5%的较高水平，显著超出欧央行2%的警戒线。 9月欧洲央行的月度报告预测2011年欧元区通胀率将在2.5%-2.7%之间。 2012年全球大宗商品价格处于高位震荡状态的可能性较大，欧洲央行也需要维持相对宽松的货币政策以刺激经济增长，预计欧元区仍面临一定的通胀压力。 （三）新兴市场国家通胀形势依然严峻8月巴西消费者价格指数环比上涨0.37%，高于7月的0.16%。 截至8月，巴西消费者价格指数12个月累计涨幅7.23%，再次突破7月6.87%的当年纪录，创下自2005年6月（7.27%）以来的新高。 巴西2011年官方通胀预期已由6.28%上调到6.31%，2012年通胀预期为5.20%，与4.5%的通胀控制目标相距甚远。 韩国8月CPI同比上升5.3%，创3年来高位；央行调查显示消费者预计未来12个月通货膨胀率将达到4.2%，亦创下近两年半高点。 印度衡量通胀的批发价格指数8月同比上涨9.78%，为一年来最高水平，迫使印度央行于9月16日上调关键利率25个基点，这是印度央行自去年3月以来第12次加息。 亚行9月报告将本财年印度通胀预期由7.8%上调为8.5%，并将2011年亚洲通货膨胀率预期从此前的5.3%上调至5.8%，同时指出通货膨胀仍将是亚洲决策者面临的一个挑战。 三、主权债务危机不断深化和扩散，引发金融市场剧烈波动（一）欧洲主权债务危机进一步扩散的风险不断上升今年以来，欧债危机进一步升级。 一是部分国家已经无力清偿债务。 危机前希腊已长期存在巨额财政赤字，危机后实施的刺激性财政政策大幅提高了主权债务规模。 2009年12月，希腊主权债务危机爆发，2010年起希腊政府已无力依靠自身财力清偿到期债务。 二是危机已经蔓延到欧元区核心经济体。 随着西班牙、意大利主权债务规模的持续上升和经济的持续低迷，市场对两国出现主权债务违约的担忧明显加剧。 2011年9月，意大利/德国和西班牙/德国国债收益率差明显上升，意大利/德国国债收益率利差一度达到444个基点的历史最高位。 同时，德、法两大欧元区核心经济体公共债务占GDP的比重也有所上升，标普已经警告法国长期国债主权评级有可能遭到下调。 三是危机已经严重波及欧洲银行业。 欧洲银行业存在对“欧猪五国”的巨大风险敞口，如法国巴黎银行、法国农业信贷银行和法兴银行对“欧猪五国”的风险敞口分别达到1983亿、1356亿和470亿欧元。 “欧猪五国”一旦出现主权债务违约，将会严重恶化欧洲各大银行的资产负债表。 欧洲银行融资高度依赖银行间同业拆借，一旦各大银行资产负债表开始恶化，银行同业拆借利率将明显上升，甚至可能出现流动性危机。 目前，“欧猪五国”削减财政赤字的计划在国内面临重重反对。 德、法等欧盟核心成员国国内存在着反对政府用纳税人金钱救助他国的压力，刚刚结束的欧盟财长会议也并未就债务危机达成新的协议。 在欧元区经济增长乏力、“欧猪五国”主权债务规模继续扩大的背景下，2012年欧洲主权债务危机仍将进一步升级。 中银香港内部报告称，2012-2013年仍是“欧猪五国”主权债务到期的高峰期，“欧猪五国”面临债务违约的风险可能将高于2011年。 然而，欧洲主权债务危机导致欧洲金融体系崩溃和欧元区解体的可能性很小。 欧元区一旦解体，整个欧洲将陷入停滞，各国在国际事务中的话语权也将明显下降，并将严重危害世界经济的复苏。 因此，世界各国和国际组织虽然立场存在明显差异，但最终均会达成有效的短期救助方案；而从中长期看，随着欧元区在财政、金融等方面进行大幅度的制度调整，主权债务危机将会逐步得以解决。 （二）国际金融市场反复大幅震荡7月中旬以来，对欧债危机恶化和全球经济陷入“二次衰退”的担忧引发金融市场反复大幅剧烈震荡。 8月8日标准普尔下调美国信用评级之后的首个交易日，全球股市出现抛盘，美国标普500指数收盘下跌6.6%，是2008年12月以来的最大单日跌幅。 德国DAX股指收盘下跌5%，法国CAC股指下跌4.7%，英国富时100指数则下跌3.4%。 8月前两周，全球股市市值缩水约4万亿美元。 9月5日，意大利、西班牙两国10年期国债收益率突然升高，最新公布的多国经济数据走弱，引发全球股市再次暴跌。 美国标普500指数较4月底触及的年内高位回落了14.5%，德国DAX指数和日本日经指数均创年内新低。 截至9月15日，与年初相比，美国标普500指数已下跌4.9%，德国DAX股指下跌21%，法国CAC股指下跌22%，伦敦富时100股指下跌11.2%，日本日经指数下跌17%。 资金纷纷涌入黄金和债券市场寻求避险，9月初金价一度攀升至每盎司1920美元的纪录高点。 9月2日，美国国债收益率自1950年以来首次收盘降至2%以下的水平。 9月5日，德国10年期国债收益率降至1.85%，为有史以来的最低水平。 同日意大利10年期国债收益率则升至5.58%，为8月8日以来新高。 西班牙10年期国债收益率亦升至5.328%的近一个月高点。 避险资金的涌入推动日元和瑞士法郎大幅升值。 尽管日本当局今年已经两度入市干预，但日元对美元汇率仍然在8月中旬创下战后新高，达到1美元兑75.95日元的高点。 为打压瑞士法郎强劲升值趋势，瑞士央行于9月初采取强硬措施将欧元对瑞士法郎下线设定为1.2瑞士法郎。 同时，部分投资者开始逃离新兴市场。 9月9日起，新兴市场货币开始对美元贬值，韩国、印尼、巴西等国央行纷纷入市干预阻止本币快速下跌。 截至9月23日，与9月8日对美元汇率收盘价相比，短短两周内韩元已下跌8.5%，印尼盾下跌6%，俄罗斯卢布下跌9.3%，巴西雷亚尔和墨西哥比索下跌幅度分别高达15.6%和12.7%。 四、全球宏观政策协调难度加大发达国家内生动力不足、债务负担沉重导致进一步实施财政刺激的空间不大，只能依赖宽松货币政策。 美联储公开承诺将零利率维持至2013年，欧洲央行将基准利率维持在1.5%不变，英国央行将基准利率维持在0.5%的纪录低位，同时将定量宽松计划下的债券购买规模维持在2000亿英镑不变。 随着全球经济复苏放缓，新兴经济体货币紧缩步伐放慢。 土耳其央行8月初率先降息；巴西央行也于8月31日突然将利率从12.5%下调至12%，结束了始于年初的最新一轮加息周期；俄罗斯、韩国、印尼、马来西亚和菲律宾央行均维持政策利率不变，只有印度央行于9月中旬再次加息。 目前看，发达国家为刺激经济，有可能进一步放宽货币政策；新兴经济体仍然面临较高通货膨胀压力，过早放松紧缩政策可能导致物价持续上涨和资产泡沫过度积累，货币政策仍需偏于紧缩。 与此同时，发达国家会继续加大对新兴经济体货币升值的干预力度，要求新兴市场扩大内需、增加进口；而在全球经济复苏放缓、国内经济增速逐步回落的背景下，新兴市场需避免本币过快升值以保持出口竞争力，促进经济平稳增长。 因此，各国宏观调控目标和方向存在分歧和冲突，协调难度必然加大，甚至可能爆发贸易战和汇率战。
