荀玉根系中国首席经济学家论坛理事，海通证券首席经济学家、研究所所长
投资要点
核心结论： ①本轮房地产优化政策旨在消化存量住房、优化增量住房以及防范风险，相较过去力度较大、节奏更稳健。②地产政策优化预计提振销售、促进投资，中性情形下实际GDP增速有望达到5.5%左右。③GDP修复和地产链负向拖累减弱有助于A股盈利改善，不同情形下全A归母净利润同比或在5-8%左右。
政策力度：新一轮全面优化。 近期，国务院推出一系列重磅房地产优化政策，旨在促进市场平稳健康发展。这些政策包括降低购房门槛、提供融资支持、盘活存量住房等，涵盖首付比例、贷款利率、住房公积金、去库存等多个方面。亮点包括降至历史最低的住房贷款利率和首付比例，以及设立新的政策性金融工具，如3000亿元保障性住房再贷款。与2014-2016年宽松政策相比，本轮政策更稳健，更适应当前市场供求关系变化，旨在满足住房需求同时防范风险。
提振经济：实际GDP增速有望到5.5%左右。 近期一系列地产优化政策出台，能够提振地产市场，从而对经济形成支撑。调降房贷利率、首付比例，放松限购等措施将刺激居民端购房需求释放；政府和国企助力去库存，如设立租赁住房贷款支持计划，也将增加新房销售。通过回归分析预测，预计在乐观、中性、悲观政策假设下，今年商品房销售面积分别可达10.3、9.9、9.5亿平，支撑实际GDP增速分别达到5.9%、5.6%和5.4%。
助力盈利：全A利润增速或达到5-8%。 房地产及相关产业对A股盈利有显著影响。2016年前，房地产板块及带动的钢铁、建筑等产业归母净利润占A股约10%。近年来，随着地产下行，房地产及产业链对A股盈利构成负向拉动，2021年以来拖累效应显著。2023年，政策支持下地产基本面改善，预计有助于A股盈利回升。在不同地产销售增速假设下，预计A股归母净利润同比增速为5%-8%，地产链对A股盈利贡献率在-1至1个百分点左右。
风险提示： 房地产政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
正文
5月17日地产数项政策齐发，市场就政策内容进行了广泛的讨论，若要落地到对市场的影响，则需从基本面出发探讨政策的效果，本篇报告我们将详细分析和测算本轮地产新政对经济增长和企业盈利的作用。
1. 政策力度：新一轮全面优化
近期，多地房地产优化调整政策密集落地。 5月17日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，一系列重磅房地产政策密集出台，形成金融政策组合拳。旨在通过降低购房门槛、提供融资支持、盘活存量住房等措施，促进房地产市场的平稳健康发展。具体政策措施可以分为保交房、消化存量房产和优化增量住房了两个部分。
可以看出，本轮政策调整覆盖了首付比例、贷款利率、住房公积金、去库存等多个方面，显示出政府对房地产市场全面优化的意图，其中有两个亮点值得关注。 一方面，住房贷款利率和首付比例均降至历史最低，突破历史下限。2014年10月至2015年8月，我国公积金贷款利率从4.5%降至3.25%，最大幅度一次下降25个BP，与本次调降力度持平。首套房最低首付比例不低于15%，二套房为不低于25%，这是历史最低的首付比例，也是最近几年各类购房政策中最为宽松的政策。另一方面，设立新的政策性金融工具，鼓励政府收储存量房。保障性住房再贷款按照“政府主导、市场化运作”的思路，由人民银行提供3000亿元低成本再贷款资金，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，带动规模预计可达5000亿元。此前人民银行已设立租赁住房贷款支持计划，新工具是对租赁住房贷款支持计划的延续，有助于推动“市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给”这一模式在全国范围铺开。
那么这一轮地产优化政策和之前相比，力度如何？上一轮中国房地产调控宽松政策密集出台，还是在2014-2016年间。我们将两轮地产优化政策进行对比。
总体来看，两轮政策都旨在通过降低购房成本、增加资金投放来提振房地产市场，但具体的措施和力度有所区别，反映了市场环境和调控目标的变化。 在信贷宽松方面，两轮政策都涉及到首付成数、公积金贷款利率和商业贷款利率的下调，2014-2016年的下调更为频繁和幅度较大，而本轮政策虽然时间较短，但已经突破首付成数、公积金贷款利率下限，同时取消商贷利率下限，给予市场更大的自主权。在放松限购方面，两轮政策都出现了放松限购的趋势，但城市范围和政策的具体内容有一定差异，2014-2016年限购放松主要集中在二三线城市，而本轮出现了一线和新一线城市的限购放松。在去库存方面，两轮政策都采取了措施以促进房地产市场的去库存，但方法可能有所不同，2014-2016主要通过棚改货币化安置去库存，而本轮则鼓励地方国企收购来消化库存。在政策性金融工具方面， 2014年创设PSL后，2014-2016年累计发放超2万亿，规模较大，占到整个棚改资金来源的65%；本轮央行设立保障性住房再贷款，首次投放3000亿元，规模适度，预计撬动银行贷款5000亿元，叠加去年年底用于“三大工程”的5000亿元PSL，市场资金合理充裕。
综合来看，本轮地产优化政策更加稳健，更适应当前“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景，重新审视、调整在市场长期过热阶段出台的限制性政策，在满足居民刚性和改善性住房需求的同时防范风险和投机行为。
2. 提振经济：实际GDP增速有望到5.5%左右
在本轮地产政策出台前，截至一季度末，房地产业拖累GDP大约0.38个百分点。 从2021年以来，我国地产销售、生产和投资均自高点回落，已持续近三年。地产的低迷对经济也有明显的拖累，自2021年地产政策收紧以来，2022年、2023年，房地产业分别拖累GDP 0.27和0.08个百分点。今年以来，随着地产投资和销售的进一步走低，地产对经济的拖累也在加剧。截至4月政策密集出台前，我国商品房销售面积、房屋新开工面积、房地产开发投资完成额的累计同比增速分别为-20.2%、-24.6%和-9.8%，跌幅均较去年年底进一步扩大，这使得其对经济的拖累也有所加剧。从一季度数据来看，单房地产业拖累GDP达0.38个百分点。在新旧动能转换时期，除了追求新质生产力的“进”时，也需兼顾地产等传统产业的“稳”，这也是近期一系列地产优化政策出台的契机。
那么在地产优化政策出台后，地产基本面和经济数据会有什么样的变化？我们对不同政策情形进行了测算。 我们的分析思路是，根据历史数据进行回归分析，测算各项优化政策对地产和经济数据的拉动参数，从而来预测不同力度的政策组合其效果。从逻辑上看，地产的开工和投资都是新房销售的滞后项，地产优化政策最直接的效果是提振销售，从而拉动后续开工和投资。而从实际数据上看，销售的领先性并不明显，销售、开工、投资指标间呈现同步变化的趋势，三者相关性较高。由于在三个指标中，分析政策对销售的影响是最直观的，那么我们就需要先测算不同的政策假设下，地产销售会有怎样的变化。
一方面，居民端仍有一定住房需求可以释放。 在海通总量专题报告《中国新旧动能转换的思考：借鉴98-00年》中我们曾做过简单测算，我国大学毕业生、进城务工人员等新市民规模较大，存量近三亿人，且每年规模不断增加（750万人以上），这其中仍然有一定的潜在购房需求。根据《新市民住房情况与金融需求调研报告（2023年二季度）》中的问卷结果，我们发现制约新市民借贷购房的主要因素，是较高的房贷利率和较低的放款额度。那么，调降房贷利率和首付比例、放松限购等措施能够降低购房门槛，增加潜在购房者的数量，有助于刺激刚需和改善性住房需求释放。
降低购房贷款利率，能降低居民每期偿债压力，增加住房销售。 当前我国居民个人住房贷款加权平均利率在3.69%，5年以上公积金贷款利率在3.1%，如果降低0.25个百分点，100万贷款每月还贷金额将减少500元左右，这能一定程度上提升居民的购房意愿。根据历史数据，我们发现商品房销售面积和个人住房贷款加权平均利率之间存在高度的负相关。我们进行线性回归后发现，居民住房贷款加权平均利率下降1个百分点，能增加购房面积4835万平方米。参考2014年政策调整初期房贷利率下降的幅度（2014年四季度下降0.7个百分点），并结合当前实际，我们假设了乐观、中性、悲观情形，即到今年年底，居民住房贷款加权平均利率逐步下降至3.3%、3.4%和3.5%，那么今年商品房销售面积会增加3747、2787和1826万平。
调降首付成数，能够减少居民购房的当期支出、降低购房准入门槛。 根据南京市住房保障和房产局、新京报、新华社援引易居研究院2023年的数据，全国20个重点城市首套房首付比例平均值为24%，二套房首付比例平均值为42%，距离15%和25%的政策下限还有一定空间。过去一年各地购房首付比例已在陆续调降，根据证券时报网援引贝壳研究院的数据，2023年四季度，重点城市商贷平均贷款成数为64.1%，较2022年同期提升2.4个百分点，较同年三季度提高1.5个百分点。提高贷款成数，能够使得居民在同样资金下，撬动更多杠杆，从而增加购房数量。我们假设在乐观、中性、悲观情形下，居民实际首付比例分别下降1、1.5、2个百分点，那么相应的，同样的首付资金能够撬动的资金分别增加2.9%、4.4%、5.9%，在单价不变的情况下，意味着居民端购房面积会以同样的比例增加。
放松限购政策对新房销售的作用相对有限。 我们这里列举了近期三个优化限购政策的城市，成都（4月29日）、北京（4月30日）和杭州（5月9日），我们发现在限购政策放松后，北京和成都新房、二手房销售均边际改善，杭州二手房销售同比增速也有抬升。相对来看，限购政策优化目前对二手房销售的利好更加显著，一手房销售改善幅度较小，甚至于限购放松时间较短的杭州，其新房销售同比不增反减。限购政策能否刺激需求，或取决于其他政策的配合。
其次，政府和国企助力去库存也能带来部分新销售，包括地方国有企业收购存量商品房、盘活存量土地等，金融机构提供支持。 2023年2月，中国人民银行印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》，设立“租赁住房贷款支持计划”，额度为1000亿元，向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津8个试点城市发放租赁住房购房贷款。截至今年3月，五个城市投入资金47.16亿元，收购存量商品房8352套，均价为91万元/套。在乐观、中性、悲观情形下，我们分别假设年内完全投放的保障性住房再贷款规模为4000、3000、2000亿元，根据央行“按照贷款本金60%发放再贷款”的比例，分别能够撬动银行贷款6667、5000、3333亿元，以每套住房平均面积100平推算，能分别增加新增购房面积7334、5500、3667万平。
根据不同政策情形下地产数据的预测值，我们可以进一步预测经济数据。 一方面，地产销售与实际GDP之间存在较高的相关性。从生产法来看，除了建筑业和房地产业的增加值直接与地产基本面数据挂钩，其他与地产相关的行业也会受到影响。另一方面，房地产的变化也会影响价格。从历史数据可以看出，地产销售面积与PPI之间存在高度相关性，这主要是由于地产供需的增长，会增加对能源、建材、机械等工业品的需求，从而抬升价格。而PPI与GDP平减指数之间也高度相关，所以我们可以基于不同情形下的地产数据，来预测GDP平减指数。通过简单的线性回归，我们对三种政策情形下的经济数据给出预测，具体结果见表4，在中性政策假设（房贷利率降至3.4%、实际首付比例下降1.5个百分点、3000亿保障性住房再贷款落地）下，实际GDP增速或达到5.6%，GDP平减指数为-0.3%，使得名义GDP增速达到5.3%。
3. 助力盈利：全A利润增速或达到5-8%
房地产及相关产业对于A股盈利具有重要影响。 房地产是宏观经济的重要支柱，也是上市公司的重要组成部分。2016年之前房地产板块归母净利润占全部A股的比例基本维持在4%上下，如果考虑地产的带动效应，将钢铁、建筑、建材、家电、家居等相关行业一起纳入计算，那么地产链归母净利润占全部A股的比例基本维持在10%上下。2016年之后，在棚改等因素的支撑下地产链盈利高增，地产链在A股盈利中的占比也上升至新的高度，整体而言2016-2020年房地产的盈利占比基本维持在5.5%左右并一度达到6.1%，而地产链的盈利占比基本维持在16.2%左右并一度达到18.5%。
近年来地产链对A股盈利构成显著的负向拉动作用。 2021年之后，随着地产进入下行周期，地产链基本面走弱，房地产板块的归母净利润同比增速持续负增长，甚至开始陷入亏损，盈利占比也从2020年的5.0%下滑至2023年的-0.6%，而地产链的归母净利润同比从21Q1的高点83.1%一度下滑至22Q4的-34.3%，此后虽有回升但依然处于负增长，盈利占比也从2020年的16.2%下滑至2023年的7.5%。我们进一步分析地产及相关产业对A股的拉动作用，需要同时结合地产链在A股的占比及其增速情况，通过测算可以发现2021年以来房地产和地产链显著拖累A股的盈利增长，2021年两者分别拖累全A归母净利润同比3.0和1.1个百分点，2022年两者分别拖累1.5和3.8个百分点，2023年两者分别拖累0.4和0.1个百分点。需要说明的是，2023年地产链的负向拉动有所缓和主要得益于建筑行业盈利回升，或与稳增长政策下基建发力有关，剔除建筑后地产链拖累0.5个百分点。
政策支持下地产基本面改善或有助于A股盈利回升。 根据上文分析，地产链对A股盈利存在较大拖累，如果地产链基本面改善，那么能在多大程度上助力A股盈利回升？在政策支持下，地产链基本面改善有助于国内经济复苏，名义GDP有望实现更快增长，而A股盈利与名义GDP增速密切相关。根据上文海通宏观的分析，在地产销售面积增速的悲观、中性和乐观的三种假设下，预计名义GDP分别实现4.8%、5.3%、6.0%的同比增速，我们预计全部A股归母净利润分别实现5%、6.7%、8%左右的同比增速。进一步我们分析地产链对A股盈利的拉动效应。回顾历史，在地产销售快速回升、增速较高的阶段（例如09年、13年、16年），地产链对A股盈利的贡献率可提升3-5个百分点左右，而在地产销售缓慢企稳的阶段（例如12年、15年），地产链对A股盈利的贡献率可提升1-2个百分点左右。24Q1地产链对全部A股归母净利润累计同比的贡献率为-1.2个百分点，结合历史情形和当下地产现状，预计在悲观、中性和乐观的三种假设下，地产链对A股盈利的贡献率分别在-1、0、1个百分点左右。
风险提示： 房地产政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
涨势如虹更多卖方旗帜鲜明唱多罕见行业联席解读哪些板块可提前配置？
自10月31日上证指数二次筑底以来，A股已开启连续11个交易日的震荡向上行情，和近期市场情绪回暖相比有过之而无不及的，是分析师们连日来“摇旗呐喊”，周末的卖方电话会更是热度空前，罕见行业联席解读。
这其中，平安证券10月30日提出重新布局的结构性机会；11月6日信达证券樊继拓喊出当下比四月底更值得进攻；同日招商证券张夏重申A股将开启新十年周期；11日13日，中信证券裘翔提出全面修复行情已经确立；中信建投陈果随后接力，旗帜鲜明地认为当前战略底部确认；东北证券电话会明确喊出“曙光已现，普涨来临”。
目前来看，乐观派的阵营仍在不断壮大，不少分析师对后市观点有所变化，长江证券包承超对后市积极乐观，认为市场企稳后终将向上；天风证券刘晨明调整观点不再看空，不再如之前谨慎；海通证券荀玉根也表示市场有望开启年内第二波行情。
决定市场扰动的关键因素正一步步出清。一是美联储放缓加息，美国通胀见顶，11月14日，人民币兑美元汇率报7.0899元，单日涨幅创17年来纪录；二是国务院进一步优化防控二十条措施，防疫政策向好；三是一系列连续性的地产政策利好，除了交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，还有证监会、国资委支持中央企业开展基础设施REITs试点，叠加周末金融16条措施支持房地产。
战略底部确立？
卖方周末电话会常见，但多家卖方联合多名行业首席一致发声较为少见。11月14日，多券商联合多名行业首席重磅发声。中信建投首席经济学家黄文涛联合17名行业首席共同发声，旗帜鲜明地向市场传递乐观的观点；长江证券包承超联合8大行业首席共同解读疫情防控优化如何影响经济；东北证券策略首席杨正旺同样联合17名行业首席火线解盘。
利好逻辑持续兑现下，市场二次探底，陈果认为当前战略性底部已确立。但随着国内外环境的边际优化，结构修复行情更加明确，但短期仍具不确定性。“优化疫情防控二十条措施”发布，市场对于防疫政策优化的期待得到兑现，政策优化将有利于减轻当前疫情对经济活动的干扰。但我们也想提示，国内疫情再次反复，广州疫情发展迅速，“优化措施”并非意味放松防控，更不是放开、躺平，对于后续疫情实际形势的演化路径仍需保持谨慎。
长江证券策略团队对比海外与国内放开异同，参考海外放开后，主要影响在生产及消费板块上。
在生产上，放开后过高的确诊病例影响短期到岗率，但PMI可恢复至疫情前水平。在消费上，海外放开后，消费持续恢复，稳定性增强，但进度较慢。放开后，欧美国家服装、娱乐用品等可选消费零售额增长较多，东南亚国家则生存型消费零售额增长较多，如机动车相关等。
东北证券邓利军则更乐观，参考国外疫情推演，指出防疫优化和地产放松使得分子端盈利改善预期持续，海外紧缩压力缓解，电话会中他指出A股短期反攻延续，普涨来临。
从美国、泰国和中国台湾防疫放松后的情况来看，首先，疫情自身角度，防疫放松分为疫情爆发期放松和疫情平息期放松两种，防疫放松后均可能面临疫情再次上升的冲击。其次，经济修复角度，防疫放松后服务业弹性强于制造业，非耐用品消费韧性强于耐用品，出行消费短期难修复至疫情前水平；新一轮疫情爆发对经济冲击的影响减弱。最后，股市角度，消费受放松影响表现最强，具备供给优势的制造业也有较好表现。
在当前来看，首先，疫情防控上，防疫优化主要在于纠正层层加码，疫情再次大规模爆发的可能性较低。其次，经济修复上，消费修复确定性最强，具备供给优势的制造业如新能源等行业也可能受益。最后，股市方面，防疫优化后消费存在阶段性修复行情，医药景气也可能上行。
哪些板块值得配置？
招商证券张夏认为，当前A股已经类似2012年底和2018年底见底回升，进入中期反转的结构性上行周期。根据当前事件驱动的特征非常明显，同时临近年底政治局会议和中央经济工作会议，如何稳增长成为下一个阶段的关注要点。
影响当前A股走势的因素接连缓解，一是防控政策重磅调整，科学精准做好防控工作成为下一步的重点。从中期角度来看，有助于经济恢复；二是美联储加息靴子落地，失业率反弹、CPI超预期回落，美联储加息预期进一步降低，美债收益率和美元指数加速下行。人民币兑美元大幅反弹，外资重回流入；三是地产政策边际进一步改善，进一步推进房地产健康发展，地产对于经济的拖累后续有望改善，同时衍生金融风险进一步降低。
后续能否打开更进一步的指数空间，天风证券刘晨明指出，这取决于市场能不能预期到一个比较清晰的经济复苏路径。考虑到疫情和地产问题的复杂性、也考虑到中美库存周期仍处高位的状态，经济磨底的状态可能会维持比较久，隧道仍然很长。
板块启动上，天风证券刘晨明则认为首先情绪修复的是9-10月过渡演绎长期悲观预期的港股、大消费、大金融，这也有利于稳住大盘指数，避免系统性风险，搭住市场和经济的台子。随后，在中国经济复苏路径清晰之前，市场主线大概率回到内需且与总量经济关系不大的方向，包括：大安全、海风大储、工业互联网、动保、电力、医疗服务。
配置建议上，包承超指出，疫情对海外市场整体走势逐渐减弱，结构上可关注确定性较强的必选消费，以及劳动密集程度更低、同时需求向上的高端制造业。
近期策略观点普遍乐观
根据盘后持续发出的策略观点来看，卖方乐观派的阵营仍在不断壮大，不过相比较而言，部分析师也提示，需不断关注防控政策的推进节奏。
展望后市，方正证券燕翔坚定信心、反转看多。并指出目前反转行情有三大利好因素，一是10月PPI同比、出口同比增速已经降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”通常会先于“基本面底”出现。二是美国CPI同比增速出现边际回落，海外加息幅度有望减缓，预计到2023年下半年，美联储货币政策有可能出现转向。三是我国政策密集出台助力经济发展，中国经济韧性强、潜力足、回旋余地广，持续向好的基本面没有发生变化，中国资本市场发展的基础依然稳固。
财通证券策略分析师李美岑也同样乐观，看好防控政策调整下收益的行业修复行情。例如景区等文旅标的，目前文旅标的核心修复逻辑主要分为两类，第一类标的部分业务已处于底部位置，具备较大恢复空间，如出境游、旅行社、景区、演艺等，另一类标的部分业务由于此前疫情扰动推迟，业绩有望在疫后得到确认，短期提供增量，如会展业务。修复逻辑后建议关注个股增量逻辑，核心逻辑为个股疫情前后储备的项目有望在疫后发挥增量。
西部证券同时提到，国内动态防控政策的推进节奏仍然需要密切关注。短期仍需面对波动。但中期来看，市场大级别底部正在临近，未来市场中枢提升将更加确定，但是对于投资而言，需要调整对长期经济和资产定价锚，短期过快的预期修正将带来市场波动的加大。
增值税改革对税制、经济、收入的影响
1，增值税改革对税制的影响（一）一般纳税人购进机器设备抵扣进项税额带来应缴增值税减少增值税转型的主要功效，从微观经济看，主要表现为企业税收负担的减轻、产品成本的下降、现金流入的增加和利润总额的提高。 从宏观经济看，国家通过收入分配方式的改变来促进经济增长方式的转变，增值税转型的减税效应有利于刺激投资，有利于促进技术升级和产业结构的调整，有利于促进出口，也有利于提高居民的实际消费水平，从而扩大内需，促进经济的持续平稳较快发展。 但是，从财政收入的角度来看，增值税转型初期，允许企业购入的生产用固定资产抵扣进项税额，必然会减少一定比例的税收收入，尤其是我市经济结构以第二产业为主，2008年1-3季度第二产业增加值占GDP的比重达57%，这种影响就更为明显。 因此，增值税转型必然影响明年我市的税收及财政收入。 据统计， 今年1-10月我市工业生产性投入（不含城乡私人投资）71.07亿元，预计全年为85亿元。 从桐乡发改委和经贸局获悉，我市2009年工业企业生产性投资计划约为85-95亿元，其中机器设备投入约占工业性投入的55%。 若不考虑其他因素，2009年工业企业生产性投资按85亿元计算，预测机器设备投入约46.75亿元，增加固定资产可抵扣增值税总额约6.8亿，其中一部分企业购进设备的增值税税额有可能不能在当年产生的增值税中消化，而实际影响在以后年度。 从目前全球、全国、全省和全市宏观形势来看，经济下滑已成事实。 面对全球金融风暴对世界及我市经济的影响，企业家信心指数普遍下滑，2009年企业会谨慎投入，特别2009年上半年新增固定资产投资的脚步会放缓，估算2009年全市设备投入可抵扣进项税额总额为4亿元左右。 再考虑微观部分企业购进设备的增值税税额不能在当年产生的增值税中消化，测算增值税税制改革实际影响减少2009年税款2亿元。 但是，2009年以后的3年里，随着宏观调控政策的改变，通过拉动投产刺激经济增长，减税效应会逐年显现。 （二）小规模纳税人的征收率统一降低至3%及调高增值税起征点及对增值税的影响额现行政策规定，小规模纳税人按工业和商业两类分别适用6%和4%的征收率。 为了平衡小规模纳税人与一般纳税人之间的税负水平，促进中小企业的发展和扩大再就业，新增值税条例对小规模纳税人不再区分工业和商业设置两档征收率，将小规模纳税人的征收率统一降低至3%。 同时，新的政策将调高增值税起征点，即销售货物不分工业和商业月销售额3000-元，应税劳务为月销售额2000-6000元，由省、自治区、直辖市国家税务局根据实际情况确定本地区的起征点，并报国家税务总局备案。 我局2008年1-10月小规模纳税人入库增值税万元，其中，按6%征收工业为4155万元，按4%征收商业为7615万元，小规模纳税人增值税6%与4%征收率占比为35%：65%，预计全年小规模纳税人应入库增值税为万元。 如果我省起征点调到最高幅度，现有定额涉及与调高增值税起征点有关联的户数情况为，工业货物销售月定额在5000-元的个体工商户共871户；商业月定额在5000-元的个体工商户共5122户；工业应税劳务月定额在3000-6000元的个体工商户共951户。 以上共涉及个体工商户6944户。 若不考虑其他因素，按静态数据测算，2009年影响合计减少增值税总税额6220万元。 （三）矿产品增值税税率恢复到17%对增值税的影响为公平税负，规范税制，促进资源节约和综合利用，新税制将矿产品增值税税率从13%恢复到17%。 提高矿产品增值税税率以后，因下个环节可抵扣的进项税额相应增加，最终产品所含的增值税在总量上并不会增加或减少，只是税负在上下环节之间会发生一定转移（增加资源开采地的税收收入减少资源消耗地的税收收入）。 而桐乡无矿产品资源，故该项政策调整对我市而言净减少增值税。 矿产品增值税税率从13%恢复到17%，在不考虑价格变动的情况下，进项税额净增长26.3%。 经测算，此举将减少我市增值税4000万元左右。 （四）增值税税制改革对其他税种收入的影响1、减少城市维护建设税和教育费附加收入。 通过上述静态分析，增值税税制改革将最少减少我市2009年增值税3亿元，而城市维护建设税和教育费附加随增值税主体税种征收，减收的增值税直接导致减少城市维护建设税和教育费附加收入。 经测算，增值税税制改革将减少城市维护建设税1800万元左右，减少教育费附加收入1500万元左右。 2、增加企业所得税收入。 增值税转型虽减少增值税，但从动态看，减收的增值税一部分可以迅速转化成企业利润，增加企业所得税。 具体测算为：一是购进机器设备可抵扣进项税额为4亿元，企业少入固定资产原值就为4亿元，假定年平均折旧率为10%，且不考虑净残值情况下，企业每年少提折旧计入成本约为4000万元，直接可为企业增加利润4000万元；二是调高增值税起征点及小规模纳税人的征收率统一降低至3%对增值税的减少额6000万元，但其中属于企业减少的约为1200万元，该部分直接增加企业利润；三是矿产品增值税税率恢复到17%对增值税的减少额4000万元，直接增加企业利润；四是减少的城市维护建设税和教育费附加收入3300万元，其中属于企业减少的约为3250万元，该部分也直接增加企业利润。 根据上述计算，那么当年可增加企业利润约万元，按25%的税率测算，可增加企业所得税约为3000万元左右（国地税共管）。 （五）结论通过上述静态分析，增值税转型之初增值税减收数额较大，所得税增加数额较小，特别对国税部门税收收入整体冲击较大。 2009年影响我局收入3亿元。 但从长远看，增值税转型会推动企业扩大生产规模，加速产品升级，提高企业效益，税基也就随之扩大，同时还有利于促进企业技术进步，建立优势产业群体，实现可持续发展，这一良性循环将有利于涵养税源。 2，增值税改革对经济的影响 （一）对税收收入的短期影响。 通过前文的测算，实施新增值税条例将对我市税收收入短期内造成一定程度的减收。 长远分析，利远大于弊。 （二）对企业投资的影响。 税收政策是影响企业盈利水平和投资计划的重要因素之一。 实施增值税转型政策，是一种减税政策，属于积极的财政政策，彻底消除了流转税重复征收的各种弊端，将增值税对投资的不利影响减少到最低限度，肯定会增强企业投资信心，减轻企业税负，刺激投资增长从而进一步带动经济增长，创新、吸纳就业，提高出口产品的国际竞争力等。 （三）有利于产业结构的调整和升级。 增值税税制改革将在一定程度上改善企业的盈利水平，增加企业的税后净利润，使企业有更充沛的现金流用于技术研发、员工激励和股东回报。 特别是购进机器设备可以抵扣进项税额这一规定，一是对企业投资中设备投资的比例产生直接影响，从而对资本的有机构成和产品的科技含量产生决定性影响；二是通过利润驱动机制，缩短固定资产建设周期；三是降低固定资产的投资成本，继而降低产品的制造成本。 有利于加速设备更新，推动技术进步和产业结构调整，特别是对固定资产投资大的资金密集型高新技术产业，政策效果将更加明显。 （四）公平税负有利于增强国际竞争力。 从国际上的增值税实践来看，目前世界上实行增值税的130多个国家中，采用消费型的占90%以上，而采用生产型的国家只有中国、印度尼西亚等少数国家。 实行消费型增值税可以对出口产品实现全额退税，保证出口产品以不含税价格进入国际市场，提高国际市场竞争力。 同时，对国内产品扩大扣除范围，降低税负的同时又能有效缓解与进口产品的竞争压力。 3，增值税改革对收入的影响一是扩大增值税抵扣范围，将影响税收收入的减少。 目前，我国执行的是生产型增值税，即企业购进的固定资产取得的进项税不予抵扣。 明年将扩大增值税抵扣范围，即企业新增的设备其进项税额依据取得的增值税专用发票、海关进口缴款书、运输发票准予抵扣。 此项政策的变动，将影响税收收入的减少。 二是小规模纳税人的增值税征收率统一调低至3%，将影响税收收入的减少。 目前，从事货物生产、提供加工、修理修配劳务的小规模纳税人增值税征收率是6%，从事批发零售的小规模纳税人增值税征收率是4%。 明年将不再区分工业和商业设置两档征收率，而将小规模纳税人的征收率统一降低至3%。 此项政策的变动，将影响税收收入的减少。 三是矿产品增值税税率恢复到17%，将影响税收收入的增加。 1994年矿产品增值税税率由17%调整为13%，明年起将恢复到17%。 此项政策的变动，将影响税收收入的增加。
海通策略荀玉根：业绩圆弧底逐步形成
盈利底已现
——2019年三季报点评
截止10月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年三季报，整体上A股盈利增速与中报基本持平，业绩圆弧底逐步形成，这与我们在《盈利见底一步之遥——19年中报点评-》和《中小创净利润降幅收窄——19年三季报预告分析-》观点保持基本一致。
1、 19Q3A 股业绩与中报基本持平，圆弧底逐步形成
19Q3 净利润累计同比为6.9%，业绩圆弧底逐渐形成。 截至10月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年三季报。19Q3/19Q2/19Q1全部A股归属母公司净利累计同比分别为6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后为-1.9%/-2.8%/1.3%。19Q3/19Q2/19Q1全部A股归属母公司净利润单季度同比分别为6.8%/3.9%/9.4%，剔除金融后为-2.3%/-6.3%/1.3%。整体上，A股三季报净利润增速与中报基本持平，业绩圆弧底逐步形成，这与我们前期判断基本一致。历史上，A股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同，19Q3/19Q2规模以上工业企业利润累计同比分别为-2.1%/-2.4%，低于18年的10.3%，也显示A股归母净利同比负增长，但负增长幅度收窄。回顾本轮A股盈利周期自16年下半年开始回升，17年高位震荡走平，归母净利累计同比维持在16.6%~19.8%之间，进入18年后开始回落，归母净利累计同比从17年的18.4%一路下降。进一步考察归母净利润的变动原因，按照利润表的各个科目拆分了归母净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×(毛利率-三项费用率-有效税率)-资产减值损失+(公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支)-少数股东权益+其他报表项目。整体上，19Q3营收增速回升是归母净利累计同比企稳回升的主因。从营收累计同比看，19Q3/19Q2/19Q1全部A股为9.4%/9.3%/10.9%，剔除金融后为8.5%/8.3%/9.5%，营收同比增速略回升。从毛利率看，19Q3/19Q2/19Q1全部A股为19.5%/19.5%/19.6%，剔除金融后为19.3%/19.4%/19.3%，毛利率震荡走平。从三项费用看，财务费率下降，管理费基本平稳，管理费率略上升。19Q3/19Q2/19Q1全部A股的管理费用率为6.4%/6.3%/6.4%，销售费用率为4.3%/4.3%/4.4%，财务费用率为1.5%/1.6%/1.7%。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速下行周期，平均持续了7个季度，这次A股归母净利润累计同比从17Q4的18.4%回落至19Q3的6.9%，已经持续了7个季度，业绩圆弧底逐步形成。
19Q3A 股ROE为9.2%，正处于筑底阶段。 全部A股19Q3/19Q2/19Q1ROE(TTM，整体法，下同)为9.2%/9.4%/9.3%，低于2005年以来的均值11.8%，目前处于05年以来ROE从低到高的14%分位，处于历史偏低水平。A股剔除金融后19Q3/19Q2/19Q1为7.5%/7.7%/7.8%，低于2005年以来的均值9.7%，目前处于05年以来ROE从低到高的14%分位，处于历史偏低水平。整体上，ROE整体处于回落趋势中。回顾本轮盈利周期，A股ROE自16年下半年开始回升，从16Q2低点9.4%升至18Q2高点10.6%，此后开始回落，19Q3低至9.2%。根据杜邦公式拆解ROE，具体如下：(1)全部A股19Q3/19Q2/19Q1净利率为9.7%/9.9%/9.9%，2005年以来的均值为9.0%；剔除金融后为5.9%/6.0%/5.9%，2005年以来的均值为5.4%。目前净利率相较2005年以来的均值处于高位，我们认为政府大力推进的减税降费政策起到了作用，从全部A股上市公司各项税费支出占税前利润比重这个指标(频率为半年)来看，19Q2/18年/18Q2分别为11.6%/26.7%/27.3%，2019年以来出现大幅下降。(2)全部A股19Q3/19Q2/19Q1资产周转率为0.186/0.185/0.185次，2005年以来的均值为0.231次；剔除金融后为0.610/0.619/0.620次，2005年以来的均值为0.759次，资产周转率处于低位震荡。(3)全部A股19Q3/19Q2/19Q1资产负债率为83.3%/83.8%/83.6%，2005年以来的均值为82.9%；剔除金融后为61.1%、61.4%/60.8%，2005年以来的均值为58.3%，目前资产负债率处在均值附近。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮ROE下行周期，平均持续6个季度，这次A股归母ROE回落持续了5个季度，我们预计ROE将在今年四季度见底。
2、 基本面相关指标进一步验证盈利三季度见底
预计A股净利润同比在三季度见底、ROE在四季度见底。 基本面上我们从库存周期和政策时滞角度预判全部A股归母净利同比增速三季度见底，当然，未来基本面变化需进一步跟踪月度高频数据验证。以史为鉴，05年以来A股市场共经历了四次盈利见底回升的周期，参考这四次周期，我们观察到在盈利未出现明显见底趋势之前，部分领先指标已率先企稳，根据性质不同可将其分为五大类：第一，社融存量同比/贷款余额同比；第二，基建投资累计同比；第三，PMI/PMI新订单；第四，商品房销售面积累计同比；第五，汽车销量累计同比。我们发现，每次盈利见底之前都存在三个或三个以上的领先指标出现企稳回升的现象，因此我们将三个领先指标出现企稳的情况定性为领先指标企稳。盈利见底时也往往存在部分同步指标同时企稳，我们通过将盈利的走势和一系列相关指标对比发现，部分指标和盈利的相关性很高，并且这些指标相比于季度披露的盈利数据大多为月度披露，通过观测这些数据我们可以更加高频的跟踪盈利的变化趋势，根据性质不同将这些指标分成三大类：第一，库存数据；第二，工业企业利润；第三，PPI。详见《如何预测跟踪盈利趋势？-》。从领先指标来看，目前社融、基建投资、PMI等基本面领先指标已经企稳，而地产和汽车销量是否真正企稳还需要进一步观察，详见表1。这次领先指标的企稳时间为19年2月，从历史统计来看领先指标时间上领先企业盈利见底4-10个月，基本面领先指标企稳得益于年初以来宽松政策环境，而这次政策实施力度较为温和。从同步指标来看，库存周期(工业企业产成品库存累计同比)、工业企业利润周期(工业企业利润累计同比)和PPI周期(PPI累计同比)均逼近历史底部位置，详见表2。综合领先指标和同步指标数据，我们推测A股归母净利同比在三季度见底，ROE在四季度见底。
回应投资者对盈利回升的两大疑虑。 我们在交流过程中发现投资者对盈利回升逻辑有两大疑虑：其一，库存回补的力度会不会很小？导致盈利实际提升幅度有限。有人说现在的情形和13年前后相似，当时也出现过库存回补的情况，但力度弱。全部A股归母净利累计同比由12Q4的-0.05%上升至13Q4的14.45%，分板块来看，主板从12Q3的-1.60%上升至13Q3的14.85%，创业板从12Q4的-8.64%上升至14Q1的17.46%。主板盈利回升幅度不及创业板导致了市场当时的结构性行情。而我们认为现在和当时最大的不同在于产能周期背景不一致，库存周期是3-4年的短周期，而产能周期是10年左右的中周期。我们以制造业投资增速来刻画产能周期，上一轮产能周期从05/02的19.8%开始，到11/06达到32.4%的高点，其后回落至16/08的2.8%低点，共历时11年有余。13年前后库存回补时，制造业投资增速从11年的高点回落到18%左右，回落趋势未完，补库存力度受到影响。现在制造业增速再次回到2.6%，产能周期16/09以来整体底部波动，所以补库存的力度将要强于13年前后。其二，地产链下行会不会拖累总体盈利？从宏观整体来看，随着我国适龄购房人数占比下降和产业结构不断转型升级，未来地产对基本面的影响将变小。2016年以来我国房地产销售额/名义GDP基本维持在16%附近，2018年高点为16.7%，19H1略降至15.7%，房地产投资完成额/名义GDP从2000年的4.4%升至2014年高点14.8%，此后回落至19H1的13.7%，整体上地产销售链和投资链占GDP比重不大且处于下滑趋势中。具体到地产对销售链影响，我们认为这次地产销售周期是在以时间换空间，回顾2002年以来，我国房地产销售经历了六轮周期，前五次周期平均持续39个月，而最近一次已持续52个月，前五次上升和下降周期平均持续9、19个月，而最近一次为13、39个月。这次地产周期拉长主要是源于16年9月30日开始我国实行“因城施策，分类指导”的地产调控政策，一二线和三四线城市的销售景气度背离。一线城市地产销售增速早在2017-18年已双位数负增长，前期较低基数使得2019年增速不会太低，销售增速已在磨底。具体到地产对投资链影响，在最新一轮下降周期中，房地产投资完成额累计同比从19年4月高点11.9%降至19年8月的10.5%，下降了1.4个百分点，从时空看这次地产投资增速下滑才刚开始。但从固定资产投资占比看，2019年1-8月房地产开发占比为21.1%，而制造业为33.5%，基建为30.9%，而制造业投资增速已经企稳，基建投资增速出现回升，地产对投资链的基本面影响较小。
3、 中小创归母净利润同比企稳，非银金融业绩较优
Q3 中小板归母净利润累计同比为2.4%，剔除金融后为-0.3%。 19Q3/19Q2/19Q1中小板归母净利润累计同比为2.4%/-3.5%/-5.3%，中小板剔除金融为-0.3%/-7.4%/-12.8%，两者均低于05年以来中位数16.6%、14.6%，分别对应05年以来归母净利润增速从低到高的22.4%、18.9%分位。两者分别在回落了10、10个季度后在19Q3企稳。而19Q3/19Q2/19Q1中小板归母扣非净利润累计同比为7.2%/1.2%/-7.6%，在19Q3出现明显好转。19Q3/19Q2/19Q1中小板ROE为5.9%/5.7%/5.6%，远低于05年以来均值10.3%，处于05年以来ROE从低到高的5.1%分位。19Q3/19Q2/19Q1中小板指归母净利润累计同比为7.2%/-2.0%/0.8%，低于05年以来中位数13.6%，对应05年以来归母净利润增速从低到高的37.2%分位。19Q3/19Q2/19Q1中小板指ROE为11.4%/11.2%/11.6%，低于05年以来均值14.6%，处于05年以来ROE从低到高的1.7%。进入2019年后，中小板归母净利润负增长幅度不断收窄并由负转正，加之2018年商誉减值导致中小板归母净利润基数较低，当时中小板归母净利累计同比从18Q3的6.3%降至18Q4的-23.9%，所以全年中小板归母净利润有望实现正增长。结合前文分析，我们推算19年中小板归母净利润同比增速为10%，对应ROE为8%。
19Q3 创业板归母净利润累计同比为-5.9%，剔除温氏股份乐视网后为0.3%。 19Q3/19Q2/19Q1创业板归母净利润累计同比为-5.9%/-21.3%/-14.8%。我们剔除对创业板整体盈利影响较大的温氏股份和乐视网，得到19Q3/19Q2/19Q1创业板剔除温氏股份乐视网后归母净利润累计同比为0.3%/-6.2%/-7.5%，低于2010年以来中位数18.1%，对应2010年以来归母净利润增速从低到高的15.7%分位，在回落了13个季度后在19Q3企稳。而19Q3/19Q2/19Q1创业板归母扣非净利润累计同比为46.4%/26.4%/1.2%，在19Q2开始明显好转。19Q3/19Q2/19Q1创业板ROE为2.2%/1.5%/1.9%，低于2010年以来均值7.6%，处于2010年以来ROE从低到高的7.8%分位。19Q3/19Q2/19Q1创业板指归母净利润累计同比为1.5%/-8.8%/-23.7%，而2010年以来中位数为15.1%，对应2010年以来归母净利润增速从低到高的32.4%分位。19Q3/19Q2/19Q1创业板指ROE为8.3%/7.0%/6.1%，低于2010年以来均值9.8%，处于2010年以来ROE从低到高的18.4%分位。过去几年，创业板进行大量并购重组并作出业绩承诺，这会透支未来业绩增长空间，而且后续商誉减值也拖累业绩。18年创业板业绩大幅下滑源于商誉减值，18年创业板归母净利润基数偏小，当时归母净利累计同比从18Q3的-1.5%降至18Q4的-69.4%，加之19年商誉减值规模变小，我们认为19年创业板业绩有望见底回升。结合以上分析，我们推算19年创业板归母净利润同比为12%，对应ROE为3%。
分行业看，盈利回升趋势较好的如券商、保险等。 考虑到单个季度盈利数据受到基数影响，波动较大，我们分析三季报数据的同时，用TTM口径的归母净利同比来衡量各个行业盈利趋势，考查19Q3、19Q2和19Q1，三个季度归母净利润增速回升趋势较明显、且三季报原始值较高的行业如下：保险归母净利同比(TTM)为84.5%/41.6%/21.7%，原始值为83.2%/77.6%/68.6%，ROE为19.0%/17.2%/14.3%；券商归母净利同比(TTM)为25.7%/1.5%/-9.7%，原始值为68.5%/61.3%/93.4%，ROE为6.0%/5.4%/5.2%。三季报利润同比增速基本平稳但绝对值仍较高的行业是：白酒归母净利同比(TTM)为27.1%/26.4%/30.6%，原始值为22.7%/25.6%/27.8%，ROE为26.4%/27.2%/24.6%；食品归母净利同比(TTM)为16.2%/18.2%/19.4%，原始值为12.5%/12.4%/9.9%，ROE为16.4%/16.7%/16.0%。相反，盈利回落趋势较明显的行业如：通信、石油石化、国防军工、钢铁、餐饮旅游、纺织服装等，详见下表4。
盈利与估值匹配度较好的如银行、房地产、白酒等。 从各个行业的盈利估值匹配度来看，我们以沪深300指标作为基准，位于沪深300右下方的行业匹配度较好，其次是位于右上方的行业。金融、地产、周期性行业参考PB-ROE模型，19Q3沪深300(PB(LF，下同)为1.5倍，ROE(TTM，下同)为11.3%，以此为基准，各行业中银行和房地产较优。其中，银行PB、ROE分别为0.9倍，11.3%；房地产分别为1.4倍，13.4%。不过，房地产19Q3/19Q2/19Q1净利同比(TTM)为3.3%/4.7%/9.5%，净利润趋势较差，而银行为7.6%/6.6%/6.4。消费、科技类行业参考PE-G模型，沪深300(PE(TTM，下同)为11.9倍，19Q3净利累计同比(TTM，下同)为9.6%，以此为基准，各行业中白酒较优。其中白酒PE为32.4倍，19Q3净利累计同比/TTM同比为22.7%/27.1%，ROE(TTM)为26.4%。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期。
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