盈利取决于钢铁周期、稀土矿价格以 及包 钢集团资产注入
作者 | 木盒
编辑 | 小白
5月13日，包钢股份（600010.SH）股东大会上，《关于2023年度关联交易执行情况及2024年度日常关联交易预测的议案》被否，而且反对票高达3.15亿票，占比约72.5%。
随后，上交所迅速出手，向包钢股份下发监管工作函，就公司关联交易相关议案被否决明确监管要求。
包钢股份股东投反对票，原因还是对包钢股份与北方稀土（600111.SH）之间稀土矿的交易价格不满意。
那么包钢股份和北方稀土之间关联交易协议能否再修改？能否对北方稀土进行提价？包钢股份本质上到底是钢铁制造公司，还是资源股？资源又有多少铁矿石和稀土？
“钢铁+稀土”双轮驱动
2023年包钢股份营业收入为705.7亿，有两大主营业务：
包钢股份“钢铁+稀土”双主营的业务，决定了业绩是周期性波动的。
从包钢股份的收入来看，这几年的收入波动很大，2021年-2023年的营业收入分别为861.8亿、721.7亿、705.7亿，同比变化45.4%、-16.3%、-2.2%。
扣非净利润同样波动很大：2020年-2023年的扣非净利润分别为4.6亿、28.6亿、-8.3亿、4.3亿。
2021年是有色（钢铁属于黑色金属、稀土属于稀有金属）牛市的大年，包钢股份和北方稀土也从7月开始启动暴涨。这一年，包钢股份的收入和盈利得以同比暴增。
（2021年业绩）
所以包钢股份的业绩其实看的是有色的景气度。
2022年-2023年，钢铁和稀土行业都不太景气，当时整个宏观经济的关键词是“需求收缩、供给冲击、预期转弱”：
所以，2023年扣非净利润只有4.3亿，2022年甚至亏损8.3亿。
（2021年-2023年业绩）
我们拆开包钢股份的业绩来看，虽然稀土市场不景气，但是包钢股份卖的是稀土矿资源，可是很赚钱的，反而是钢铁业务拖累了业绩。
（2019年-2023年毛利润构成）
钢铁业务的亏损导致包钢股份业绩不行，股东开始不满，认为包钢股份卖给北方稀土的价格太便宜了。
一个最直观的数据是，2022年前3季度，包钢股份扣非归母净利润亏损9个多亿，而北方稀土却狂赚46亿。
这种不满在2022年达到了高潮，一直延续至今。
包钢股份：具备资源股属性
包钢股份和北方稀土的控股股东都是包钢集团（包头钢铁集团有限责任公司），实际控制人是内蒙古政府，2023年包钢集团持有包钢股份55.24%的股权，持有北方稀土36.84%的股权。
（包钢股份控制权结构，2023年年报）
（北方稀土控制权结构，2023年年报）
其中，北方稀土还持有包钢股份0.58%的股权，位于第四大股东。
（2023年前4名股东）
根据包钢集团对包钢股份和北方稀土的定位：
（2016年11月25日包钢股份问询函回复公告）
包钢股份多次在年报中提到，战略要从传统钢企向资源型企业转型。风云君认为最核心还是包钢集团的支持和资产注入：
包钢集团的资源主要是白云鄂博矿：
（包钢股份向包钢集团关联方采购情况部分，2023年）
而包钢股份的资源主要有：
（内蒙古金鄂博氟化工有限责任公司股权结构，天眼查app）
关于金石资源，可以看风云君此前的研报。
（市值风云APP）
稀土涨价引起的利益之争
我们先来看看最重要的稀土资源，集中在白云鄂博矿尾矿库，尾矿资源是包钢集团选矿厂选矿后排出的尾矿泥，经主管道分流至各个分管道，最终排入尾矿坝内的尾矿粉资源。
包钢集团供应的矿石，经过包钢股份选矿后产生的尾矿归属于包钢股份，稀土核心资源就在这。
（矿尾矿库的资源量，国金证券研报）
从上下游关系来看，北方稀土是包钢股份的客户，2017年起双方就签署了《稀土精矿供应合同》：
2021年3月又调整了价格，拟自2021年1月1日起调整稀土精矿销售价格为不含税16269元/吨（干量，REO=51%）。
这次双方还约定，稀土精矿交易价格每季度确定一次，特别是稀土市场产品价格波动较大的情况下，稀土精矿交易价格就得做相应调整。
本来整个2017年-2021年之间稀土价格是平稳的，但由于下游新能源需求的旺盛，2021年7月之后稀土精矿市场价格开始暴涨。这时候就遇到了价格较大波动的情况，出现市场价远比协议价高得多的情况。
（稀土精矿市场价格与公司关联协议价格，国金证券研报）
2022年1月7日稀土协议价又调整为26887.20元/吨，涨幅65%。但让市场意识到包钢股份才是资源方的是2022年6月21日的调价，拟自2022年7月1日起价格调整为不含税39189元/吨，又涨幅46%。
（包钢稀土对北方稀土的稀土供应情况，华安证券）
第二天包钢股份涨停，北方稀土跌停。但这个提价又遭到2022年7月15日北方稀土股东反对，股东大会没审议通过，最后只能靠包钢集团的协商双方股东利益，调成了35313元/吨。
（2022年12月公告）
关于包钢股份和北方稀土之间的稀土矿交易事件，风云君的观点是：
包钢股份的稀土产能有45万吨，但是具体生产多少指标其实还是国家部委来定。
（2022年11月10日三季报业绩交流）
2018年以来，稀土开采、冶炼总量指标每年都是增加的。
（稀土供给指标，2023年报）
2020年-2022年量价齐升的情况下，包钢稀土向北方稀土销售的稀土矿金额是也是快速增长的：2020年-2022年分别为21.1亿、41.3亿、83.3亿。2023年虽然协议价格有所下调，但金额也是增加的，为91亿。
（包钢股份，2023年年报）
从北方稀土的历年年报数据可以看出，2020年-2023年包钢股份向北方稀土销售稀土精矿的协议价分别是1.26万/吨、1.63万/吨、2.97万/吨、2.62万/吨。
（北方稀土2023年年报）
（北方稀土，2022年年报）
（北方稀土，2021年年报）
（北方稀土，2020年年报）
钢铁业务盈利能力差
2023年，包钢股份铁矿石消耗2259万吨，其中自供935万吨，占比41%。
（宝钢股份2023年年报）
这比例可不低，但包钢股份的钢铁业务却是亏钱的，还不如直接卖铁矿石。
对比宝钢股份，2022年-2023年扣非净利润依然有100亿以上。
（宝钢股份盈利情况，wind）
包钢股份钢铁业务各个产品（管材、板材、型材、线棒材）的毛利率均较低。
（2023年包钢股份钢铁产品盈利情况）
风云君合计了一下，2022年-2023年钢铁产品的毛利率分别是-3.9%、-2.7%。
（2023年包钢股份钢铁产品盈利情况）
对比宝钢股份2022年-2023年的毛利率却是正的，分别为5.84%、6.2%。
在多年资产装入过程中，包钢股份融资了460多亿，但累计分红才44亿，最近11年以来的分红也不尽人意，资源带来的利润并没有体现出来。
（2013年后分红情况）
总结
包钢股份是“钢铁+稀土”双主业，2022年-2023年亏损，而稀土板块是盈利的：
包钢股份的盈利提升其实也很简单，紧盯三个方向：
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