网易财经6月7日讯 天风 证券 发布澄清公告，公司于6月3日公告的为境外全资子公司天风国际持股100%的境外发债业务主体（SPV）提供的3亿美元债的担保已于5月31日起履约，资金用途为借新还旧，所获得资金已经用于6月5日到期境外债正常兑付。该 债券 获得境外评级机构投资评级。截止本公告日，公司对天风国际及其子公司发行美元债券提供的担保总额为3.5亿美元。
天风证券闪崩 或与公司负债问题有关
今天早上11点之后，本来走势还算平稳的天风证券突然闪崩，股价直线而下，最终被按死跌停板。
那么，究竟发生了什么？
从证券板块的整体情况来看，上午调整幅度并不大。整个板块也只有天风证券出现了莫名异动。显然，不是板块的原因。那么，究竟发生了什么？分析人士认为，可能主要与市场对天风证券负债问题的担心有关。
近日，天风证券发布公告称，将再为其境外子公司加码融资担保。根据公司及境外全资子公司天风国际于2024年5月31日签署的担保协议，公司及天风国际就天风国际下属全资子公司SPV发行金额3亿美元的2年期的美元债券提供无条件及不可撤销的保证担保，担保期限至本次债券全部偿付完毕止，担保范围包括境外债券本金、利息及其他在债券及债券契据下应支付的款项。
值得注意的是，这家被担保公司的财务状况着实一般。据天风证券公告，被担保对象系注册于英属维尔京群岛的特殊目的公司。截至2023年12月31日，被担保对象资产总额为576986868美元，负债总额为576982816美元，资产净额为4052美元；截至2024年3月31日，被担保对象资产总额为4556080657.16港元，负债总额为4556048933.50港元，资产净额为31723.66港元。
有市场人士担心，此笔担保可能风险会比较大。然而，不仅海外主体有明确的融资需求，天风证券自身也是频频从市场融入资金，其债务问题愈发严峻。据蓝鲸财经，截至2023年末，天风证券应付债券账面金额为446.16亿元，占其总资产的比例高达44.82%，在43家上市券商中位列榜首。报告期应付债券利息支出达到21.5亿元，是净利润的7倍。截至今年一季度末，其应付债券达到438.55亿元。
5月24日，人福医药公告，控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司（以下简称：“当代集团”）因违规减持遭上交所监管警示。
根据湖北证监局《关于对武汉当代科技产业集团股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（[2024]25号）查明的事实及相关公告，2022年3月29日至2023年11月29日期间，武汉当代科技产业集团股份有限公司所持有的人福医药集团股份公司股份因强制执行、强制平仓、司法拍卖等原因被陆续处置。其中，当代科技于2023年5月19日披露减持股份计划，拟通过集中竞价交易方式减持不超过0.64%人福医药股份，但在2023年5月22日开始通过集中竞价减持。
而另一方面，人福医药还公告称，截至2024年5月8日，控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司持有公司386767393股已全部被司法标记及轮候冻结，占其所持有公司股份总数的100%，占公司总股本的23.69%。这意味着，当代系的债务问题已经相当严重。
而更让人担心的是天风证券。据新浪财经消息，无论是当代集团发债，还是旗下上市公司定增，均有天风证券的身影。其中，以 公司债 发行主体武汉当代科技产业集团股份有限公司为例，2015年至2021年，累计发行公司债规模78.8亿元，主承销商均为天风证券。与此同时，当代系旗下核心三家上市大部分定增的主承销商中也出现天风证券。
据Wind不完全统计，2015年至2021年，当代系三家定增由天风证券参与助力涉及金额合计69.38亿元。换言之，当代系仅涉及公司债及定增等相关资金募集由天风证券助力金额就高达近150亿元。此外，还有市场人士怀疑，天风证券的资管产品可能也流向了当代系。
近几年，天风证券无论是流动性还是盈利水平都处于一个让人担心的状态。数据显示，2021年至2023年，天风证券的净稳定资金率分别为121.82%、125.8%、121.91%；2022年和2023年，风险覆盖率分别为123.8%、120.06%，两项指标均在上市券商中排位较低。综上所述，在当前这个监管环境之下，天风证券面临的压力可想而知。
针对今天的跌停，有机构表示，与公司确认，公司总体基本面未见变化，也未产生重大业务风险。市场有一些传闻：
该机构认为，随着公司股东变更，基本面有望持续改善。
天风证券徐彪：A股正处在第五轮周期的绝望阶段
摘要
1、根据业绩和估值的趋势，一轮完整的股市周期分为“绝望→希望→增长→乐观”四个阶段。其中，希望和乐观阶段受估值驱动，股票市场涨幅较大；增长阶段的上涨主要受盈利驱动，但涨幅相对小；绝望阶段由于估值、业绩双杀，股票市场也基本处于下行期。
2、从A股历史看，并非每个周期都会经历完整的四个阶段。
3、目前A股刚经历完第四次周期的增长阶段，切换至第五轮周期的绝望阶段。
4、当前看，因为经济下行、估值大概率未到达底部、业绩增速在下半年也有可能进一步回落，A股能否结束绝望阶段而切换到下一个希望阶段仍需进一步等待更有力的催化剂来促成。
本文期望通过根据市场估值和盈利变动的组合对A股市场的运行周期进行划分和研究，并将其置于经济和金融周期背景下做更进一步的思考。
他山之石：股市周期框架解析
高盛高华证券曾在2009年对股票市场周期进行系统性分析拆解，根据其股市周期框架，业绩的增长和股价的表现会在整个股市周期内发生系统性的变化。然而，尽管业绩的增长是决定股市长期表现的动力之源，但在短期内，大部分业绩增长发生时股价并没有被完全兑现，而是在投资者给予正确预期，以及乐观看待未来增长的阶段得以被兑现。为证实该理论，高盛统计1973年以来欧洲、美国股票市场的指数涨跌、盈利增长和市盈率变化数据，并根据实际利润增长和市盈率变化(反应投资者的预期)对指数价格变化的影响程度，将一个完整的股市周期划分为 绝望、希望、增长和乐观 四个阶段：
绝望阶段： 这一阶段是指数从高峰走向低谷的时期，其变化主要由市盈率收缩所驱动，因为市场中的投资者会对日益恶化的宏观经济环境以及该环境下将导致的未来企业盈利下降作出相应的预期和反应。从统计数据来看，绝望阶段的股票投资回报率为四个阶段最差，仅为-24.9%，同时企业盈利增长较差，其平均增速为-7.3%。该阶段产出缺口往往会扩大，PPI-CPI剪刀差同比逐渐下降至为负，国债收益率倾向于上升或整体维持高位。
希望阶段： 这一阶段持续时间通常较短(平均10个月)，在希望阶段，投资者通常预期宏观经济和企业盈利的增长即将降至谷底，增长阶段很快就要到来。因此，该阶段内，市盈率成倍数扩张进而使指数从低谷反弹。希望阶段股票资产的投资回报率最高，达51.2%，但企业的实际盈利增长不佳，仅为0.7%。该阶段实际经济指标通常为最差水平，但对未来经济的预期有所改善，带动产出缺口走出底部，PPI-CPI逐渐由负转正，国债收益率下降。
增长阶段： 增长阶段持续时间通常较长(平均为33个月)，在这一阶段，股票资产产生的收益回报主要由上市公司的盈利增长所驱动，而这一阶段结束的标志，往往是投资者对经济前景的预期好于企业实际的业绩增长，在数据上体现为市盈率扩张的速度快于盈利增长的速度。统计数据显示，该阶段内股票投资回报率仅为10.9%，在四个阶段内相对较低；上市公司盈利增速达22.5%，为四个阶段内增速最高。从经济指标上看，产出缺口急剧上升，PPI-CPI持续攀升至高位，国债收益率继续下降。
乐观阶段： 该阶段是股市周期的最后一个阶段，在乐观阶段中，投资者会过度乐观地看待未来业绩增长所带来的回报，因此，阶段内股价增长更多被市盈率所驱动而实际业绩增长比较低。数据同样验证了这一规律——在乐观阶段，股票资产的投资回报率达27.1%，为四个阶段中第二；盈利增长则较为疲软，阶段内的平均盈利增速仅为2.3%。同时，PPI-CPI也逐步下行，国债收益率走势平稳。
对标A股：我国股市周期
轮动基本符合理论框架
根据这一框架，我们 从万得全A指数出发，分别计算其指数年化涨跌幅、市盈率年化涨跌幅、以及业绩(以EPS计量，即(指数总市值/总股本)/市盈率)年化增速 ，作为A股投资回报率、市盈率和盈利变化的计量指标，以2001年6月A股从高点回落时为第一轮周期的起点，将这之后A股市场的数据进行梳理分析。
1、不同：A股股市周期可能存在阶段的跳跃
从我们的统计结果来看，2001年6月至今，A股市场已经历四轮股市周期，分别为： 2001至2007年的第一轮周期，2007至2011年的第二轮周期，2011至2015年的第三轮周期，2015至2018年的第四轮周期 ，目前，市场或已迈过第四轮周期并过渡至第五轮周期第一阶段。
进一步根据指数、估值和业绩的走势来划分周期中的每一个阶段，从划分结果看， 并非每一轮周期都完整经历了“绝望→希望→增长→乐观”这四个阶段的轮动，中途可能存在阶段的跳跃 ，比如，在2007到2011年的第二轮周期中，A股极有可能跳过了乐观阶段而直接过渡到第三轮周期的绝望阶段，而近半年来股市的走势也存在类似情况，第四轮周期也极有可能跳过乐观阶段而直接进入新一轮周期之中，这与海外市场具有明显不同。
2、相同：阶段特征与海外市场或有出入，但基本符合理论框架
而从各阶段的表现看，A股的股价、业绩和估值的表现基本符合股市周期的理论框架。下图是我们基于前四轮周期计算的每个阶段的持续时间、平均年化投资回报率以及投资回报在市盈率增长和业绩增长之间的分配情况(市盈率和业绩各自的年化增速)。可以看到：
1、在A股市场中，最高股市投资回报率发生在乐观阶段，其次为希望阶段、增长阶段，最后是绝望阶段。 其中，年化投资回报率在乐观阶段高达173.2%，远高于希望阶段的25.9%。这与高盛统计的欧洲市场的数据结论，即“希望>乐观>增长>成长”有一定出入。从持续时间来看，A股市场绝望、希望、增长和乐观阶段分别是11个月、8个月、20个月和22个月，与高盛统计的“增长>绝望>乐观>希望”也有所出入。
2、盈利和市场预期上，主要有以下几方面结论： 1)与高盛的统计结果不同， A股市场在绝望阶段其企业盈利并非完全负增长 ，根据我们统计的四轮股市周期的均值来看，绝望阶段平均年化业绩增速为2.6%， A股企业盈利基本为低位数增长； 2)盈利的快速增长基本发生在增长阶段，部分增长处于乐观阶段 ，从数据可以看到，增长阶段的平均年化业绩增速达到28.8%，为四个阶段之最，乐观阶段次之； 3)市场会在希望阶段提前支付对增长阶段盈利大幅增长的预期 ，希望阶段平均年化市盈率增速为53.2%，远高于增长阶段的-20.5%，而业绩变动方向相反，同时这一点从几轮股市周期中增长阶段投资回报率基本为负增长或微增长态势(-2.4%)反而在前面的希望阶段股市投资回报率取得较高正增长(25.9%)也可以看出。而A股市场盈利与市场预期在不同阶段的表现，恰好反应出与海外市场不一样的特征，A股投资者散户较多，易受羊群效应的影响，往往会对某些信息造成过度反应。
接下来我们逐一分析每一轮周期以及周期中三大核心变量的变化情况：
3、历次股市周期回顾
1、第一轮周期：2001-2007年
2001年6月至2007年10月是我们所确定的第一轮股市周期。
由于2006至2007年牛市行情下，指数大幅上涨，因此周期中指数的波动幅度相对较大，而在2006年以前，整个股市的走势则相对较平缓。
这一轮股市周期开始于1997年亚洲金融危机之后我国经济经历的一轮经济困难时期，在这段时间内，国内宏观经济环境基本处于经济增长回落、通缩风险高企、国有企业经营困难的状态，股票市场表现一定程度上受到影响。而随着2002年之后国内需求的升温，GDP增速快速回升，企业盈利转为乐观，A股市场也在这一阶段迎来了2007年的一轮牛市。
数据上看，这一轮周期中各阶段万得全A指数的涨跌幅分别为-35.12%、-12.10%、-33.21%和477.30%，乐观阶段录得明显上涨；四个阶段估值调整幅度分别为绝望阶段下跌43.07%、希望阶段上涨42.77%、增长阶段下跌69.98%、乐观阶段上涨154.03%，业绩在四个阶段调整幅度分别为2.93%、-40.30%、124.96%和39.95%。
本轮周期共持续77个月，其中，增长和乐观阶段持续时间较长，分别为27个月和31个月，其余两个阶段则持续时间相对较短。此轮周期中，乐观阶段投资回报率的大幅上涨为整个周期内指数的上行贡献了主要力量，并且在这一阶段，市盈率和业绩均录得大幅上涨。需注意的是，希望阶段和增长阶段的指数投资回报率在这一轮周期中均为负增长，拆解来看，分别为业绩和市盈率在各自阶段内大幅下降所形成的拖累。
2、第二轮周期：2007-2012年
第二轮股市周期始于2007年11月，至2012年1月截止，共经历绝望、希望、增长三个阶段。
此轮周期的初期，受08年全球金融危机影响，投资者对经济前景的预期较为悲观，反应到股市上可以看到，07年11月到08年10月这一段时间，尽管企业盈利并未大幅下降，但整个股指仍一路下探到底部，即为绝望阶段。这一阶段中，万得全A收益率为-62.74%，其中估值下调69.6%，业绩上涨17.41%。
2008年底，“四万亿”投资计划出台托底经济，使投资者对国内宏观经济和企业盈利的信心逐渐恢复，股票市场也迎来一轮上升期，可以看到，在经济修复的前期，即周期中的希望阶段，即使企业盈利增速为负，但出于对后续经济逐步企稳的预期，股市投资回报率仍以较高增速增长。这一阶段，万得全A指数上涨62.42%，这一阶段估值上涨104.01%，业绩下跌30.56%。
随着经济的复苏，A股市场很快进入到增长阶段，由于此轮复苏是扩张政策带动的经济增长，一方面货币超发带来了流动性过剩，国内通胀压力较大，企业盈利在这一阶段内快速增长，另一方面市场对此轮经济复苏显得信心不足，股市估值呈明显下行趋势，因而指数并没有出现明显的上涨。该阶段内，万得全A收益率为0.22%，其中估值下调53.91%，对股市整体表现形成一定拖累，业绩上涨83.47%。
整个第二轮周期共持续48个月，其中增长阶段被分配较多时间，共26个月，其余两个阶段持续时间相对较短。
需注意的是，本轮周期的绝望阶段，上市公司的业绩实现了较高的正增长，而我们知道，08年的这一轮经济衰退主要由海外金融危机传导至国内所致，国内经济在对经济危机的反应上存在一定的滞后性，在此之前，国内通胀压力高企，并一直延续至该时间段内。因此，该阶段内企业盈利的上行主要来自于通胀所带来的物价的上涨，而非企业基本面的改善。
3、第三轮周期：2012-2015年
2012年，海外环境恶化叠加国内工业企业库存进入萧条期，我国经济开始降速换挡，GDP增速从2011年的9.3%下降到7.8%。在此环境下，A股市场也迅速从前一轮周期的增长阶段直接进入绝望阶段，该阶段内，万得全A指数下跌15.62%，估值和业绩分别下跌12.82%和6.68%。
2012年下半年，通过投入“铁公基”项目、降准等扩张性政策拉动经济增长，宏观经济环境和股票市场均迎来新一轮曙光，股市周期也进入到希望阶段，但从数据上看，本次希望阶段仅持续3个月时间(2012年12月至2013年3月)便迅速切入到增长阶段。在希望阶段，万得全A指数涨6.42%，估值为其增长作出主要贡献，期间上涨5.84%，业绩则下跌0.35%。到增长阶段，指数收益率为0.64%，其中市盈率下跌15.39%，业绩上涨9.46%。
进入到本轮周期的乐观阶段(即2014年)之后，国内经济实际下行压力较大，但同时由于货币环境较宽松，大量资金无法从实体经济中获得满意的回报，开始在金融市场轮动。这一阶段，企业盈利增速相对放缓，而股票指数则在杠杆加持下一路涨至历史最高位。该阶段万得全A指数收益率高达175.18%，其中估值上涨138.95%，业绩上涨15.16%。
本轮周期共持续43个月，其中希望阶段持续时间较短，其余三个阶段持续时长基本相同。与第一轮周期类似，乐观阶段在整个周期中涨幅最大，其余时间段内指数的走势则比较平稳。与另外三轮周期不同点在于，由于物价久高不下，本轮周期中政府采取了“一手稳物价，一手振经济”的结构性经济政策，因此即使在严控措施下物价仍然坚挺，但由于没有进一步上涨空间，企业业绩的走势也相对更平缓，即使处于增长阶段，其业绩的年化增速也仅为8.11。
4、第四轮周期：2015-2018年
第四轮周期开始于2015年6月，于2018年上半年截止。
2015年6月在股市强力去杠杆的政策作用下出现了股灾，A股经历了1990年以来最大规模的断崖式下跌并开始了长达半年的深度调整，市场估值水平快速下行，与此同时，随着经济持续通缩，工业企业盈利增速下行扩散到万得全A指数，盈利开始呈下行趋势。这一过程持续至2016年2月，就是所谓的绝望阶段。在该阶段，万得全A收益率为-38.05%，估值和业绩分别下降33.85%和4.02%。
2015年年底开始的供给侧结构性改革为市场带来了希望，当然监管层在股灾后强力维稳也是市场信心恢复的重要原因。从2016年3月到2016年11月，市场进入希望阶段。在这一阶段，万得全A上涨12.11%，其中估值上涨13.60%，业绩下降6.59%。
2016年11月之后，股市进入到我们定义的增长阶段，企业盈利也迎来好转。这一阶段内，万得全A上涨6.81%，其中估值在这一阶段下跌18.97%，业绩上涨19.77%。
第四轮周期共持续32个月，其中增长阶段持续14个月，绝望和希望阶段分别持续9个月。本轮周期的绝望阶段，由于估值和企业盈利“双杀”，股市年化投资回报率取得较大幅度负增长；而到了希望阶段，随着投资者预期的好转，市盈率转向正向增长，股市投资回报率转负为正。从目前增长阶段的情况来看，企业盈利已度过绝望阶段和希望阶段持续下行，重回增长轨道，但受制于估值中枢的下调，阶段内指数走势仍比较平稳。
股市周期各阶段宏观
经济指标如何变动？
高盛高华的理论框架进一步将股票市场周期的四个阶段与宏观经济周期进行了系统性比对，其以 产出缺口、失业率、ISM、PMI、债券收益率、股票市场波动率和股市风险溢价 等指标衡量宏观经济环境的变动，同时对比相同时间段内股市周期变动情况，用以更加明确股市周期在从一个阶段过渡到另一个阶段的过程中，宏观经济大环境的变化情况。
我们参考这一框架，选取 国内产出缺口、CPI-PPI、债券收益率、投资者预期回报率等指标 来衡量国内宏观经济，并与前面我们总结的四轮股市周期的情况进行比对。
1、产出缺口与股市周期
产出缺口( 产出缺口=实际GDP-潜在GDP )测度的是真实的经济变量围绕潜在水平的变动情况。由于潜在GDP往往提前反映了人们对未来经济的预期，因此理论上讲，当人们预期到经济好转时，产出缺口下降，反之则上升。
对应到股市周期的各阶段： 1)绝望阶段前期，市场对经济的预期普遍悲观，产出缺口往往会扩大；而后期向希望阶段过渡过程中，市场的悲观情绪不断被缓和但实际经济情况尚未明显好转，产出缺口由此收窄。2)希望阶段的实际经济指标通常为最差水平，但人们始终存在对未来经济改善的预期，产出缺口将继续下降。但到该阶段即将结束时，宏观经济逐步向好，届时产出缺口将逐渐走出谷底。3)增长阶段实际经济的增长超过潜在水平，产出缺口将急剧上升。4)乐观阶段是实际经济水平达到峰值的一个阶段，这个阶段中，无论是实际GDP增长还是潜在GDP预期都相对强劲，因此产出缺口的变动并无明显规律。
为验证此结论，我们用HP滤波法测算国内潜在GDP水平，并基于此计算产出缺口。从实际测算的结果来看，第一轮周期和第三轮周期的增长阶段(2003年2月至2005年7月、2009年9月至2014年4月)这两个阶段中，产出缺口呈下降或区间震荡态势，与我们的预期结论不符，而在其余各阶段，其走势基本与预期结果基本一致。而2003Q1至2005Q2期间，我国实际GDP增速在10-11%左右高位震荡，而2010年以来，我国经济开启增速换挡模式，因此这两个时间段内，产出缺口的数据结论可能会受到影响。
2、PPI、CPI与股市周期
由于PPI和CPI控制了产业链各环节的价格，因此， 两者之差实际上反映了企业的盈利情况 。经验数据也表明，PPI-CPI剪刀差与工业企业利润增速具有显著的正相关关系。
我们在第二部分对股市周期各阶段三大变量的演变特征的描述中已经提到，在不同的阶段，上市企业盈利往往面临不同趋势。对应到这一部分，我们认为PPI-CPI剪刀差走势基本与上市企业盈利一致，具体而言为：绝望阶段，由于企业盈利增长较差，PPI-CPI同比逐渐下行直至为负；希望阶段，企业盈利尚未好转，但由于正在向增长阶段过度，因此该剪刀差逐渐上行直至由负转正；增长阶段，PPI-CPI剪刀差将持续攀升至高位；乐观阶段，由于盈利增速转为疲软，PPI-CPI剪刀差将逐步下行。
从已有的四个周期的数据看，由于第二轮周期和第三轮周期，国内通胀压力高企，PPI-CPI走势与预期结论出现偏差，其余情况下，这一剪刀差的走势基本与我们的预期一致。
3、利率与股市周期
利率是进行宏观经济调控的重要经济杠杆，而它的变动也往往牵动着股票市场价格和估值的变动：通常而言， 利率的上升意味着信贷的收缩，股票市场将受影响下跌，利率下降时则股票市场上行 。因此此处，我们进一步加入利率因素，分析股市周期的各个阶段利率的变化情况。
我们以10年期国债实际收益率来衡量利率水平，对应到股市周期的各个阶段，我们预计利率的表现具体如下：绝望阶段，经济整体衰退的同时人们对经济状况整体偏悲观，预计国债收益率将上升或整体维持高位运行；希望阶段，财政及货币政策将趋于宽松以拉动经济增长，市场对宏观经济预期出现转向，国债收益率水平将下降；增长阶段，预计国债收益率将继续下降；乐观阶段下，经济形势本身较好，叠加市场本身的乐观情绪，预计收益率走势相对平稳。
从梳理的数据来看，基本与我们的假设相符，部分阶段存在与假设相背离情况，比如第二轮周期的希望阶段，实际利率出现上升，而实际上，由于在金融危机之前我国持续处于一轮高通胀周期，因此在2008年下半年，尽管政策面开始放宽以提振经济，但国内通胀率仍保持快速下降趋势直至2009年，由此也推高了国内实际利率。
4、投资者预期回报率与股市周期
我们认为，不同宏观经济和市场环境下，投资者会具有不同程度的风险补偿要求：当市场对未来经济和市场前景的预期比较低，投资者会对未来风险提高风险补偿要求，其预期收益率会相应提高；相反，在经济景气度较高时期，投资者风险补偿要求会降低，投资者预期收益率会降低。
我们参照高盛对RRR这一指标的定义(实际所需回报率(Real Required Return)=股票风险溢价+10年期国债收益率-预期通货膨胀率(过去5年平均通胀率))，以“股票市场日均收益率-过去5年平均通货膨胀率(代表通货膨胀预期)”来衡量投资者预期收益率。 逻辑上来讲，由于绝望阶段和增长阶段投资者风险补偿要求提升，投资者预期收益率这一指标中枢会有所抬升，而在希望和乐观阶段，由于投资者要求的风险补偿降低，投资者预期收益率也会相应降低。
从数据结论来看，后两轮股市周期RRR走势与预期结论基本接近，而前两轮则出现一定的背离，具体表现为这两轮周期的增长阶段，投资者预期回报率均出现不同程度的下行，而从前文我们整合的数据可以发现，这两个阶段中反应投资者预期的PE下行幅度明显大于其余两轮周期的增长阶段，也对期间内指数的上涨形成明显拖累。由此可以看出，这两个增长阶段，尽管企业业绩的表现的确比较瞩目，但市场上投资者信心仍显得不足。
股市周期框架中，
后续A股将如何演变？
回归到当前，上半年来，在去杠杆的影响下，A股市场再度出现持续下跌，对整个市场的情绪也造成了较大的负面影响。从今年1月至今，万得全A指数和估值中枢再度下移，成分股公司业绩也出现结束了此前持续提升趋势，开始出现下行。基于此我们认为，当前的A股市场可能已经进入第五轮周期的绝望阶段。
而这一阶段是否会持续更长时间，我们认为还需要后续的进一步等待和观察，主要有以下几点原因：
第一，经济环境上看，当前经济整体下行，但政策的边际宽松或将带来投资者预期的修复。 近两个月经济数据谈不上乐观，同时PPI与CPI的差也处于高位，实际利率水平不低，当前经济增长速度放缓的大趋势已不言而喻。但近期的政策信号显示，多项政策“去杠杆”正在实质性转向“稳杠杆”，政策面正在出现逐步转向，经济或有好转的空间。但总体来看，当前政策面的放宽，其目的在于缓解经济断崖式下跌的风险，并不足以使经济出现转向，因此从宏观经济和政策的角度而言，后续市场投资者预期能否修复，其关键还在于政策是否能延续边际宽松的趋势，从而带来经济的企稳。
第二，估值层面看，尽管当前估值已经到历史低位，但不意味着立刻就能均值回归。 截至目前，上证综指、沪深300和创业板指的PE(TTM)分别为12.3、11.4和35.6倍，处于2009年至今的 32%、32%和7%分位，距离历史最低值的幅度38%、42%和24%，各指数估值已处于历史低位。但由于：1)受制度、海外资金、监管等各方面的引导，近两年A股估值逻辑已在重构，对比海外成熟资本市场估值情况，A股整体估值仍有进一步下移空间；2)结合估值和盈利看，当前除了大金融和周期、医药行业外，其余处于估值低位的行业盈利水平也比较低，而由于下半年经济的大概率下行，盈利增速也将进一步回落，恐难以支撑估值从底部回升。
第三，业绩层面看，经济周期下行趋势下，业绩增速极有可能进一步回落。 前文中我们已经提到，尽管5月以来政策面的放宽一定程度上缓解了经济断崖式下行的风险，但并不足以从根本上扭转当前经济回落的趋势。因此，在经济整体下行的影响下，企业盈利也将大概率下行。从我们的统计结果看，其工业企业利润增速往往与PPI-CPI走势同步，而进入到下半年，预计伴随着PPI-CPI的回落，上市公司业绩增速也将进一步回落。
因此，综合来看，尽管我们建议不过度悲观，但毕竟当前的基本面已呈现大概率向下趋势，未来一段时间内，市场何时能走出底部区间、顺利过渡到希望阶段，还需进一步等待更有力的市场催化剂来促成！
风险提示： 研究框架本身的局限性，宏观政策发生改变，海外不确定因素等。
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21深度丨“茅台化债”见效：“你买的贵州城投债将带着一股酱香味”
近年来，贵州省城投非标违约频繁，债券再融资压力较大。 市场上有人建议：贵州可通过“茅台化债”。 彼时，这听上去有些滑稽；现在看来，“茅台化债”渐行渐近了。 记者了解到，贵州茅台（）的母公司贵州茅台集团拟于下周发行150亿元公司债，询价区间2%-3.5%，这将是该公司首次在债券市场融资。 该笔融资主要用于对贵州高速公路集团有限公司的股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。 根据发行文件，此单债券发行期限为不超过7年期（含7年）。 各期债券的具体期限方案、含权条款设计及发行时点由发行人根据市场情况和资金需求安排。 此次债券期限为3+3+1年，尚不确定是赎回权还是回售权。 如果茅台最终发行利率确定在2%-3.5%之间，那么其利率将和贵州地方债利率相当，甚至可能比贵州地方债低。 除茅台集团发债收购贵州高速外，设立财务公司新增债券承销业务、贵州省国有资本运营有限责任公司减持茅台股份等举措都说明——在贵州地方债务化解的过程中，茅台集团已成为了一股不容忽视的力量。 “贵州茅台之于贵州而言，已经迈出了辅助化债的关键一步。 当然茅台这一优质资产，主要是通过撬动资本杠杆间接引导债务风险的化解。 ”天风证券首席固收分析师孙彬彬表示。 从市场反馈看，这些举措一定程度上提振了市场对贵州城投债的信心。 有市场人士调侃称，也许你以后买的贵州城投债，都带着一股酱香味。 “贵州今年城投债还是有改善的。 资金信托办法要求信托投资非标的比重不超过50%，而贵州城投债票面利率较高，信托买贵州城投债的不少，部分是非标转标。 ”一位经常去贵州调研的沪上某中型券商信评人士表示。 但据孙彬彬统计，从一级市场（净融资水平）以及二级市场（信用利差以及超额利差）来看，市场对贵州城投债仍有所保留。 或许尽管贵州省目前收益率水平确实较高，是名副其实的高收益区域，但区域内层出不穷的信用事件亦使投资者望而却步。 今年9月中旬，茅台集团公告称拟发行150亿公司债券，品种为小公募。 募资用途为扣除相关发行费用后，拟用于对贵州高速公路集团有限公司（以下简称贵州高速）股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。 工商登记信息显示，贵州高速公路集团由贵州省国资委100%持股，经营范围为高速公路及附属设施的建设、养护、收费、服务等的经营管理。 另据企 业预警通数据，截至今年6月末，贵州高速有息负债规模2581亿，假设利率以5%计算，每年利息开支130亿。 去年一年贵州高速营业收入200亿，今年受疫情影响，营业收入大幅下滑。 简言之，贵州高速债务负担不轻。 贵州高速已着手缓释债务风险。 贵州高速公路集团公司今年2月披露的债券募集说明书介绍，2019年6月公司与国开行等银行签署融资再安排项目银团贷款合同，用于置换存量债务1354亿元。 数据显示，截至2019年9月末，银团总计实现发放贷款700.10亿，债务置换662亿，剩余债务692亿元后续按时间安排进行置换。 评级公司认为，置换落地后将进一步优化公司债务期限结构并降低公司短期偿付压力。 某股份行信贷部人士称，对于银行而言，高速公路是少数能够兼顾高投放和低不良的信贷资产。 对地方政府而言，高速公路偿还债务主要依靠通行费收入，但是每年的通行费收入相对于债务本金而言明显偏小，地方政府存在较大的债务压力，因此对债务进行重组、平滑期限就成为地方政府的诉求。 “茅台集团并不缺钱，很多授信额度也没用，茅台集团发债更多的可能是在传递一种信号，即贵州会打好茅台这副牌。 ”北京某债券交易员表示称，“发债筹集资金入股后，如果直接用于高速集团偿还债务效果不大；如果统筹至全省债务周转金则可以放大资金效应。 ” 申万宏源首席固收分析师孟祥娟认为，这有利于边际提升市场对贵州城投的信心，对贵州省城投债估值边际利好。 记者了解到，该只债券预计将于11月4日簿记发行，证券简称为“20茅台01”，主体评级和债项评级均为AAA，利率区间为2%-3.5%。 这一发行利率堪比国债，10月29日3年期国债到期收益率为2.89%。 10月26日，贵州茅台发布的三季报显示，贵州省国有资本运营有限责任公司（下称贵州国资）持股3348万股，持股比例为2.67%。 这意味着贵州国资在三季度减持1677万股。 如果按照贵州茅台三季度成交均价1678.75元/股计算，贵州国资获利将达280亿。 现在看，三季度贵州茅台股价处于高位，贵州国资减持的时机把握得非常到位。 去年12月25日，贵州茅台发布公告称，根据贵州省国资委的相关通知要求，茅台集团拟将其持有的贵州茅台5024万股（占贵州茅台总股本的4%，此时茅台股价约1100元/股）无偿划转至贵州国资。 贵州茅台关于无偿划转的国有股份于2019年12月31日完成过户登记。 贵州国资成立于2014年，注册资本600亿元，实收资本100亿元，由贵州金融控股集团有限责任公司100%控股，实际控制人为贵州省财政厅。 2019年10月，贵州省副省长谭炯带队前往上海证券交易所举行债券投资人恳谈会及路演。 贵州省金融局介绍，完善债券发行兑付配套措施之一即是积极协调，推动设立注册资本金600亿元的贵州省国有资本运营公司，通过资本高效运作，进行债务示范，提高债券融资能力。 以此看，贵州国资在助力区域城投债券融资方面将发挥较大作用。 同理，此次贵州国资减持的近300亿资金用于偿债效果不大，如果统筹至全省债务周转金则可以放大效果。 谭炯在会上表示，抓好金融风险防范的措施之一为，进一步拓宽资金的来源渠道，（设立的）省级债务风险化解周转金，将重点用于融资平台公司偿还到期债务。 据了解，该类基金一般由省级政府协调国有企业、金融机构、 社会 资本共同设立，基金采取“过桥方式”提供贷款，重点用于辖区内融资平台偿还到期债务资金的周转，将会利好城投的再融资。 分析来看，近两年来政府存量隐性债务集中进入了偿债高峰期，部分融资平台公司短期内面临较大偿债压力及流动性风险。 债务风险化解周转金通过市场化运作，将撬动更多资金协同化解地方融资平台隐性债务，优化地方政府债务结构，对维护区域金融稳定发展有着重大意义。 10月27日，贵州茅台集团财务有限公司经营范围变更，新增“承销成员单位的企业债劵、固定收益类有价证券投资、成员单位产品的买方信贷”内容。 今年9月15日，贵州茅台发布《第三届董事会2020年度第三次会议决议公告》称，会议同意，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。 工商登记信息显示，贵州茅台集团财务有限公司成立于2013年3月，注册资本25亿。 但诸多市场人士解读为，茅台财务公司可以购买贵州城投债，一定程度上将缓解当地城投债的销售压力，帮助贵州化解债务风险。 虽然额度不大，但这不意味着茅台财务公司会将所有的额度投入购买债券，更多类似于增信的作用，“四两拨千金”。 华创证券固收团队表示，贵州省的市场化债务化解工作取得了初步进展，相较于2019年之前的化债方式，省政府更为注重同市场的沟通、以及更为积极的采取市场化的债务化解方案。 但华创证券提醒，未来市场认可度的提升仍依赖于债务化解工作的进一步深入，需密切关注贵州金控集团和贵州茅台后续参与化债的具体操作，建议投资者关注贵州省债务化解过程中的投资机会。 孙彬彬称，贵州省近期拿出茅台这一“压舱石”提振资本市场信心，但落实到机构行为来看，贵州城投债流动性压力缓释绝非一个茅台就可以解决，因此建议在总体审慎的前提下，可以选择一部分相对较优的贵州省内公募债参与。 更多内容请下载21 财经 APP
什么是赎回潮
未来几天，可转债将迎来一波罕见的密集强赎回。如果投资者不注意，不及时卖出或转股，强赎回的成本高达62%。
未来一周，将有4只可转债赎回；未来半个月将有9只可转债赎回；这在可转债历史上极为罕见，这些可转债余额为141.3亿元，按市值计算达到172.84亿元。
一旦不及时操作，损失会很可怕。比如，银河转债2月24日最后一个交易日的最新收盘价为263.99元，但一旦暂停赎回，就以100.13元兑付，亏损62%。
此前，不少投资者未能及时转股，损失巨大。
罕见赎回潮，最高亏损62%
可转债赎回刚过，本周可转债密集赎回潮正式开始。进入密集最后交易期，最后交易日结束后，暂停交易，赎回。
本周有4只转债被迫赎回，多家转债迎来交易结束，包括2月22日的碧银转债、2月23日的钟鼎转债、2月24日的银河转债和邢帅转债，随后是2月28日最终交易的重仓蔡东转债和奥瑞转债，以及3月初的百川转债、同德转债和中核转债。
这批9只可转债债券余额超过140亿元，按最新价格计算市值为172.84亿元。如果按照赎回价格赎回当期余额，将亏损31亿元。
这些可转债都是由强赎回条款触发，导致债券的强赎回。目前以最新收盘价计算，银河转债最新价格为263.99元，2月24日最后一个交易日结束后，以100.13元赎回，溢价62%。3月初，百川转债也亏损超过50%。
目前赎回最快的可转债是碧银转债，价格165.2元，赎回100.42元，亏损39%。最后一个交易日是2月22日，仅剩2个交易日。
有些人之前吃过巨大的亏：为无知买单，损失很大。
比如今年1月11日，华斌可转债被强制赎回退市，其中900多万被强制赎回未转股；华斌可转债的强制赎回价格为100.378元，而退市前的最终价格为169.2元，强制赎回将花费40%。
按市值和强制赎回规模计算，华斌可转债投资者被强制赎回，一夜之间损失624万元。
还有1月11日被强制赎回的鲍彤可转换债券。最终收盘价为132.101元，赎回价格为100.458元，强行赎回约900万元。被强制赎回的，亏损24%。
有网友在股票吧哭了，没有及时卖出或者转股，亏了很多钱，为自己的无知付出了代价。
券商：转债估值仍高，上涨动力较弱。股权的走向更为关键。
天风证券最新研究报告指出，目前各类转债估值仍处于历史高位，低价转债仍是避险品种，但估值历史分位数最高。“低价陷阱”能否在未来转化为超额下跌，除了在信用风险时期，没有得到历史的验证。
后续可转债维持估值的能力是有的，主要看意愿。在影响估值的几个因素中，宏观流动性水平仍处于较低水平，2月18日10年期国债到期收益率升至2.80%。中国社会融资总量超预期，美国加息周期开启，都制约了货币政策的进一步宽松。但宽信贷带来的经济复苏和消费企稳的目标远未实现，2.8%左右的利率可能会持续。
市场情绪和增量资金也是影响可转债估值的重要因素。1月份新成立基金数据冷淡也是adj的原因之一
相关问答：转债强制赎回是什么意思
转债强制赎回就意味着转债发行公司将所有的债主变成了股东，即转债变为股票。转债的强制赎回是有一个条款的，即如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%(含 130%)，那么该公司就触发了强制赎回条款，后期它将发布公告将这些债转变为个股。拓展资料：强制赎回是指未经投资者提出赎回申请，而由管理人或基金注册登记人根据既定业务规则对投资者持有基金份额强制进行赎回处理。强制赎回条款是优先股协议中的条款之一，要求企业按照一定的安排将股份从私人权益投资者赎回。通常在可赎回优先股投资中使用。强制赎回主要指以下两种情况：(1)投资者赎回时，当某笔赎回导致其在代销机构交易帐户的基金单位余额少于500份时，余额部分必须一同赎回；(2)如果投资人因其它原因(如转托管、非交易过户等)，使其在代销机构的帐户余额低于500份时，允许其赎回份额低于500份，但也必须一次全部赎回。一般情况下，在宏观经济景气度很高的情况下，股市行情也随之高涨，成交量频创新高，这个时候就是卖出股票或基金的最佳时点。相反，当经济景气循环落入低谷，投资人信心低落，股市行情也随之跌落。但此时正是买入基金的最佳时点。基金业绩明显不佳时，要勇于舍弃，转换为其他基金。基金投资操作不同于一般的股票投资，它更加倾向于长期性投资，投资者可以容忍短期的绩效不佳，如连续3个月或是半年，但如果等到1年以后基金业绩仍然没有起色，就要毫不犹豫“割肉”卖掉，转换为历史业绩优秀、表现比较稳定的其他基金。尽管我们说，基金的历史业绩并不代表未来，但是一般来说，基金业绩稳定性还是值得期待的。发现基金管理人的操作有问题时，应该毫不犹豫地赎回。众所周知，基金管理人和持有人之间由于各自追求利益的不同，将不可避免地导致基金管理人“道德风险”问题。投资者如果发现自己投资的基金，被管理人用作利益输送的工具，换句话说，管理人为了给特定人谋取利益，牺牲投资人的权益，就应立即卖掉该基金，不必再给寄予任何期待。全部赎回是填写可用份额的，全部赎回资金到帐后可以注销原银行卡，注销后到其他银行网点再申购基金无须再开基金帐户(因为您基金帐户并没有销户)，只需要将您的《基金帐户凭证》与身份证带到其他银行的柜台直接办理新增交易帐号再申购就可以了。相关问答：买基金可以强制赎回吗？什么叫强制赎回？
在中国市场上，强制赎回是指，基金管理人对赎回后单个交易账户的最低持有基金份额要求进行规定，若投资者赎回后该交易账户基金份额余额低于基金管理人规定的最低份额，则基金管理人可在未经投资者提出赎回申请的背景下，由管理人或基金注册登记人根据既定业务规则对投资者持有基金份额，强制进行赎回处理的操作。
强制赎回主要有几种情况：
(1) 投资者赎回时，某笔赎回导致其在代销机构交易帐户的基金单位余额少于最低持有份额(基金公司销售协议会说明)时，余额部分必须一同赎回。这种情况下，强制赎回的金额一般较小，在百元左右。
（2) 如果投资人因其它原因(转托管、非交易过户等)，使其在代销机构的帐户余额低于最低持有份额时，允许其赎回份额低于最低持有份额，但也必须一次全部赎回。
目前市面上所有基金均可由于第一种原因造成强制赎回，这种原因造成强制赎回的金额一般较小，可以忽略不计。
需要特别说明的是，“定期支付基金”（基金在运作方式中，明确规定基金每年将以一定数额或一定净值比例，按某一约定时间频率定期向客户返还部分投资资产的机制，为投资者提供稳定的现金流。）因定期支付机制的原因，可能会通过强制赎回操作减少基金份额，实现定期支付。定期支付机制与国内市场上普通基金的收益分配方式不同，不需要考虑基金是否具备分红能力，即基金在弥补上期亏损之后仍有正可分配收益，而是以基金资产净值为基准，按某一约定比例进行强制“分红”，简而言之，投资者得到的“分红”除基金收益外，可能包含部分基金资产。另外，以定期支付方式的“分红”不影响基金净值，只是相应减少投资者持有的基金份额数。定期支付基金旨在提供定期现金流，并不强调资本增值。
