王佳雯高瑞东社融增速拐点已现

作者： 2024年06月16日消费浏览

作者：高瑞东王佳雯（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

事件： 6月14日，人民银行公布2024年5月金融数据。

核心观点： 5月份金融数据的特征为总量尚可+结构偏弱，对于资本市场走势的影响或许有限。向前看，社融拐点已现，结构上将继续受益于政府债发行和城投主体融资约束放松带来的支撑；考虑潜在居民按揭贷款增长和政府债券的撬动效应，信贷规模在三季度可能出现边际改观。此外，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。

金融数据总量尚可，结构偏弱。 5月份新增社融表现超出市场预期，且强于季节性，社融存量同比增速较前月回升。信贷结构依然偏短期化，社融的支撑依然主要来自于政府债发行。此外，M1与M2同比增速进一步走弱。

后续来看，（1）对信贷增长可以适当乐观一些。 “517”地产新政推出，商品房销售出现局部区域的热度上升，带来潜在的按揭贷款需求；而随着地方债的发行，后续可能撬动相应的贷款需求。节奏上，以上两大边际变化可能在三季度兑现，从而带来一定程度的信贷结构改善，但弹性和可持续性需要进一步观察。

（2）禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。 从数据来看，5月份非银金融机构存款大幅多增，同期居民存款也录得一定增幅，表明居民存款仍在向非银体系“搬家”，但节奏可能放缓。从居民的视角来看，经过相对充分的对自身资产结构再平衡后，可能会进入一段观察期。后续来看，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。

风险提示： 抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。

一、社融增速拐点已现

6月14日，人民银行公布2024年5月金融数据。我们主要关注以下三个方面：

（1）5月份新增社融20648亿元，同比多增5088亿元，表现强于市场预期。季节性来看，这一增量基本持平于过去六年（2018-2023年）同期的均值20627亿元。社融存量同比增速为8.4%，较4月份回升0.1个百分点。

结构上，主要的拖累项为人民币贷款，当月同比少增4022亿元；主要的贡献项包括政府债融资同比多增6695亿元，企业债券同比多增2429亿元，未贴现银行承兑汇票同比小幅多增465亿元。

（2）5月金融机构口径人民币贷款新增9500亿元，同比少增4100亿元，且结构偏弱。居民部门同比少增2915亿元，居民短期和中长期贷款分别同比少增1745亿元、1170亿元；企业中长期贷款同比少增2698亿元，表征企业短期融资的票据则同比多增3152亿元。

（3）5月M1同比增速为-4.2%，较4月份下降2.8个百分点；M2同比增速为7.0%，较4月份下降0.2个百分点；社融-M2同比增速差为正，且剪刀差较4月份走扩0.3个百分点。

5月当月人民币存款同比多增2200亿元。结构上来看，居民存款当月增加4200亿元，同比少增1164亿元；财政存款增加7633亿元，同比大幅多增5264亿元；非金融企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元；非银金融机构存款大幅多增11600亿元，同比多增8379亿元。

在经历了4月份金融数据的大幅波动后，市场对于5月份金融数据的表现较为关注，而关注点集中在三方面： 其一，表征实际需求的信贷增量能否有边际好转；其二，政府债发行节奏，以及整体债券融资环境变化，对社融的支撑力度；其三，禁止手工补息对货币供应量的冲击是否还会持续。

结合对5月份金融数据的观察，以及市场核心的三个关注点，本文做以下解读：

5月份金融数据总量尚可，但结构上的问题依然存在，短期内仍可能打压市场的风险偏好。 一方面，5月信贷结构依然偏弱，票据融资占信贷增量的38%，私人部门（企业+居民）中长期信贷合计同比少增3868亿元。另一方面，政府债融资支撑力度较大，不仅包括国债和地方债，不少城投主体转换成为产业主体，突破了不能新增融资的约束，其债券融资量有较快增长，拉动了整体企业债融资。这样的结构依然表征的是私人部门的有效需求偏弱，加杠杆压力主要集中在政府端。

后续来看，对信贷增长可以适当乐观一些。 “517”地产新政推出，商品房销售出现局部区域的热度上升，带来潜在的按揭贷款需求；而随着地方债的发行，后续可能撬动相应的贷款需求。节奏上，以上两大边际变化可能在三季度兑现，从而带来一定程度信贷结构的改善，但弹性和可持续性需要进一步观察。

比如，财政存款仍有超季节性增长，这意味着债券发行获取的资金尚未及时投入实体。财政政策落地的进度，取决于资金到位的速度，以及地方政府的主观能动性。随着化解地方债务的推进，以及政治局会议提出要兼顾化债与发展， 若能推出更有利于推动地方主体发力的政策，财政政策的力度则更加值得期待。

此外，当月M1与M2同比增速进一步走弱，大概率与禁止手工补息政策的持续冲击有关。这一政策调整，有利于引导银行负债成本下行，从而缓解银行的息差压力，但短期内也产生了一些负面效果。

银行存款利率下调导致资金脱媒，流入银行理财、公募债基和资管类产品。非银体系的快速扩张，导致传统的流动性传导机制失灵，集中体现在表征全市场融资成本的R007利率与表征银行融资成本的DR007利率在部分交易日出现倒挂。而充裕的流动性助推了非银资金追逐债券类资产，市场几乎无视人民银行的“喊话”，长端利率继续下行。

从数据来看，5月份非银金融机构存款大幅多增，同期居民存款也录得一定增幅，表明居民存款仍在向非银体系“搬家”，但节奏可能放缓。从居民的视角来看，经过相对充分的对自身资产结构再平衡后，可能会进入一段观察期。那么后续来看，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。

以上变化对于市场的影响在于：M1同比增速的降幅收窄，一定程度上提振市场风险偏好，而存款“搬家”的速度放缓，债券市场流动性极致宽松的格局可能有所改观，对当前交易非常充分的部分券种带来一定冲击。

总结来看， 5月份金融数据的特征为总量尚可+结构偏弱，对于资本市场走势的影响或许有限。向前看，社融拐点已现，结构上将继续受益于政府债发行和城投主体融资约束放松带来的支撑；考虑潜在居民按揭贷款增长和政府债券的撬动效应，信贷规模在三季度可能出现边际改观。此外，禁止手工补息政策的脉冲影响可能会弱化，虽然速度并不会很快。这意味着M1与M2同比增速的降幅可能会收窄，以及R007与DR007的利差可能从当前极低水平适当修复。

二、风险提示

抑制空转政策导致相关经济活动放缓；各地重大项目推进不及预期。

货币政策对经济的影响,250左右的小论文

银行家论坛曹子玮紧缩货币政策下关注宏观经济的“ 三个增加”从紧货币政策出台后, 宏观经济层面的“ 三个增加” 值得商业银行予以关注一是国民经济总体运行态势良好, 宏观调控初显成效, 但价格持续上涨的压力在增加二是年我国宏观经济增长幅度出现回落的可能性在增加三是银行业金融机构在从紧货币政策的条件下面临的某些风险在增加。首先, 价格持续上涨的压力在增加。年, 全球经济发展和国内宏观经济运行中都出现了一些值得关注的新问题、新趋势。从前十一个月经济金融走势来看,国民经济总体态势良好, 宏观调控初显成效。主要表现在一是国民经济主要指标增速出现放缓, 二是贷款增速得到初步控制, 三是外贸出口结构得到初步优化, 四是节能减排工作初见成效。此外, 随着改善民生各项政策逐步落实到位, 收人分配格局不断优化, 城乡居民收人, 特别是低收人群体的收人持续增加。就业人数持续扩大, 社会保障力度进一步加大, 低收人家庭住房条件也初步改善。但我们也要清陇地粉到, 年以来国内外宏观经济形势日趋复杂。从国内来看, 外贸顺差过大、投资增长过快、流动性过剩、信贷投放偏快等“ 四过” 现象十分突出。经济增长存在由偏快转为过热的压力, 生产要素价格不断上涨, 年月份数据显示居民消费价格和工业品出厂价格均呈现加速上涨的态势, 上游产品价格的上涨必然传导至下游产品的成本中去, 通货膨胀的发展趋势值得关注。其次, 年我国宏观经济增长幅度出现回落的可能性在增加。目前我国经济形势很好, 投资回报率很高, 是全世界投资的乐土。虽然大家都对我国经济的长期增长动力和发展趋势保持乐观, 但是我们也要看到中国经济的脆弱性。中国经济的脆弱性在经济高增长的掩盖下极容易被人们所忽视。经济脆弱性的典型症状在于结构不平衡, 如消费、投资与出口的不平衡, 产业的不平衡, 地区的不平衡, 高附加值产品与高耗能、高污染产品的不平衡等。我们看到, 年月份出口额由于一些因素的影响增幅已经开始下降, 顺差的增长幅度也在下降, 因此可以预见年出口对经济的拉动作用将会放缓。而从紧的货币政策的一个直接效应就是投资将会受到严格控制, 因此投资对经济的拉动也会减缓对于消费而言, 由于存在收人和支出预期不稳定以及消费升级换代跨度较大等方面的原因, 消费的增长不太可能出现大幅度的跃升。从国际上看, 次贷危机的影响仍在延续, 全球经济金融形势不容乐观。因此, 虽然年中国具有举办奥运会这样的拉动经济的积极因素, 但形势并不容乐观。最近一些城市的房地产市场已经出现拐点, 这也许能从一个侧面说明问题。经济发展正如流动性一样, 紧缩与过剩都不是常态, 而这种非常态能否延续关键在于预期, 一旦预期发生逆转, 预期必然有一个自我实现的过程。经济发展趋势的逆转也会随着预期的改变而迅速发生。比如美国次级债危机就能很好地说明这一问题。第三, 银行业金融机构在从紧货币政策的条件下面临的风险在增加。实施从紧的货币政策以后, 银行业将面临着各类新的风险。突出地表现在四个方面一是宏观经济下行风险加大, 经济可能出现新的拐点, 部分企业受全球经济增长趋缓和宏观调控影响, 成本增加、需求下降, 利润空间缩小, 造成还款能力和还款意愿的减弱, 从而增大了信贷风险。二是流动性风险。宏观经济领域里流动性过剩问题表现突出, 紧缩措施的频繁出台、特别国债的发行以及资本市场的持续火爆是引发银行系统内的流动性向银行体系外转移的外因, 过剩资金游离于银行体系之外趋势明显, 流动性风险加大。年二季度以来银行业金融机构储蓄存款出现了连续数月净下降的情况, 为年以来所仅见。部分中小金融机构成为资金的净拆入方。种种数据和迹象表明银行业整体流动性风险正在增加, 并且已经有从中小银行向大型银行扩散的趋势。三是汇率风险。年以来, 人民币对美元升值速度呈现逐年加快的态势。但是由于人民币汇率衍生工具缺位, 汇率风险无法有效对冲, 导致银行业金融机构的银行账户、交易账户和表外业务中的汇兑损失上升, 对外汇敞口较大的银行影响尤其显著。银行客户尤其是进出口企业的外汇风险上升, 在一定程度上缩减了企业出口业务的利润空间, 间接增大了这些银行客户的信用风险。四是境外投资风险。我国银行业金融机构在国内外金融市场上进行债券投资的规模正在不断扩大。随着美国次级债危机影响的不断加深和延续, 我国银行业金融机构境外资产风险不断加大。作者单位中国银监会

中国将迎来劳动力供给的“刘易斯转折点”吗

中国经济的刘易斯转折点一早就已经来临!从2004年开始，我国沿海地区开始出现“民工荒”，这几年这一现象不但没有得到缓解，反而向中部地区转移。劳动力短缺不仅表现为技术工，普通工人也开始短缺。中国的劳动力不再是取之不竭了。和2004年的“民工荒”不同，2007年的基层劳动力短缺，已经由东南沿海蔓延到北方内陆，从东部扩展到中部乃至全国，从暂时的缺工变成了长期的趋势。 2007年中国人口与劳动绿皮书指出，工资水平及变动趋势是衡量劳动力市场供求关系变化的晴雨表，根据全国农村固定观察点系统调查显示，2003～2006年间，中国农民工人均月工资持续增长，增速逐年加快。调查显示，自沿海部分地区发生民工短缺现象以来，农村外出就业劳动力工资增长速度逐步加快。 2003～2006年，到本村以外从事生产经营活动的农民工，人均月工资由781元增加到953元，增长22.0％。与上年相比，2004 年农民工人均月工资增长2.8％，2005年增长6.5％，2006年增长11.5％，增速逐年加快。而且，月工资600元以上的农民工比重上升。 2003～2006年，月工资在600元以上的农民工占全部农民工的比重连年上升，由43.2％提高到63.6％，提高了20.4个百分点。其中，2006年月工资800～1000元的农民工占全部农民工的比重上升最快，累计提高6.0个百分点，达到17.2％。 2006年，月工资1000元以上的农民工比重已经达到25.9％。