陶 冬系中国首席经济学家论坛理事
悲极生乐。在市场沉浸在美国经济过热、降息无望的沮丧之中时，上周爆出了两个惊喜。第一个是联储果然打算重设降息路径，但是鲍威尔的语境出人意料地温和，还减少了抽取流动性的规模。第二个是美国非农就业增长大幅放缓，给了市场一剂强心针。就业数据发布后，掉期市场重新燃起了今年两次减息的希望，首次减息在九月出现的概率是50:50，十一月则接近100%。应对这两个惊喜，债市两度大涨，两年期国债收益率在一周内下行了近20点。美股引领全球股市上涨，香港恒生指数涨势尤其凶猛。
资金对利率走势持更积极态度，美元汇率随即回落。美元对日元汇率一度逼近160关口，但很快被疑似政府干预击溃，收153。中东局势有缓和的迹象，布伦特原油期货价大幅回落，贵金属价格也回落。
联储公开市场委员会决定暂缓启动减息程序。这不是将减息时间点顺延，而是重新调整对经济、通胀的看法。用主席鲍威尔的话说，“可能需要更长的时间才能有足够的信心，通胀可持续地走向2%的政策目标”。至于什么时候可以减息，鲍威尔称自己也不知道。
今年以来，美国通胀一直高于预期，物价治理开始停滞不前。就业市场依然火爆，并通过工资上涨传导到服务业价格，形成工资-物价-通胀预期的螺旋上升。无论是通胀还是消费，无论是就业还是增长，经济数据持续偏离联储（以及市场）的预期，迫使货币政策制定者重新评估经济形势，政策操作模式从“准备减息”回档“观察状态”。
笔者怀疑，美国通胀达成2%的政策目标十分困难，在不把经济拖垮之前甚至可能根本达不到。去年通货膨胀迅速回落，主要是拜供应链冲击和能源价格冲击消褪之福，并非联储收缩性政策之功。联储政策只对国内需求产生抑制作用，但目前看来就业和消费势头依然旺盛，政策尚不足以对国内最终需求产生足够的降温效果。
从经济数据上看，的确联储没有减息理由，美国人对生活成本上升的不满情绪高涨，所以联储按兵不动是适当的选择，官方立场不再对减息启动时机作较清晰的暗示也是适当的。这些在FOMC的会后声明以及鲍威尔记者会上，已经表达得很明确了。接下来，鲍威尔话锋一转，提出下一个利率动作减息的可能大过加息，同时FOMC决定从六月份开始缩小债券购买规模，把更多的流动性留在系统里，Tapering减码。
鲍威尔以温柔的态度表明延迟减息，做到了必须做的事情，但同时安抚了市场的焦虑。资本市场反而松了一口气，避免了资产价格大动荡。但是联储确实修改了今年降息的既定方案，回到去年多数时候的观望态度。
笔者认为今年美国还是会减息的，不过触发点可能不是经济数据，而是出于金融稳定考量。高企的利率和陷入困境的商业物业（写字楼与商场），令中小银行受到流动性和坏账的夹击。联储内部对金融风险问题很担心，但是无法公开表述出来，就像救火车只有等火警后才能上街。同时美国的财政赤字在以疯狂的速度积聚者，通过降息减低政府的利息支出也是联储不可言传但需考虑的因素。
FOMC这厢刚刚决定推迟启动降息周期，那边就业市场就送出了今年第一个偏弱数据点。四月份非农就业新增了175K，大幅低过市场预期的250K。二月和三月数据也下方修正了22K，休闲、酒店、建筑业就业放缓，健康和零售业依然强劲。时薪环比升0.2%，同比3.9%，这是2021年中以来最慢的工资上涨。
就业数据向来波动很大，事后修正也很常见，所以一个月的数字可以作参考，但必须要看接下来的两个数据点。联储刚刚重设了利率政策方向，也不会因为这个数据而改变立场。笔者看来175K的新增就业从周期尾段来看，仍然是偏强的，这是一个回归正常水平的表象，并不足以改变决策者的决策思维。新增就业数据持续回落到100K以下，才会影响到利率政策。
整体来看，美国的商业活动在放慢，ISM数据已经放缓，消费者信心开始弱过预期，物价上涨开始蚕食实质购买力，家庭的储蓄水平下降、债务上升。笔者坚信，联储接下来的政策动作是减息，不过既然联储已经作出重设路径的决定，恐怕要等起码六个月。短期内，有可能事件主导减息，不会有数据主导减息。
日元汇率在上周上演了一场罗生门，对美元汇率一度跌近160，之后经历了两次疑似政府干预之后回升到153。更有趣的是，日本政府公开要求美国政府不要压迫日元汇率，而美国财长呼吁日本不干预汇率。
首先，笔者认为这轮日元贬值的主要原因来自美国，是美国通胀数据和利率政策的折射。其次，日元套利交易死灰重燃，市场认为尽管日本脱离了负利率时代，大幅加息的机会很低，美日间利差巨大，借日元成本仍然十分便宜。第三，尽管日本政府和央行屡次发声，市场认为日本反对的是日元贬值的速度，而不是贬值的方向。
事实上，“便宜日元”是过去十几年日本当局的一贯立场，也是日本走出通缩困境的支柱政策。在这一点上，日本可谓食髓知味，不肯轻易放弃的。弱日元，带起了空前繁荣的旅游业，也粉饰了不少上市公司的盈利助力股市。
然而，暴跌的日元也产生出副作用。日本是能源、原材料、食品进口国，汇率低迷意味着进口成本上涨，加重了物价上升压力，蚕食了消费者的购买力，也拖累了贸易收支。对于面向内需的企业，则一方面成本大涨，另一方面却没有太大加价空间，压迫利润。便宜日元对于海外游客是福音，但是对多数本国消费者来说却是负担，威胁着刚露萌芽的消费复苏。
美国需要强美元来支持海外资金购买美元资产，日本需要弱日元来走出通缩心态，所以过去几年两国相安无事。但是当日元汇率突然暴贬的时候，日本当局就坐不住了。日本单边汇率干预，罕有持久成功的案例。要想彻底稳定汇率，日本的经济基本面需要有结构性的改善，滞留海外的巨额日本资金需要班师回国。这两点，暂时看不到。
本周重点关注三点，1）英国央行例会，料利率不变，不过暗示减息在望。2）美国密执根大学消费信心指数，预计进一步走软。3）中国社会融资规模，可能出现季节性·回落。
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鲍威尔-托宾模型对凯恩斯的流动性理论有哪些继承和发展
一、什么是凯恩斯的流动偏好理论？按照凯恩斯的观点，作为价值尺度的货币具有两种职能，其一是交换媒介或支付手段，其二是价值贮藏。 货币需求就是人们宁愿牺牲持有生息资产（如各种有价证券）会取得的利息收入，而把不能生息的货币保留在身边。 至于人们为什么宁愿持有不能生息的货币，是因为与其他的资产形式相比，货币具有使用方便灵活的特点，是因为持有货币可以满足三种动机，即交易动机、预防动机和投机动机。 所以凯恩斯把人们对货币的需求称为流动偏好（Liquidity Preference）。 流动偏好表示人们喜欢以货币形式保持一部分财富的愿望或动机。 流动偏好理论的内容[1]（一）交易动机(The Transaction Motive)交易动机是指人们为了应付日常交易的需要而持有一部分货币的动机。 在任何收入水平上，无论是家庭还是厂商都需要作为交易媒介的货币。 因为就个人或家庭而言，一般是定期取得收入，但经常需要支出，例如家庭需要用货币购买食品、服装，支付电费和燃料费用等，所以为了购买日常需要的生活资料，他们经常要在手边保留一定数量的货币。 就厂商而言，它们取得收入（货款）也是一次性的，但是为了应付日常零星的开支，如购买原材料，支付工人工资，它们也需要经常保持一定量的货币。 例如，一个家庭每月月初收入为900元人民币，假定该家庭每日平均日常支付为30元，那么它将在月末全部用完这笔收入。 该家庭平均每天持有的货币量是30元，也就是说，为了应付日常交易需要，该家庭需要每天平均持有30元人民币，否则就会出现支付困难。 可见，为了日常交易而持有货币，是因为人们的收入和支出并不是同时进行的。 个人或者家庭的收入和支出的时间越是接近，为了交易的目的而平均留在身边的货币就越少。 由交易动机引起的货币需求量还跟人们的收入水平密切相关。 当人们的收入增加时，人们的消费水平会有所提高，消费量增大，从而人们满足日常交易所需的货币量也增加。 由此可见，由交易动机所引发的货币需求是收入的增函数，随着收入的增加而增加。 对货币的交易需求也容易受到持币成本的影响，也就是会受到利息率高低的影响。 因为人们在确定交易所需保持的货币时，不仅需要考虑持有货币对便利交易的好处，也要考虑到持有货币会损失的利息。 但是一般认为，家庭的货币交易需求量大致上不受利率波动的影响。 利率对货币交易需求的影响主要见之于企业。 企业的银行存款数目较大，如果它们静观利率的变化而不对存款方式做出相应的调整的话，损失会很大。 因此，在高利率的情况下，企业会在寻求保持最低限度的交易货币方面下功夫，即所谓的“现金管理”。 根据美国经济学家威廉·杰克·鲍莫尔(William Jack Baumol)的研究，人们或者企业最优的对货币的交易需求与利率的平方根的倒数成正比。 但是因为在一般情况下，利率对出于交易动机的货币需求影响较小，人们仍然把交易需求看成是收入的函数而忽略利率的影响。 如上所述，出于交易动机的货币需求，虽然收入和支出的时间间隔因人而异，因企业而异，但是从全社会来看，总的时间间隔的平均数以及由此决定的货币流通速度取决于诸如支付习惯、社会经济的发展水平以及其他的制度性因素，因而在短期内可以看成是稳定的，所以我们在进行短期均衡分析时，一般把出于交易动机的货币需求视为收入水平的线性函数，两者具有固定比例关系。 （二）预防动机(The Precautionary Motive)预防动机是人们为了预防意外的支付而持有一部分货币的动机。 即人们需要货币是为了应付不测之需，如为了支付医疗费用、应付失业和各种意外事件等。 虽然个人对意外事件的看法不同，从而对满足预防动机需要的货币数量有所不同，但从整个社会来说，货币的预防需求与收入密切相关。 因而由预防动机引发的货币需求量也被认为是收入的函数，与收入同方向变动。 当然，无论是出于交易动机还是出于预防动机的货币需求，在一定程度上还取决于利息率的高低。 因为持有货币而不是生息资产将损失利息收入，利息率越高，持有货币牺牲的利息越多，因而货币的需求越少，两者呈反方向变化。 但是，为了简化分析，我们假设，出于交易动机和预防动机的货币需求惟一地取决于收入水平的高低。 因为货币的交易需求和预防需求都被认为是收入的函数，所以可以把两者结合起来进行考察。 把两种货币需求合起来用L1表示，用Y表示收入，这种函数关系可写成：L1 = L1(Y)。 这个函数所强调的是交易货币需求（包括预防需求）是收入的函数，它同利率无关。 如下图所示：在货币需求—收入坐标图中交易货币需求曲线是一条过原点的射线；而在货币需求—利率的坐标图中，它则是一条垂直线。 凯恩斯的流动偏好理论（三）投机需求(The Speculative Motive)人们之所以宁愿持有不能生息的货币还因为持有货币可以供投机性债券买卖之用。 投机动机是人们为了抓住有利的购买生息资产（如债券等有价证券）的机会而持有一部分货币的动机。 我们知道，一般而言，债券价格与利息率之间存在着一种反方向变动的关系，即：债券价格=债券固定利息收益/市场利息率。 显然，市场利率上升，债券价格下降；市场利率下降，债券价格上升。 如某种面值为100 元，固定利息率为5%的债券，在市场利息率为5%时，其价格为100×5%÷5%=100（元）。 当市场利息率上升为6%时，这张债券的价格将变为100 ×5%÷6%=83.33（元）；而当市场利息率下降为4%时，这张债券的价格将变为100×5%÷4%=125（元）。 正是利息率与证券价格之间的这种反方向的变动关系使得利息率对投机性的货币需求有了决定性的影响。 凯恩斯指出，在任一时刻，人们心目中有着某种“标准”的利息率。 如果市场利率高于“标准”的利息率，在这种场合下他认为市场利率将会下降，也就是债券的价格将会升高，于是他就会买进债券，以便日后利率下降、债券价格上涨时再卖出债券换回货币。 反之，如果市场利率低于“标准”的利息率，在这种场合下他认为市场利率将会上升，也就是债券的价格将会下降，于是他就会卖出债券换回货币，以便日后利率上升、债券价格下跌时再买进债券。 由此可见，出于投机动机的货币需求是利息率的减函数，较低的利率对应着一个较大的投机货币需求量，较高的利率则对应着一个较小的货币需求量。 用L2表示出于投机动机的货币需求，r表示利息率，则上述函数关系可表示为：L2 = L2(r)，L2＇＜0。 我们可以发现两种极端情形。 其一，假如利率非常高，人们预期日后利率只跌不涨（债券价格则只会上涨），这时，人们就会将手中持有的可用于投机的货币全部换成债券，从而其投机性货币需求L2=0；另一种极端就是当利率非常低时，人们预期利率不可能再低下去了，也就是人们预期利率将会上涨，债券未来价格只会下跌。 在这种场合下，人们必将卖出债券以持有货币，并不再购买债券，有多少货币就持有多少货币。 这种情形被称为“流动性陷阱”（Liquidity Trap）或者“凯恩斯陷阱”。 在“流动性陷阱”的情况下，投机性货币需求的利率弹性为无穷大，货币需求曲线在利率降为r0时变成一条与横轴平行的直线。 如下图所示。 凯恩斯的流动偏好理论虽然我们可以分别研究货币需求的交易动机、预防动机和投资动机，但是个人出于哪种动机而持有货币是很难分得清楚的，同样一笔货币可以用于任何一种动机。 这三种动机都会影响个人对货币的持有量，并且当其他资产形式的获益提高时，对于货币的需求将下降。 （四）货币的总需求综上所述，货币的总需求可以表述为：Md = L1 + L2 = L1(Y) + L2(r)二、鲍威尔-托宾模型 凯恩斯在货币投机需求理论中认为，人们对未来利率变化的预计是自信的，并在自信的基础上决定自己持有货币还是保持债券，由于各人预计不同，因此总是有一部分人持有货币，另一部分人保持债券，二择其一而不是两者兼有。 然而现实情况却与凯恩斯的理论不相吻合，投资者对自己预计往往是犹豫不定的。 一般人都是既持有货币，同时又持有债券，于是许多学者对凯恩斯的理论发表了新的见解，其中最有代表性的就是“托宾模型”，主要研究在对未来预计不确定性存在的情况下，人们怎样选择最优的金融资产组合，所以又称为“资产组合理论”。 而托宾认为，资产的保存形式不外两种：货币和债券。 债券称为风险性资产；货币被称作安全性资产。 风险和收益同方向变化，同步消长。 由于人们对待风险的态度不同，就可能作出不同的选择决定，据此，托宾将人们分为三种类型：风险回避者、风险爱好者、风险中立者。 托宾认为，现实生活中前两种人只占少数，绝大多数人都属于风险中立者，资产选择理论就以他们为主进行分析。 托宾认为，收益的正效用随着收益的增加而递减，风险的负效用随风险的增加而增加。 若某人的资产构成中只有货币而没有债券时，为了获得收益，他会把一部分货币换成债券，因为减少了货币在资产中的比例就带来收益的效用。 但随着债券比例的增加，收益的边际效用递减而风险的负效用递增，当新增加债券带来的收益正效用与风险负效用之和等于零时，他就会停止将货币换成债券的行为。 同理，若某人的全部资产都是债券，为了安全他就会抛出债券而增加货币持有额，一直到抛出的最后一张债券带来的风险负效用与收益正效用之和等于零时为止。 只有这样，人们得到的总效用才能达到最大。 这也就是所谓的资产分散化原则。 这一理论说明了在不确定状态下人们同时持有货币和债券的原因，以及对二者在量上进行选择的依据。 利率越高，预期收益越高，而货币持有量比例越小，证实了货币投机需求与利率之间存在着反方向变动的关系。 “托宾模型”还论证了货币投机需求的变动是通过人们调整资产组合实现的。 这是由于利率的变动引起预期收益率的变动，破坏了原有资产组合中风险负效用与收益效用的均衡，人们重新调整自己资产组合的行为，导致了货币投机需求的变动。 所以，利率和未来的不确定性对于货币投机需求具有同等重要性。 三、两种理论的关系和延展 “托宾模型”虽然较凯恩斯货币投机需要理论更切合现实，但许多西方学者也指出该模型存在着许多不足之处。 例如模型忽略了物价波动的因素；托宾模型只包括两种资产，即货币和债券，而不包括其他金融资产，这显然与当代金融实际情况不符。
