谭雅玲 中国外汇投资研究院 独立经济学家
目前市场辗转去年第四季度美联储降息预期得到加强，美国货币政策环境变化看似发生回转，但实际上未来美国通胀加强版将是不容忽略的新通胀形态与侧重重点。
一方面目前通胀环境顺从新业态和新技术动向转向贵金属是新形式。 上周贵金属价格上涨格外醒目，其中包括白银价格冲上30美元新高，最终水平上至31.06美元，创下11年新高水平，超乎预料之间在于新能源产能发展的刺激作用。当下太阳能和电池板材料发展机制阶段刺激因素是无法回避的重点，正是这种关联因素的产品逻辑，铜价上涨再次达到历史高水平，铜价涨至10744美元，期间纽约期铜上涨明显高于伦敦行情，美元主导的产能竞争对标或是铜价高涨的背景与竞争逻辑。今年以来贵金属价格上涨的黄金引领凸显威力，其中既包括地缘政治紧张避险功能发挥的正常化因素，也包括新能源技术刺激性因素的推波助澜，政经关系形成的贵金属价格翻番上涨背后的产能竞争与产品逻辑十分重要，贵金属价格此轮上涨更需要高度重视现实与未来驱动力与推动力，这就是再全球化从合作为主转向竞争为主。目前美国铜供应和需求并不支持铜价上涨，但美国处于竞争压制对策对标性则是美元报价重要参数与选择之重。实际上市场更应关注贵金属包括期铜价格高涨与持续高涨预期的美元化与美国式，价格逼空的市场正在发生着一些其他不为人知的可能与前景。目前铜市场供需正在进入一个颇为紧张的状态，铜现货供给端频繁受到干扰与刺激，现有铜矿产量面临急剧下降形势，铜供给短缺的担忧是铜价投机重要逻辑与背景。目前全球制造业复苏、AI浪潮和能源转型正在推升市场对铜的需求，而铜产地供应地的社会不稳或局面混乱导致与铜关联紧密的LME镍价累涨两位数，供应问题在铜和镍上是炒作关系紧密以及刺激因素之重的角度。而铜层面强劲涨势蔓延至白银，贵金属的供应、需求和价格动能共性与特性并举，太阳能电池板等领域用途被视为一种新工业材料和商品新技术，工业革命的新业态与新形态是贵金属价格高涨特殊因素，也是通胀环境新要素与新构造创新形式。
另一方面通胀要素新形式的竞争性对标将是一举两得有利于美元化。 相比较世界经济增长处于新周期，多边机构纷纷上调世界经济增长力的新动能是主要驱动力，新材料将是美元化对标性操作与布局新阶段。因此，市场关于美联储降息预期是一种情绪化推进美元贬值之计，实际上美国通胀依然高于美联储基本参数，未来潜在通胀局面不仅没有降低，反而通胀更高涨将面临新态势。美联储加息的更高利率将与通胀高涨相对接，美联储规划长期性是目前通胀定性与定力基础。未来美国通胀高水平将是常态，毕竟美国经济已经步入新经济周期，美国通胀水涨船高符合经济逻辑与现实基础，尤其适宜美元货币地位高屋建瓴设计格局重新架构新水平。目前全球产业创新汹涌而起，新技术刺激的新材料成为新兴市场国家时髦与产能新趋势，进而贵金属价格上涨既可以推动通胀循环逻辑与刺激，更可以成为制衡与压制竞争力的新聚焦。毕竟贵金属价格上涨既可带动传统工业商品价格同步高涨，更可以刺激现实通胀上涨局面，尤其对标贵金属技术需求的竞争力成本则是美国遏制包括我国在内新兴市场的一举两得之意。在美国内在经济金融构造发生与传统不一样的时代，美国全球化美元构造与布局也发生与往不同的逻辑与形态，美元化也面临重新布局与格局新意与创意，或许贵金属高涨将是新通胀特色的一种新业态与新组合之选。新经济之下的新技术将是这种通胀条件的新元素，未来也是美元化全球化格局的新支撑与新动力，更何况美元定价与报价机制和系统也需要与时俱进创新，未来美元维护传统地位与打造新势力范围并举，这将是美联储这轮紧缩货币政策超常规和非寻常之作。
此轮贵金属上涨非同寻常，期间美元贬值急切、美联储加息继续以及通胀参数加强，这些都是贵金属潜在翻番组合上涨关注侧重，也是全球通胀，尤其美欧通胀反涨无法回避的潜在压力与推动。预计美联储加息不变，美元贬值寻机或是贵金属上涨逻辑与循环角度，美国新经济渗入新元素的通胀特性是美国经济新战略、美联储政策新组合和美元化新创意。
全球最大公募基金:美联储大举收紧货币政策看好中国股票
2022年，在疫情与地缘政治等影响以及持续通胀的双重作用下，全球市场面临着经济衰退的严峻考验。近日，全球最大公募基金之一先锋领航对2022年全球经济及市场展望做了年中回望与前瞻。
先锋领航于1975年在美国成立，1976年开创了指数投资的先河，为美国的个人投资者推出了首只指数基金。截至2022年6月30日，先锋领航全球资产管理规模达7.1万亿美元(折合人民币约48.4万亿)，为3000多万名投资者提供411只低投资成本、高质量的基金产品以及资产管理服务。
衰退只是时间问题，美联储仍将大举收紧货币政策
先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家王黔指出，“高通胀率、高利率和金融条件的急剧收紧以及信心的不足和经济基本面的削弱，可能会形成一个恶性循环。到目前为止，强劲的就业和薪资增长也在挤压企业的利润，并使企业在今后的支出和招聘方面更为谨慎。目前来看，我们预计今年全球下半年经济增速将低于趋势水平，未来24个月内出现经济衰退的可能性加大。”
从全球主要市场来看，美国的经济增长将从年初的3.5%下调至1.5%;欧元区的经济增长约在2%与3%之间，而英国的经济增长将放缓至3.5%至4%。继年初前的劳动力短缺和供应链限制推高通胀之后，俄乌冲突等因素也加剧了这一问题，并导致各国央行采取更快的加息速度和幅度。
先锋领航认为，尽管各国央行均希望能够实现软着陆，但是实际情况已经陷入滞胀状态，衰退只是时间问题。先锋领航认为今年经济衰退的可能性为25%，而明年则为40%。先锋领航预计即使面临经济衰退的可能，美联储仍将大举收紧货币政策以抑制通胀。
预测中国股票10年期年化回报为6.9%至8.9%，远高于全球水平
对于中国投资者是否应该配置海外资产这一问题，先锋领航量化股权团队另类投资与多资产策略主管徐飞表示：“虽然中国股票的10年期年化回报明显高于除中国外的全球股市，但是由于长期市场预测的不确定性，所以构建多样化投资组合的同时，中国投资者依然可以关注全球资产，以对预期回报和不确定性进行平衡。”
此外，先锋领航对全球市场资产回报发布了展望，预测在股票和债券市场均陷入低迷的情况下，未来的预期回报率仍低于历史平均水平。尽管如此，先锋领航对于中国股票的10年期年化回报预测为6.9%至8.9%，远高于全球股票(未对冲)的4.4%至6.4%。
以下是部分问答实录：
问题1:美联储会不惜一切代价控制通胀吗?
王黔：美联储是肩负双重重任，既要稳定物价又要确保充分就业，事实上我们的研究也显示美联储在制定政策的过程中也会考虑其他因素，包括金融稳定的风险，资本市场的表现，还有海外经济形势。但是在不同的时期，这些因素的优先级别会有所不同。目前我们看到通胀的确是一个首要的考虑因素，而且鉴于通胀预期受到整体通胀的影响，我们看到美联储不但是关注核心通胀，也更加关注整体通胀和油价的走势。鉴于目前通胀更具有顽固性和持久性，如果我们不把希望寄托在好运气上面的话，那可能经济衰退是唯一能够帮助美联储控制通胀的途径，这也就是美联储可能需要付出的代价。
我们也知道美联储还是希望实现“软着陆”的，目前利率已经到了中性水平，也就是利率在2.5%水平左右的时候，货币政策既不松也不紧，接下来加息步伐会取决于经济数据，尤其是失业率、工资增长和通胀数据，如果未来失业率上升，工资增速下降，通胀见顶，加息的步伐可能会放缓，我们看未来几次加息可能是50、50、25、25这样一个节奏，但是如果通胀继续攀升，说实话不排除美联储继续加息75个基点甚至100个基点。
问题2:中国资产对海外投资者的吸引力主要在哪里?中国投资者是否有必要配置海外资产?
徐飞：从我们的角度来讲，尽管部分全球投资者担心近期的一些不利因素会对中国资产投资产生负面影响，我们认为中国股票和债券在全球资产配置中的战略地位仍然没有动摇。中国作为全球第二大经济体，它的股票规模也是全球第二，它的流动性也是全球第二。实话说，中国市场已经大到无法忽视的程度，它在全球指数过程中代表日益显著，经济部分不利因素已经转为更具有吸引力的估值。尽管近年来中国市场与全球股市的相关性有所增加，但从经济周期的角度来讲，中国可能是唯一一个仍处于经济宽松的大型经济体，而其他大多数发达经济体已经开始收缩金融条件。
我们认为中国和发达经济体的周期政策这种差异性，为全球投资者提供宝贵潜在的多元化的机会。大多数发达国家银行政策趋紧是较为集中的，持有发达市场股票和债券的投资组合经历了大幅下跌，这是讲上半年。投资中国市场这个环节能够给全球投资组合带来更好的分散性。
中国市场资产回报率高于海外市场，在这种情况下中国投资者还有必要投资海外资产吗?这些长期的市场预测本质就存在很大不确定性，正因为这些不确定性也突出了构建投资组合的必要性。投资组合构建就是为了平衡预期回报不确定性和那些盈利投资的机会。可以让投资者享受投资中唯一的免费午餐，就是分散化的好处。
总而言之，中国股市的预期回报率更高，我们认为中国的投资者可以考虑在投资组合中提高相应的权重配置，尤其是国内投资者不存在汇率波动的影响，而对全球的广泛的多元化效率配置而言，我们认为全球资产仍然值得我们关注。
问题3:从目前情况来看全年CPI上涨维持在3%的目标是否有可能实现?
王黔：CPI下半年在中国是呈现温和上涨的态势，年底个别单月指数的确是有可能达到3%，但是从全年来看CPI应该是能够保持在2.5%以下，下半年CPI上涨主要原因还是结构性的，主要是食品价格上涨，尤其是猪肉价格上涨，当然疫情得到控制之后国内消费会逐渐复苏，服务和消费品的价格也会有所反弹，这个在我们看来也是比较温和的。
总体来看，我们并不是非常担忧通胀的压力，核心通胀压力仍然比较温和，因此对货币政策的掣肘是有限的，相反我们认为目前，制约货币政策宽松的因素更多还是来自于对金融稳定风险的考虑，我们也不希望大水漫灌，以及也来自于海外货币政策紧缩这么一个掣肘。
问题4:面对全球市场波动，投资者应该采取怎样的资产配置和投资策略?针对美股市场股债双杀的情况，如何看待投资者涌向流动性另类基金?
徐飞：首先我需要强调的是投资者无须受市场短期波动左右，我想请大家记住，与投资者风险承受能力一致，严谨有效的战略投资配置模型，本身就应该纳入过去类似甚至下跌更大的历史数据。将多元化资源配置坚持到底这是我们先锋领航这边经常说的一句话“坚持到底”，应该是大多数投资者默认选择。而不确定性的升高确实要求我们对风险管理以及投资组合更广泛的多元化配置给予更多关注。我们相信对很多投资者来说以不变应万变是很好的策略。
2022年上半年美国股市跌破20%，债券跌破10%，尽管这种股债双双低迷让很多投资者感到不安但也有好的一面，较低市场估值意味着未来更高的预期回报。对长期投资者尤其是对资产积累阶段投资者来讲，以当今较低价格购买债券和资产也不是一件坏事，话虽如此这种罕见的股债双跌将促使投资者在非传统投资领域和策略中寻求避险，这是非常正常一种行为。我们可以分享一些对于流动性另类配置的观点，首先就是要考虑到流动性另类基金，第一个问题需要明确的是想通过这个解决什么问题?你想要绝对回报、投资多样化、或尾部风险降低这些问题，目的不一样你需要选择基金就不一样。对于我们部门来讲，我们需要解决的问题是，我们认为发达市场的固定收益率太低了，削弱了自身预期回报限制了吸收增长冲击的能力，尤其是如果通胀水平较高的情况下。基于这个目标我们减持了发达市场债券，增持了流动性另类投资，就希望这些投资能带来合理的回报，而且在我们的研究中发现这些投资与股票和债券的相关性非常低。
问题5:全球经济和市场前景都比较低迷，有没有什么好消息能够给大家带来一点希望?
王黔：我想大家还是要看到希望所在，希望是什么?就是我们其实认为不仅仅是由于上半年资产价格下跌导致资产回报上升，但是长期来看我们也仍然能看到资产回报上升的动力，回望过去资产类别预期回报率偏低的一个关键原因是非常低的中性利率。
中性利率是指符合充分就业、趋势增长和价格稳定的利率水平，较低的中性利率就意味着市场中间无风险利率很低，它也就拉低了所有风险资产预期收益。包括在美国由于不利的人口结构和较低的生产率，中性利率从全球金融危机之前2%下降到，从实际来说是，实际利率是从金融危机之前2%下降到现在0.5%，这个趋势在全球各地都是普遍如此，在我们看来未来中性利率是有希望提高的，像我们现在很多人在抱怨劳动力紧张，工资的高增长，尤其是公司在抱怨，但是这样的高压力经济可以吸引更多人进入劳动力市场，同时也迫使企业进行更多的投资，这都会导致资本深化和生产率的提高。还有包括现在各国如火如荼在进行绿色投资，这都有助于提高资本价格，降低过剩储蓄，从而最终提高经济和市场中间的利率水平。
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治理通货膨胀的对策？
通货膨胀的治理（论述）(一) 紧缩性宏观经济政策由于通货膨胀的一个直接原因在于总需求大于总供给，因此当经济运行中出现较大的通货膨胀压力时，政府往往采取紧缩性的财政政策和货币政策以抑制过旺的总需求。 1.紧缩性货币政策紧缩性货币政策是指中央银行通过减少货币发行来降低流通中的货币量来抑制通货膨胀。 运用货币政策来抑制通货膨胀主要通过两条途径来实现：一是降低货币供应量的增长率。 二是提高利率。 2.紧缩性财政政策紧缩性财政政策主要是通过削减政府支出和增加财政收入来抑制通货膨胀。 运用财政政策来治理通货膨胀主要是通过以下几种方式：一是增加税收，使企业和个人的利润和收入减少，从而使其投资和消费支出减少；二是削减政府的财政支出，以消除财政赤字、平衡预算，从而消除通货膨胀的隐患；三是减少政府转移支付，减少社会福利开支，从而起到抑制个人收入增加的作用。 (二)收入政策收入政策的理论基础是成本推进型的通货膨胀。 收入政策指通过限制提高工资和获取垄断利润，控制一般物价的上涨幅度。 这种抑制性的收入政策主要有以下几种形式：(1)工资、价格管制。 即由政府颁布法令，强行规定工资、物价的上涨幅度，甚至暂时冻结工资和物价。 工资、价格管制通常采用道义劝告和指导、冻结工资等手段进行。 (2)利润管制。 利润管制是指政府强行限制大企业或垄断性行业的利润，从而抑制通货膨胀。 （三）收入指数化政策（减轻通胀的分配效应）收入指数化政策又称指数联动政策，指对货币性契约订立物价指数条款，让工资、利息、证券收益以及其他收益部分地或全部地与物价指数相联系，使各种收入随物价指数的升降而升降。 我国治理通货膨胀的综合性措施（论述）一、货币政策手段2006～2007 年央行频繁运用存款准备金率、贴现率、公开市场操作三大货币政策工具治理通胀。 1.提高存款准备金率。 央行先后提高准备金率15 次，仅2007年就达到10 次，存款准备金率从年初的9%提高到年底的14.5%。 2008 年上半年又先后5 次调高存款准备金率，6 月份上调至17.5%。 2.上调人民币存贷款基准利率。 从2006 年4月28 日到2007 年12 月8 日8 次上调存贷款基准利率，仅2007 年一年就先后9 次上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率从2007 年初的2.52%上调至4.14%，累计上调1.62 个百分点；一年期的贷款基准利率从年初的6.12%上调至年末的7.47%，累计上调1.35 个百分点。 3.发行中央银行票据。 自2003 年4 月启动发行央行票据以来，发行量就逐年扩大。 2005～2007 年每年累计发行央行票据数额分别为2.79 万亿元、3.65 万亿元、4.07 万亿元。 4.运用窗口指导等间接调控手段。 央行还运用窗口指导等间接调控手段，调节货币供求，稳定物价上涨。 央行频繁的加息行为反映了其紧缩性的货币政策取向。 5.结果遗憾的是央行采取的以调高存款准备金率和利率为代表的紧缩性货币政策，并没有明显降低货币供给量的增长速度。 数据显示，2007 年5 月至2008 年8 月，广义货币量M2增速仍然高位运行。 我国延续多年的“高通胀，高增长”的局面没有得到改变。 6.调整不到位的原因：主要还是对这次通货膨胀的成因没有看清。 此次通货膨胀并不是简单的成本推动型或需求拉上型，而是各方面原因综合作用的结果，既有成本推动的作用，也有结构性特征，而且还有国际输入型通货膨胀的新特点。 使用单一的“数量型”政策工具难以解决各目标，同时证明了主要用于调控短期需求的货币政策工具对综合型通货膨胀的治理效果不佳。 二、汇率政策手段1.国际热钱流入的原因：当前，人民币升值预期是导致国际热钱流入的重要原因。 这些热钱的进入，一方面带来了更多的投资可利用资金；另一方面也加大了投机的可能性，带来了更大不确定性。 当务之急就是要改革我国的汇率制度。 2.改变以往盯住美元的单一汇率形成机制，建立更加多元化的汇率形成机制。 在此次经济危机中，美国采取的低利率政策使得美元货币供应量不断增长，美元贬值，我国庞大的以美元标价的外汇储备资产大幅缩水。 因此，我国应改变以往盯住美元的单一汇率形成机制，建立更加多元化的汇率形成机制，例如人民币对欧元的汇率机制。 3.“小幅快跑”可以尝试。 有关学者提出人民币汇率改革进度必须在稳步上升的前提下，加快升值节奏，人民币升值既要改变一开始的“小幅慢走”，又不能跑得太快，“小幅快跑”是可以尝试的新措施。 我国需要继续深化汇率管理体制。 在应对国际金融危机的形势下，我国政府也提出一些建设性的建议。 4.增加人民币汇率弹性。 这也是汇率政策改革的重要方面。 我国长期实行单一的汇率机制，在此次危机来临时显现出其不足。 因此，需要改变汇率一味的单一升值趋势，在特定情况下允许汇率在合理的区间上下波动，增加汇率的灵活性。 例如，当国际经济环境不佳时，我们可以采取适当贬值的手段。 5. “超主权货币”。 央行行长周小川提出的“超主权货币”的观点，他希望IMF 能进一步扩大发展中国家在世界货币体系中的地位和话语权。 三、财政政策手段1.财政政策在治理通货膨胀时发挥了积极作用。 2008 年各项经济数据显示中央采用的紧缩性货币政策手段成效有限，货币发行量仍高于经济需求的货币量，但另一方面财政政策却更加有效。 财政政策不仅可以调节需求，对供给方面也能产生影响，而且财政政策较少受到外部经济的影响，政策扭曲效果较小。 2.此次通货膨胀中农产品涨价是重要原因，这就需要政府提高价格管制能力，尤其要从根本上稳定农产品价格。 四个方面：（1）继续加大对农村的财政投入、生产补贴，加强农村基础设施建设；（2）通过关税手段严格控制工业用粮和粮食出口，保证国内的粮食供应稳定；（3）加快农业现代化进程，用科技手段不断改造传统农业，使之规模化、机械化，真正实现向现代化农业的转变；（4）改革农村金融服务体系，加大政府对农村金融的扶持和优惠力度，提高农民收入水平，逐步缩小城乡差距3.政府应加强对资本市场和房地产市场的监管，完善相关法律制度。 4.政府需要运用税收和转移支付手段，给予企业和居民各项财政补贴。 针对国际收支盈余增长过快的输入型通货膨胀，可以采取降低出口退税率，对国内稀缺的生产要素加征出口关税，减少出口。 进一步削减进口关税，给予企业进口补贴，扩大进口，使贸易不平衡问题得以缓解。 对于流进我国的热钱，可以采取征收托宾税的办法，防止资本市场膨胀带来的通货膨胀，稳定汇率和减少资本账户盈余。 针对成本和结构型通货膨胀，财政政策要适时扩大增值税转型试点范围，降低企业税率，同时对受到通货膨胀影响较大的企业，如粮油面、石油、电力等给予财政补贴，以减轻这些企业由于成本上升造成的通货膨胀压力。 5.通货膨胀还会对居民产生财富效应，尤其对低收入者的影响最大。 在治理通货膨胀的过程中，政府要把财政支出不断地向教育、医疗卫生、社会保障领域倾斜，向低收入人群倾斜，使财政收入的分配格局更加合理化。 这不仅有利于保障社会公平，而且有利于提高人民的生活水平和消费能力，扩大内需，保持经济有好又快发展。
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基本概念通货膨胀一般指因纸币发行量超过商品流通中的实际需要的货币量而引起的纸币贬值、物价上涨现象。 其实质是社会总需求大于社会总供给。 通货膨胀在现代经济学中意指整体物价水平上升。 一般性通货膨胀为货币之市值或购买力下降，而货币贬值为两经济体间之币值相对性降低。 前者用于形容全国性的币值，而后者用于形容国际市场上的附加价值。 两者之相关性为经济学上的争议之一。 纸币流通规律表明，纸币发行量不能超过它象征地代表的金银货币量，一旦超过了这个量，纸币就要贬值，物价就要上涨，从而出现通货膨胀。 通货膨胀只有在纸币流通的条件下才会出现，在金银货币流通的条件下不会出现此种现象。 因为金银货币本身具有价值，作为贮藏手段的职能，可以自发地调节流通中的货币量，使它同商品流通所需要的货币量相适应。 而在纸币流通的条件下，因为纸币本身不具有价值，它只是代表金银货币的符号，不能作为贮藏手段，因此，纸币的发行量如果超过了商品流通所需要的数量，就会贬值。 例如：商品流通中所需要的金银货币量不变，而纸币发行量超过了金银货币量的一倍，单位纸币就只能代表单位金银货币价值量的1/2，在这种情况下，如果用纸币来计量物价，物价就上涨了一倍，这就是通常所说的货币贬值。 此时，流通中的纸币量比流通中所需要的金银货币量增加了一倍，这就是通货膨胀。 在宏观经济学中，通货膨胀主要是指价格和工资的普遍上涨。 通货膨胀之反义为通货紧缩。 无通货膨胀或极低度通货膨胀称之为稳定性物价。 （在若干场合中，通货膨胀一词意为提高货币供给，此举有时会造成物价上涨。 若干（奥地利学派）学者依旧使用通货膨胀一词形容此种情况，而非物价上涨本身。 因之，若干观察家将美国1920年代的情况称之为“通货膨胀”，即使当时的物价完全没有上涨。 以下所述，除非特别指明，否则“通货膨胀”一词意指一般性的物价上涨。 ）通货膨胀，是指经济运行中出现的全面、持续上涨的物价上涨的现象。 纸币发行量超过流通中实际需要的货币量，是导致通货膨胀的主要原因之一。 各种解释不同学派对通货膨胀的起因有不同的学说。 1.【货币主义的解释】对于通货膨胀最广为人知也最直接的理论是：通货膨胀导因于货币供给率高于经济规模增长。 此说主张以比较GDP平减指数与货币供给增长来作测量，并由中央银行设定利率来维持货币数量。 此观点不同于下述之奥地利学派者在于其着重于货币之数量而非实质。 在货币主义架构下，货币的聚集是重点所在。 货币数量理论，简单的说，就是经济体所耗货币总量取决于现存货币总量。 下列公式创自此说：p 为一般消费品物价水平，dc为消费品总需求量，而sc消费品总供给量。 公式背后的观念是：在消费品总供应量对消费品总需求量相对下降，或消费品总需求量对消费品总供应量相对上升时，一般消费品物价会随之提高。 基于总开销主要基于现存货币总量的观点，经济学者们以货币总量计算消费品总需求量。 于是乎，他们断定总开销与消费品总需求量随著货币总量提高。 于是相信货币数量理论的学者们同样也相信物价上涨的唯一原因就是经济成长（表示消费品总供给量正提高），以及央行因之以货币政策提高现存货币总量。 以此观点来说，通货膨胀的最根本原因是货币供给量多于需求量，于是“通货膨胀是一定会到处发生的货币现象”，弗里德曼如是说。 意指通货膨胀的控制有赖于货币上与财政上的限制。 政府不可令借支过于容易，其自身亦不可超额贷款。 此观点着重于中央政府预算赤字与利率，以及经济生产力，也就是由生产成本（总供应）所推动的通货膨胀( cost - pull inflation )。 2.【新凯恩斯主义的解释】（neo-keynesian） 依新凯恩斯主义，通货膨胀有三种主要的形式，为robert j. gordon所说的“三角模型”的一部分：·需求拉动通胀 ——通货膨胀发生于因GDP所产生的高需求与低失业，又称菲利普斯曲线型通货膨胀。 ·成本推动通胀 ——今称“供给震荡型通货膨胀”（supply shock inflation），发生于油价突然提高时。 ·固有型通货膨胀（built-in inflation）—— 因合理预期所引起，通常与物价／薪资螺旋（price/wage spiral）有关。 工人希望持续提高薪资，其费用传递至产品成本与价格，形成恶性循环。 固有型通货膨胀反应已发生的事件，被视为残留型通货膨胀，又称“惯性通货膨胀”，甚至是“结构性通货膨胀”。 这三型的通货膨胀可随时合并解释现行的通货膨胀率。 然而，大多时前两种型态的通货膨胀（及其实际的通货膨胀率）会影响固有型通货膨胀的大小：持续性的高（或低）通货膨胀带动提高（或降低）固有型通货膨胀。 三角模型中有两项基本元素：沿著菲利普斯曲线移动，如低失业率刺激升高通货膨胀；以及转移其曲线，如通货膨胀升高或降低对失业率的影响。 3.【菲利普斯曲线通货膨胀说】（phillips curve）（或称需求面）：需求带动理论主要集中于货币供给：通货膨胀可由流通中的货币数量与经济供应力（其潜在输出）相关。 这点在政府（可能于对外战争或内战期间）印行超额的货币引起金融危机时特别鲜明，有时会导致恶性通货膨胀使得物价飞涨（或达每月上涨一倍的程度）。 货币供给在程度温和的通货膨胀中也扮演主要角色，但其重要性有争议。 货币主义经济学家相信其具强力连结；相反地，凯恩斯主义经济学者强调总体需求在其中的角色，而货币供给仅只是总体需求的决定性因素。 凯恩斯主义解释法的基本观念为通货膨胀与失业率之间的关系，称之为菲利普斯曲线模型。 此模型在物价稳定度与失业率之间权衡（trade off）；故为将失业率降至最低，可允许一定程度的通货膨胀。 菲利普斯曲线模型极佳的描述出美国在1960年代的经历，但不足以诠释其于1970年所遭遇到的通货膨胀升高与经济停滞结合。 现今菲利普斯曲线用以关联薪资总额增长与一般性通货膨胀的关系而非失业率与通货膨胀率。 ·菲利普斯曲线之位移因为供给震荡与通货膨胀已成为经济活动的固定因素，当代整体经济使用‘位移’过的菲利普斯曲线（以及物价稳定度与失业率之间的取舍平衡）来描述通货膨胀。 供给震荡意指1970年的油价震荡，而固有型的通货膨胀意指物价/薪资循环与通货膨胀预期，表示在正常经济情况下容忍通货膨胀。 因此，菲利普斯曲线仅代表三角模式中的需求拉动通胀。 另一个凯恩斯主义的观点为潜在产出(有时称为国内生产总值)——也就是达到最高生产力的状况下经济体之gdp水准——为习惯性且固有的限制。 此种输出标准对应于nairu——固有失业率、自然失业率或全职性的失业率。 在如此架构下，固有型通货膨胀率为内因性地取决于经济体内的劳动量：GDP超出其潜在水准(且失业率低于nairu)时。 该理论指出，在其他条件相等时，通货膨胀随著供应者提高价格而加剧，且固有型通货膨胀会更恶化。 进一步将导致菲利普斯曲线朝著高通胀与高失业摆向滞胀。 这种“加速型通货膨胀”曾见于1960年代的美国，当时越战的开销（由小额加税抵消）在数年间将失业率压低在百分之四以下。 GDP低于其潜在水准(且失业率高于nairu)，而其他条件相等时，通货膨胀随著供应者企图降价，让市场消化超额数量，并低估固有型通货膨胀而减低；即阻止通货膨胀。 将导致菲利普斯曲线朝著低通胀与低失业摆向期望的方向。 阻止通货膨胀曾见于1980年代的美国，当时美联储主席保罗•沃尔克的抗通胀措施带来数年的高失业率，其中两年曾高达百分之十。 gdp相等于其潜在水准(且失业率也等于nairu)时，只要没有供给震荡，通货膨胀率即不变。 长期说来，大多数的新凯恩斯总体经济学者视菲利普斯曲线为垂直。 也就是说，若通货膨胀率高到可以压过失业率的情况下，失业率为其前提，且等相于nairu。 然而，以该理论作为政策制订的标的存在缺陷。 潜在产出（以及nairu）的数量通常为未知，且会随时间改变。 另外，通货膨胀率的发生并不对称，上升的速度较下降为快；更糟的是还趋向随政策而变。 例如说，在撒切尔首相主政时期，失业者发觉自己处于结构性失业，也就是无法在不列颠经济体内找到适才适所的就业机会，当时英国的高失业率可能提高了nairu（且潜力降低）。 在一经济体避免跨越高通货膨胀的门坎时，结构性失业率的提高暗示着只有小量的人力可在nairu中找到就业机会。 若假定nairu与潜在产出两者皆具独特性且迅速达成，则绝大多数的非凯恩斯主义的通货膨胀理论可理解为包含于新凯恩斯主义的观点中。 当供给面固定时，通货膨胀取决于总体需求（aggregate demand）。 固定供给面也暗示著公私机构的开销定然相互冲突。 故政府的赤字开支会对私营机构产生排挤效果，而对就业水准并无影响。 也就是说，资金供给与金融政策为唯一可影响通货膨胀者。 4.【供给面学说】供给面经济学说假定通货膨胀一定由资金供给过剩与资金需求不足所引起。 对这两个因素而言，资金数量纯粹只是标的物。 于是，欧洲于中世纪的黑死病流行期间所发生的通货膨胀，可视为因资金需求降低所引起；而1970年代的通货膨胀可归因于美国脱离布雷顿森林体系所订定的金本位后所产生的资金供给过剩。 供给学派假定，资金供给与需求同时提高时，不会导致通货膨胀。 供给面经济学说所阐述的一个要素，称美国1980年代由低税负所引领的经济扩张为结束高通货膨胀的手段。 其论点在经济扩张提高对基本资金的需求，且此种作法抵销通货膨胀的影响。 经济扩张可视为经常性的带来对资金的高需求，且其他条件等同于提高资金数量。 在国际货币市场中，此种政策无可置辩。 供给面经济学说主张，经济扩张不仅提高国内对资金的评价，也会提高国际上的评价。 表现因素稳定的小幅度通货膨胀的其中一个影响是难以重新谈判降价，特别是对薪资与合约而言更是如此。 所以物价若缓步上涨，则相关的价格便较易于调整。 有多种物价会“滞留降价”，但悄悄上涨。 所以零通货膨胀（物价维持平准）的效应会以降低价格、盈利、与雇员数的方式影响到其他方面。 所以，若干公司的执行部门视温和的通货膨胀为“润滑商业巨轮”。 追求完完全全的价格稳定会带来极具毁灭性的通货紧缩（物价持续降低），将导致破产与经济衰退（甚至经济萧条）。 金融体系视通货膨胀之“潜在风险”为高于储蓄累积财富的基本投资诱因。 换句话说，通货膨胀就是市场对金钱的时间价值之措辞。 也就是说，因为今天的一元较明年的一元更具价值，所以未来的资本价值在经济学上有所扣减。 此种观点视通货膨胀为对未来资本价值的不确定性。 对低阶层者而言，通货膨胀通常会提高由经济活动之前的贴现所产生的负面影响。 通货膨胀通常导因于政府提高货币供给政策。 政府对通货膨胀的所能进行的影响是对停滞的资金课税。 通货膨胀升高时，政府提高对停滞的资金的税负以刺激消费与借支，于提高了资金的流动速度，又增强了通货膨胀，形成恶性循环。 在极端的情形下会形成恶性通货膨胀（hyperinflation）国际贸易：若国内通货膨胀率较低，遭削减的贸易余额会破坏固定汇率。 鞋底成本：因为现金的价值在通货膨胀时会萎缩，在通货膨胀时期人们因此会倾向持有较少的现金。 此词表示真实的成本会更经常流向银行。 （鞋底成本一词是句玩笑话，意指因走到银行而磨损鞋底所产生的成本。 ）菜单成本：商号须更勤于改变产品价格。 此词表示餐厅用于改印菜单所需的成本。 恶性通货膨胀：若通货膨胀升高的程度失去控制，会干扰到正常的经济活动，损害供给能力。 在一经济体中，会有若干部门编入通货膨胀指数，而若干部门没有，通货膨胀行为会自未编入的部门向编入的部门重新分配。 在影响幅度小时，这属于一种政策性的选择，不对储蓄而对变现优先权与手头资金课税。 若影响超出一定幅度时，则其效应歪曲，成为个人“对通货膨胀的投资”，也就是鼓励对通货膨胀的预期心理。 因为以上打击通货膨胀的理由都高于打击其预期行为与打击持有大量资金所需的小幅影响，大部分的中央银行顾及物价稳定性，都以可见但极低的通货膨胀为目标。 影响因素在有通货膨胀的情况下，必将对社会经济生活产生影响。 如果社会的通货膨胀率是稳定的，人们可以完全预期，那么通货膨胀率对社会经济生活的影响很小。 因为在这种可预期的通货膨胀之下，各种名义变量（如名义工资、名义利息率等）都可以根据通货膨胀率进行调整，从而使实际变量（如实际工资、实际利息率等）不变。 这时通货膨胀对社会经济生活的的唯一影响，是人们将减少他们所持有的现金量。 但是，在通货膨胀率不能完全预期的情况下，通货膨胀将会影响社会收入分配及经济活动。 因为这时人们无法准确地根据通货膨胀率来调整各种名义变量，以及他们应采取的经济行为。 （一）在债务人与债权人之间，通货膨胀将有利于债务人而不利于债权人在通常情况下，借贷的债务契约都是根据签约时的通货膨胀率来确定名义利息率，所以当发生了未预期的通货膨胀之后，债务契约无法更改，从而就使实际利息率下降，债务人受益，而债权人受损。 其结果是对贷款，特别是长期贷款带来不利的影响，使债权人不愿意发放贷款。 贷款的减少会影响投资，最后使投资减少。 （二）在雇主与工人之间，通货膨胀将有利于雇主而不利于工人这是因为，在不可预期的通货膨胀之下，工资增长率不能迅速地根据通货膨胀率来调整，从而即使在名义工资不变或略有增长的情况下，使实际工资下降。 实际工资下降会使利润增加。 利润的增加有利于刺激投资，这正是一些经济学家主张以温和的通货膨胀来刺激经济发展的理由。 （三）在政府与公众之间，通货膨胀将有利于政府而不利于公众由于在不可预期的通货膨胀之下，名义工资总会有所增加(尽管并不一定能保持原有的实际工资水平)，随着名义工资的提高，达到纳税起征点的人增加了，有许多人进入了更高的纳税等级，这样就使得政府的税收增加。 但公众纳税数额增加，实际收入却减少了。 政府由这种通货膨胀中所得到的税收称为“通货膨胀税”。 一些经济学家认为，这实际上是政府对公众的掠夺。 这种通货膨胀税的存在，既不利于储蓄的增加，也影响了私人与企业投资的积极性。 改革开放以来，我国经历了三次比较严重的通货膨胀，分别发生在1980年，1988年和1994年。 测量因素通货膨胀之测量由观察一经济体中之大量的劳务所得或物品价格之改变而得，通常是基于由政府所收集的资料，而工会与商业杂志也做过这样的调查。 物价与劳务所得两者共同组成物价指数，为整组物品的平均物价水准之测量基准。 通货膨胀率为该项指数的上升幅度。 物价水准量测整体物价，而通货膨胀是指整体物价的上扬幅度。 对通货膨胀没有单独性的确实量测法，因通货膨胀值取决于物价指数中各特定物品之价格比重，以及受测经济区域的范围。 通用的量测法包括：生活指数CLI（cost of living index）为个人生活所需费用的理论增幅，以消费者物价指数（consumer price indexes）概估之。 经济学家对特定的CPI值应估计为高于或低于cli值有不同的看法。 这是因为CPI值公认具“偏向性”（bias）。 CLI可用“购买力平”（ppp, purchasing power parity）来调整以反应区域性商品与世界物价的广泛差距。 消费者物价指数（CPI）（consumer price index）测量由‘典型消费者’所购物品之价格。 在许多工业国家中，该指数的年度性变化百分比为最通用的通货膨胀曲线报告。 该项测量值通常用于薪资报酬谈判中，因为雇员希望薪资（名目）能相等或高于CPI。 有时劳资合约中会包含按生活指数调整条款（cost of living escalators），表示名目薪资会随CPI的升高自动调整，其调整之时机通常于通货膨胀发生之后，幅度较实际通货膨胀率为低。 生产者物价指数（PPI）（Producer Price Indexes）测量生产者收购物料的价格，与CPI于物价津贴、盈利、与税负上有所不同，导致生产者之所得与消费者之付出产生差距。 PPI反应于CPI升高而上升，具有典型的延迟。 虽说其具多样化的组合，一般相信这种延迟的特性使得根据今日的PPI通货膨胀粗估（rough-and-ready）明日的CPI通货膨胀成为可能；各种的论述与内容有极重要的不同。 批发物价指数（wholesale price index）测量选择性货品之批发价格变化（特别是销售税），与PPI极为类似。 商品价格指数（commodity price index）测量选择性商品售价之变化。 若使用金本位制，则其所选择的商品为黄金。 美国使用复本位制，其指数包含黄金与白银两者。 GDP平减指数（GDP deflator）为基于国内生产总值的计算：名目GDP 与经通货膨胀修正后的GDP （即不变价格（constant-price）GDP 或实质GDP ）两者间所使用的金钱之比例（参见实质与名目经济）。 这是对价格水准最宏观测量。 本指数也用来计算GDP 的组成部分，如个人消费开支。 美国联邦储备改用核心个人消费平减指数（personal consumption deflator）及其他平减指数作为制订“反通胀政策”的参考。 个人消费支出价格指数（pcepi）（personal consumption expenditures price index）。 2000年2月17日，在半年一度的国会金融政策报告（亦即humphrey-hawkins报告）中，联邦公开市场委员会fomc（federal open market committee）声称将主要的通货膨胀测量法自cpi改为连锁式个人消费开支价格指数。 因为每一种测量法都基于他种测量法，并以固定模式结合在一起，经济学家经常争议在各测量法及通货膨胀模式中是否有‘偏差’存在。 例如，boskin委员会于1995年找出美国劳工部统计局（bls）所计算出的CPI具有偏差。 在对其偏差进行定量分析后，他们认为当年度的通货膨胀遭过分夸大。 因“快乐论”（hedonic ）所带来的科技创新增加与以平价品取代昂贵的商品，两者都会降低CPI-U的升高率。 另一个例子是在1980年代早期，无人居住的出租单位并不计入CPI-U与CPI-W的租金收入部分；在加计此部分后，通货膨胀率实际上是极度的受低估，于是在1982年的CPI计算中加入了这项改变。 现存的争论为应否计入关于快乐论的调整部分，包含人们会在高物价的地区不可企及时搬迁到较便宜的地区。 也有人认为指数中的购屋部分极度低估了日常生活费用对房价的冲击，亦极度低估了医疗费用在退休者的日常费用中的重要性。 相反概念·通货紧缩1、区别⑴含义和本质不同： 通货膨胀是指纸币的发行量超过流通中所需要的数量，从而引起纸币贬值、物价上涨的经济现象。 其实质是社会总需求大于社会总供给。 通货紧缩是与通货膨胀相反的一种经济现象，是指在经济相对萎缩时期，物价总水平较长时间内持续下降，货币不断升值的经济现象。 其实质是社会总需求持续小于社会总供给。 ⑵表现不同： 通货膨胀最直接的表现是纸币贬值，物价上涨，购买力降低。 通货紧缩往往伴随着生产下降，市场萎缩，企业利润率降低，生产投资减少，以及失业增加、收入下降，经济增长乏力等现象。 主要表现为物价低迷，大多数商品和劳务价格下跌。 ⑶成因不同： 通货膨胀的成因主要是社会总需求大于社会总供给，货币的发行量超过了流通中实际需要的货币量。 通货紧缩的成因主要是社会总需求小于社会总供给，长期的产业结构不合理，形成买方市场及出口困难导致的。 ⑷危害性不同： 通货膨胀直接使纸币贬值，如果居民的收入没有变化，生活水平就会下降，造成社会经济生活秩序混乱，不利于经济的发展。 不过在一定时期内，适度的通货膨胀又可以刺激消费，扩大内需，推动经济发展。 通货紧缩导致物价下降，在一定程度上对居民生活有好处，但从长远看会严重影响投资者的信心和居民的消费心理，导致恶性的价格竞争，对经济的长远发展和人民的长远利益不利。 ⑸治理措施不同：治理通货膨胀最根本的措施是发展生产，增加有效供给，同时要采取控制货币供应量，实行适度从紧的货币政策和量入为出的财政政策等措施 。 治理通货紧缩要调整优化产业结构，综合运用投资、消费、出口等措施拉动经济增长，实行积极的财政政策、稳健的货币政策、正确的消费政策，坚持扩大内需的方针。 2、联系⑴二者都是由社会总需求与社会总供给不平衡造成的，亦即流通中实际需要的货币量与发行量不平衡造成的。 ⑵二者都会使价格信号失真，影响正常的经济生活和社会经济秩序，因此都必须采取有效地措施予以抑制。 表现形式·典型表现－－物价上涨一般地说， 通货膨胀必然引起物价上涨，但不能说凡是物价上涨都是通货膨胀。 影响物价上涨的因素是多方面的。 ①纸币的发行量必须以流通中所需要的数量为限度，如果纸币发行过多，引起纸币贬值，物价就会上涨。 ②商品价格与商品价值成正比，商品价值量增加，商品的价格就会上涨。 ③价格受供求关系影响，商品供不应求时，价格就会上涨。 ④政策性调整，理顺价格关系会引起上涨。 ⑤商品流通不畅，市场管理不善，乱收费、乱罚款，也会引起商品价格的上涨。 可见，只有在物价上涨是因纸币发行过多而引起的情况下，物价上涨才是通货膨胀。 痛苦指数（痛苦指数：Misery index）·痛苦指数的概念痛苦指数代表令人不快的经济状况，等于通货膨胀与失业率之总合。 其公式为：痛苦指数 = 通货膨胀百分比 + 失业率百分比，表示一般大众对相同升幅的通货膨胀率与失业率感受到相同程度的不愉快。 ·学者观点现代经济学家不同意以完全负面的“痛苦”一词来形容上述通货膨胀机转的负面冲击。 实际上，经济学家中有许多认为公众对温和通货膨胀的成见是来自其相互影响：群众只记得在高通货膨胀时期相关的经济困难状况。 以现代经济学家的观点来说，温和的通货膨胀是较不重要的经济问题，可由对抗滞胀[stagflation]（可能由货币主义[monetarist]所刺激）来作部分中止。 反通货膨胀国家中央银行，如美联储，可经由设定利率及其他货币政策来有力地影响通货膨胀率。 高利率（及资金需求成长迟缓）为央行反通胀的典型手法，以降低就业及生产来抑制物价上涨。 然而，不同国家的央行对控制通货膨胀有不同的观点。 例如说，有些央行密切注意对称性通货膨胀目标，而有些仅在通货膨胀率过高时加以控制。 欧洲中央银行因在面对高失业率时采行后者而受指责。 货币主义者着重经由金融政策以降低资金供给来提高利率。 凯恩斯主义者则着重于经由增税或降低政府开支等财政手段来普遍性的降低需求。 其对金融政策的解释部分来自罗伯特•索罗对日用品价格上涨所作的研究成果。 供给学派所主张的抵抗通货膨胀方法为：固定货币与黄金等固定参考物的兑换率，或降低浮动货币结构中的边际税率以鼓励形成资本。 所有这些政策可透过公开市场操作达成。 另一种方法为直接控制薪资与物价（参见工资议价，incomes policies）。 美国在1970年代早期，尼克松主政下，曾试验过这种方法。 其中一个主要的问题是，这些政策与刺激需求面同时实施。 故供给面的限制（控制手段、潜在产出）与需求增长产生冲突。 经济学家一般视物价控制为不良作法，因其助长短缺、降低生产品质，从而扭曲经济运行。 然而，若能避免因经济严重衰退导致成本升高，或在抵抗战时通货膨胀的情形下，这样的代价或许值得。 实际上，物价控制可能因抵抗通货膨胀而使经济衰退更具影响力（因降低需求而提高失业率），而经济衰退可在需求高涨时防止物价因控制产生歪曲。 相关书籍
