资金面概况：资金利率显著上行，进入“紧张”状态
本周资金面体感偏紧，也是6月以来首度进入“紧张状态”，我们观察到几个现象：
一是资金利率显著上行，隔夜和7天资金利率一度倒挂。具体而言， 本周DR001从周一的1.80%连续上行至周五的1.96%，R001从1.86%上行至2.03%，二者中枢均较前一周上行16bp。而3月除跨季当天以外，其余时间隔夜利率最高不超过2%。DR007从周一的1.87%上行至周五的1.95%，R007则从周一的1.87%上行至周五的2.04%，二者中枢分别较前一周上行9bp、10bp。 可以跨季的14天资金上行至2.1-2.2%左右，低于3月同期的2.2-2.3%，反映资金面压力虽然有所上升，但跨季资金仍不算太紧。 隔夜和7天资金利率一度倒挂，周四R001上行至1.95%、R007持稳于1.92%，短暂倒挂后在周五得以缓解。
二是在资金面偏紧的背景下，存单利率反而下行。一级市场方面， 本周存单大幅放量，发行量大幅升至9500亿元，净融资2742亿元，其中52%为9个月以上长期限存单，表明季末银行仍有发行存单补充负债以及稳定流动性指标的动力，不过发行成本在持续下降，以股份行1年期存单为例，其发行利率从周一的2.07%持续下行至周五的2.02%，表现出明显的“量升价跌”的特征。 二级市场方面， 在一级发行成本持续下行的背景下，1年存单到期收益率从周一的2.04%下行至周五的2.02%。存单利率和资金面的背离，背后反应的可能是中长期资金预期偏松和短期资金面扰动，即银行当前负债压力或整体可控，同时对未来资金预期相对乐观，提价发存单的迫切性并不高。
三是“银行紧而非银松”的特征再度显现。 本周银行资金供给显著下降，而货基净融出明显上升，银行体系日内净融出规模连续下降至2.4万亿元，日均净融出回落至略低于3.0万亿元，显著低于前一周的3.6万亿元，大行日均净融出从3.4万亿元降至2.9万亿元，除大行以外的其他银行（股份行等）融出持续下降，从上周日均净融出2185亿元降至1047亿元。与此同时，货基日内净融出规模持续上行，达到2.4万亿元，创下2020年8月以来新高。 表明当前非银资金仍然较为充足，流动性压力或淤积在资金传导链条中端（主要是中小行）。
本周资金面偏紧，主因是政府债发行、税期等财政因素。 政府债持续发行缴款带来的累积效应开始显现，5月政府存款增加5846亿元，6月以来政府债累计净缴款达到6653亿元，财政因素已经从市场吸收1.2万亿元。叠加本周进入税期，尽管6月并非缴税大月，但银行体系流动性处于较低水平，税期走款效应被放大，出现了短期资金缺口。
从央行应对此次资金面波动的行动来看， 周二和周三（纳税截止日）分别大额投放860亿元、2780亿元补充短期资金缺口，对应资金利率也在连续两天大额投放后企稳，不过周四和周五两天税期缴款，央行投放大幅缩量至200亿元、100亿元，资金压力陡然上升。由于非银本身资金充裕，影响相对较小，而处于资金传导链条中端的中小行一度向非银融入。央行投放缩量，叠加银行在存款流失的背景下负债端仍未完全修复，是本周资金面波动的主要原因。
下周面临跨季，资金面将如何演绎？核心可能还在于央行投放， 其他因素方面，下周政府债净缴款将缩量至469亿元，同时票据利率指向当前信贷投放偏慢，对资金面的扰动相对较小。从过去五年情况来看，跨季时DR007中枢抬升幅度在30-40bp。如果央行态度偏呵护，跨季资金面可能较为舒适。如果央行投放量较少，资金面可能出现短暂波动。不过非银资金仍较为充裕，波幅预计不及往年同期。
6月24-28日，资金面关注的因素：
第一， 24日（周一）开始可以拆借7天资金跨季，关注跨季资金利率变化；
第二， 全周逆回购到期3980亿元，到期量显著上升，关注央行投放跨季资金规模；
第三， 政府债净缴款468.8亿元，规模显著降低，对资金面扰动较小；
第四， 同业存单到期8348亿元，明显高于前一周的6761亿元，到期压力较大。
超储影响因素更新
根据2024年5月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算5月末超储率约1.1%，较4月末下降0.2pct。
6月17-21日， 央行净投放2650亿元，MLF投放1820亿元，到期2370亿元，国库现金定存到期700亿元，政府债净缴款2008.7亿元。
6月24-28日， 逆回购到期3980亿元，政府债净缴款469亿元。
公开市
场：央行公开市场净投放2650亿元
6月17-21日， 央行公开市场净投放2650亿元，其中逆回购投放3980亿元，到期80亿元。MLF投放1820亿元，到期2370亿元，国库现金定存到期700亿元。 截至6月21日，逆回购余额升至3980亿元。
6月24-28日， 央行逆回购到期3980亿元。
票据市场： 1M票据利率下行，大行净买入票据
票据利率多下行。 6月17-21日，各期限票据利率整体持续下行，周五小幅回升，周度环比来看，6月21日相对6月14日，1M票据利率下行5bp 至1.10%，3M下行5bp至1.10%，6M则维持在1.38%。 大行继续净买入票据。 6月17-21日，大行净买入票据75亿元，6月以来累计净买入119亿元，而去年6月累计净卖出996亿元。
当前票据利率下行趋势不变，同时大行也持续买票，或表明6月信贷投放仍然偏慢。
政府债 ：下周政府债净缴款469亿元
政府债净缴款规模大幅降至469亿元。 6月24-28日，政府债计划发行4024.5亿元，其中国债2900亿元，地方债1124.5亿元。 按缴款日计算， 6月24-28日，政府债净缴款为468.8亿元，低于前一周的2008.7亿元，缴款量较小，对资金面影响不大。
同业存 单：净融资2742亿元，1Y存单利率降至2.02%
同业存单净融资转正。 6月17-21日，同业存单发行9500亿元，净融资2742亿元。6月11-14日，同业存单发行6687亿元，净融资-625亿元。 募集率方面， 同业存单募集率升至94.8%，前一周为91.6%。
存单加权发行利率微幅上行，1Y期限占比上升，发行期限较前一周延长。 6月17-21日，同业存单加权发行利率1.99%，前一周为1.98%。存单加权发行期限7.2个月，高于前一周的6.5个月，其中，国有行、股份行上升，城商行、农商行下降。3 M存单占分类型银行存单总发行量比例 合计30.2%（相对前一周-3.2pct），是主要发行期限；1Y、9M分别占比28.4%、24.0%（相对前一周+10.0pct、+2.7pct）。
到期压力仍较大。 下周到期8348亿元，明显高于前一周的6761亿元。其后三周，同业存单分别到期966亿元、6384亿元和5712亿元。
1年期AAA存单收益率下降至2.02%。二级市场方面， 6月21日，1年期AAA同业存单收益率2.02%，较前一周五下行1bp。 一级市场方面， 1年期股份行存单利率收至2.02%，较6月14日下行4bp。从周内利率走势来看，存单发行利率从周一的2.07%持续下行，周五收至2.02%。
风险提示：
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：肖金川
联系人：龙海文
证券研究报告：《流动性跟踪：临近跨季，资金面紧张迎大考》
央行9月对金融机构开展中期借贷便利操作共2000亿元
2019年9月中期借贷便利开展情况
2019年9月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共2000亿元，期限1年，利率为3.30%。 期末中期借贷便利余额为亿元。
2019年9月常备借贷便利开展情况
为满足金融机构临时性流动性需求，2019年9月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共611亿元，其中7天29亿元，1个月582亿元。 常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。 期末常备借贷便利余额为600亿元。
2019年9月抵押补充贷款开展情况
2019年9月，人民银行对开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净增加抵押补充贷款246亿元，期末抵押补充贷款余额为亿元。
节前经历连续的跨季资金投放，国庆假期过后，今日有2500亿元逆回购到期，意味着月初流动性面临回笼因素。 但同时，10月中旬和下旬将有定向降准实施和四季度定向中期借贷便利(TMLF)即将落地，央行呵护资金面平稳可谓措施精准。
分析人士预计，鉴于月初流动性较为充裕，央行可能有序收回跨季资金，逆回购到期对资金面影响有限；考虑到10月是缴税大月，叠加地方专项债额度提前释放，央行在实施定向降准和TMLF的同时，下旬还可能开展逆回购进行“补水”。
到期资金或将小幅回笼
国庆节前夕，为对冲跨季因素影响，央行自9月19日起连续开展14天逆回购，有较大规模的资金量顺延至节后到期，确保了季末扰动平稳过渡。
“央行上月投放2100亿元资金维稳跨季资金面，月末财政投放也释放了大量资金，存款季末冲时点也使得银行备付金水平比较高，中小银行和非银机构头寸平盘压力并不大，季末资金面事实上是比较充裕的。 ”光大证券银行业首席分析师王一峰表示。
此次节后到期的主要是14天逆回购。 建设银行金融市场交易中心许尧表示，国庆长假前的逆回购主要是应对季末以及假期提现需求，一般节后就会消退。 所以节后逆回购应该会到期不续作或者减量，减量应该也会变为开展7天期限的。
“央行大概率不会大额投放资金进行对冲，因为季初资金面本来就会很松，央行不需要对冲，资金面也不会明显收紧。 ”江海证券资管部研究主管吉灵浩表示，跨季时点银行出于监管指标和预留头寸的考虑，资金融出意愿偏低。 跨季结束，月初流动性就会显著宽松。
定向工具对冲下旬扰动
进入四季度，从10月政策工具实施情况来看，10月15日将迎来定向降准的首次实施，定向下调存款准备金率0.5个百分点，释放流动性约为500亿元，同时每季度首月开展的TMLF按惯例将于第四周开展。
东方金诚首席宏观分析师王青预计，10月第四次TMLF操作规模将在3000亿元左右，加上定向降准释放资金500亿元，合计将带来3500亿元左右的中长期流动性注入。
王青说，9月地方专项债发行完毕，10月地方债发行缴款压力下降。 不过，10月是缴税大月，缴税规模或将达到1.5万亿元至1.6万亿元，明显高于9月水平。 估计24日税期高峰前后市场流动性将会收紧，届时央行有可能通过逆回购等方式“补水”。
“除了个别特殊的因素，银行间流动性稳定与否主要取决于央行态度。 ”许尧表示，目前的政策环境下，10月流动性整体上还将保持均衡状态，但10月历来是缴税的大月，所以下旬资金面短期会面临一定压力。
四季度操作总基调未变
对于货币政策委员会三季度例会的表述，王一峰表示，货币政策操作方面表述有两点变化：一是由二季度的“适时适度开展逆周期调节”调整为“加大逆周期调节力度”；二是在疏通货币政策传导机制方面，新增了“坚持运用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低”。
“货币政策稳健基调并未改变，四季度是传统资金面偏紧时点，2020年地方专项债部分额度有望在今年四季度提前释放，央行有望再度释放流动性对冲资金缺口，助力地方专项债发行。 ”王一峰预计，后续管控银行负债成本和增加金融有效供给将是疏通货币政策传导渠道的重要举措，MLF利率也存在下调空间。
王青认为，下一步央行的工作重点或将着力推动新LPR实际使用，提升货币政策传导效率。 首先，督促银行加大新发放贷款参考LPR定价比例；其次，通过降准、加大公开市场操作力度等措施降低银行资金成本，促使其在MLF利率保持不变的背景下调低LPR报价加点；第三，择机下调MLF利率，带动LPR较快下行。 (来源：上海证券报)
李一爽：如何看待央行30亿逆回购操作？
中新经纬7月5日电 题：如何看待央行30亿逆回购操作？
作者 李一爽 信达证券固定收益首席分析师
超常操作与跨季资金面波动关系不大
我们认为央行的这一操作与跨季资金面的波动关系不大，后者更多是由于一些技术性因素的影响。 首先是资金宽松的影响下，机构融资规模的快速上升。 其次，由于6月流动性持续宽松，市场普遍预期央行将呵护跨季流动性，因此更加依赖于隔夜资金的滚续，造成了资金跨季进度的大幅落后，在隔夜资金供给相对有限的状态下，这也造成了最后一日资金利率的大幅波动。
而我们跟踪的资金缺口指数在跨季前维持低位，跨季当天资金缺口指数也大致与5月跨月相当，仍明显低于一季度跨季同期；而跨季结束后再度回落，也对应资金利率的显著走低。 因此，跨季流动性的紧张更多仍是机构策略过于集中带来的短期扰动，这样的情况在2021年11月也曾发生过，因此可能与央行的操作无关。
本次30亿逆回购操作是央行在2021年初以来首次进行100亿以下的逆回购操作。 我们前期一直强调，4月中旬以来资金面维持宽松状态，背后反映的主要仍是央行的支持。 尽管这一操作带来的净回笼影响微乎其微，但从 历史 上看，央行反常的操作往往是资金宽松状态解除的征兆，如2020年5月26日，央行突然进行的100亿逆回购，以及2021年1月8日的50亿逆回购与1月13日的20亿。 在当前的流动性宽松主要依赖央行支撑的状态下，央行的反常操作必须予以重视。
央行或引导资金利率逐步向政策利率回归
我们认为，债市杠杆率过高可能不是央行操作的主要原因。 截至2022年5月，全市场的杠杆率仍然明显低于2020年的水平，尽管广义基金的杠杆率在5月末确实已经与2020年5月大致相当，但2021年12月也同样处于这一位置附近，也并未引发央行的政策调整。 更重要的是，杠杆率的问题虽然牵涉到金融风险，但主要还是在微观的范畴，而央行对于金融风险的考虑更多仍是从宏观层面出发的。
从央行二季度例会来看，稳就业仍是货币政策的主要目标。 央行更有可能是由于经济在6月后的边际修复，逐步减少对经济的支持，通过调降逆回购规模释放信号，引导资金利率逐步向政策利率回归。 在目前债券市场最大的支撑因素来自于流动性宽松的状态下，央行的反常操作总体来看并不是有利的信号。
尽管2020年5月和2021年1月后央行的反常操作都带来了资金面的紧张，但是此后的市场格局却存在着区别。 在2020年5月的非常规操作后，收益率上行开启了一轮上行周期。 2021年1月，央行非常规操作后资金利率的波动更大，但此后央行坚守维持资金利率在政策利率附近的承诺，资金面再度回到了稳中偏松的状态，叠加后续经济下行压力的增大，央行的非常规操作对于市场更多仍然是短期冲击。
而从目前的市场状态来看，尽管4月以来资金利率持续宽松推动了短端利率的快速下行，但定价相对于2020年5月并不极端，长短端利差也在偏高状态，市场也并未定价“资金利率偏低是未来的常态”，即便未来资金利率逐步向政策利率回归，带来的调整空间可能也相对有限。 尽管近期高频数据出现了改善，但这更多仍是疫情冲击减弱后经济的自发性修复，政策层面并未出台特别的强力措施，未来出口和地产的趋势尚未出现转折信号的状态下，经济未来大概率仍然处于弱复苏的状态。
债券市场仍然面临逆风
6月27日，央行行长易纲表态将“继续从总量上发力以支持经济复苏”。 从大逻辑上看，我们认为经济仍然需要货币宽松的支持。 因此，尚不能因为央行的30亿逆回购就判断债券市场已经出现了趋势性转折。
但由于央行非常规操作的目的尚不明晰，在其目标实现之前，未来超常规的举措可能还会存在，这种不确定性及其可能带来的资金面波动，可能会放大市场情绪波动带来的冲击，需要有个释放的过程，可能带来中长端的超调。 因此短期来看，债券市场仍然面临逆风，需要投资者谨慎应对，采取防御性的策略。 但如果货币政策的整体取向没有改变，尚不能判断市场出现了趋势性调整，如果未来调整的幅度放大，可能也会酝酿交易性的机会。 而关键的信号在于央行对于资金利率的合意水平更明晰的定位，或是经济恢复的动能出现了放缓的迹象，届时可能也是再度做多的时间窗口。 (中新经纬APP)
本文由中新经纬研究院选编，因选编产生的作品中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。 选编内容涉及的观点仅代表原作者，不代表中新经纬观点。
14天逆回购：非年非节，似放实收—货币市场与流动性月报
8月21日央行罕见在非跨季、跨春节时点重启14天逆回购，并连续操作3个交易日。其主要原因可能是：
首先，防风险或是重要原因之一。 近期政策层多次释放的实现稳增长和防风险长期均衡信号，央行在流动性“相对紧缺”、需保持一定逆回购投放频率的背景下，适当拉长操作期限有助于约束杠杆交易，防范流动性风险。 其次，引导市场预期。 与7天相比，期限拉长了，算不得紧；但融资成本提高了，且与商业银行更长的资产投放期限所带来的流动性指标期限匹配需求相比，这种拉长又算不得实质性变化，但资金成本确更高了。 由此，衍生品市场对重启14天逆回购的理解是边际收紧。 8月流动性复盘： 中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007多个交易日运行在2.20%上，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧，中长端货币市场利率仍在小幅提价。 9月流动性展望： 利率债供给压力有所回落，但规模仍然较高，对资金面虹吸作用明显。 结构性存款压降叠加NCD到期，银行负债端面临一定的缺口。 不过，随着下半年财政持续发力，财政支出对流动性有一定补充。 预计央行将配合地方债发行情况适时补充流动性，资金面或维持紧平衡。
一、核心观点综述
1、本次14天逆回购重启的特殊之处：非年非节的时点
回顾2016年以来14天及以上期限逆回购投放 历史 ，可以发现 除了2016年下半年至2017年底以外，14天及以上期限逆回购投放主要集中于春节前后、季末、年中和年末，并且主要集中在当月的中下旬。 此外，还有少部分14天及以上期限逆回购投放会出现在非春节或季末月份，如2017年5、7、8、10、11月，2018年4、5、7月。 总结来看，历史 上14天逆回购投放于8月下旬集中出现的情况非常少见。
在2016年，当时从8月底起，央行开始有了比过去更为频繁的14天逆回购操作，在缓解流动性供需压力的同时，当时通过“收短放长”抬高综合资金成本，事后看来，这背后就是当时货币政策转向的早期端倪。 到了2018年第三季度，由于银行间流动性处于充裕状态，14天逆回购操作仅用于摆渡季末和春节期间流动性，维稳特殊时点的资金面。
回到当下，一方面，8月并非季末时点，且本身并非缴税和缴准大月；另一方面，8月25日，在7天逆回购已经可以完成跨月情况下，央行无需为稳定月末资金面而进行14天逆回购操作，且2018年第三季度以来，即便在季末时点也很少出现在25日之后仍有14天逆回购操作的情况。
2、14天逆回购重启的背后
第一，“防风险”可能是8月央行开展14天逆回购的重要原因。
近期政策层多次强调对防风险的重视。 8月16日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊发文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》[1]。 在文章中他指出，“利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。 一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。 信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。 ”同时，他强调“面对复杂严峻的经济形势，要有序处置重点领域突出风险，实现稳增长和防风险长期均衡”。
从8月高频银行间市场质押式回购交易量看，尤其隔夜质押成交量，其表征的杠杆需求近期并未因资金价格的走高而出现明显萎缩。 我们在前期报告《逆回购密码：3.5万亿和90%——货币市场与流动性周度观察2020年第22期》中提出，3.5万亿元的隔夜质押成交量或是5月下旬至7月上旬央行是否开展逆回购操作的重要观察指标。 数据显示，8月中旬至今隔夜R001质押成交占比均保持在90%以下，但成交量维持在3.4万亿元至3.5万亿元之间，多个交易日突破3.5万亿元。 央行此时拉长操作期限或是释放政策信号，意图减少金融机构在滚动融入短期资金过程中可能触发的流动性风险，以达到防风险的目标。
第二，小幅拉长逆回购期限或有引导市场预期的考虑。
8月央行在7日起连续进行7天逆回购投放的同时，超额续作MLF并重启14天逆回购，一方面可熨平资金面波动[2]，另一方面客观上将拉升央行投放资金的边际成本。 虽然此次14天逆回购投放占比并不高，对整体资金成本的抬升或不显著，但衍生品市场对其反映灵敏。
在期债方面，21日14天逆回购重启后，国债期货全线跌幅加深，26日，10年期主力合约收报97.71元，5年期主力合约收报99.61元，2年期主力合约收报100.20元，均创年内以来新低。 在利率互换方面，交易主力1年期FR007与Shibor 3M利率互换19日至26日上行超过10bps，均回升至疫情前的水平，显示出市场对未来货币政策取向越发谨慎，而类似的市场担忧亦出现于2016年9月。
3、银行间流动性维持紧平衡，资金利率或有上行风险
一方面，当前货币政策环境下本次14天逆回购重启在流动性投放格局上与2016年8月有明显不同。 彼时央行不仅重启14天逆回购操作，更是重启28天逆回购操作，且14天逆回购和28天逆回购的操作量不亚于7天逆回购。 同时，央行通过较高成本的MLF大量投放中长期流动性，MLF余额迅速从2万亿上行至4万亿以上。 因此，2016年8月央行“收短放长”是全面性的，带动央行投放边际资金成本迅速抬升。 而2020年8月逆回购投放规模和频率已显著放大，截至28日，当月逆回购加权投放天数为17天，逆回购净投放规模为5800亿元，均高于近三年 历史 同期；MLF投放8月份结束回笼，但净投放规模仅1500亿。 总体上，在总量适度的定调下，流动性投放上更多呈“放短”态势。 8月央行加量逆回购投放或将前期偏低的流动性总量及超储率水平拉升至“常态”，但主要由结构偏短期的逆回购操作抬升流动性总量或使资金利率波动加大，资金面较脆弱。 在商业银行资产投放期限显著拉长的背景，14天逆回购的重启或更多体现货币政策边际收紧趋势不变的信号意义。
另一方面，当前货币政策还不具备全面收紧的基础，这从央行近期表态中也可窥得一二。 从经济数据看，当前政策层非常关心的失业率为5.7%，仍高于5.5%的目标水平，就业基础尚需夯实，经济恢复向好的态势虽进一步巩固，但复苏斜率有所降低，且结构上仍然不均衡，居民消费持续低迷，经济增速回归至潜在增长水平尚需时日，这与2016年的情况有很大不同。 从支持实体经济的角度来看，今年金融体系1.5万亿元让利目标尚未完成，若货币政策全面收紧推动债券利率大幅上行，可能影响到下半年降成本及让利任务的实现。
最后，需要指出的是，随着时间推移，下半年经济增速将逐渐向潜在经济增速靠拢，加上让利目标的达成，在“完善跨周期设计和调节”的思路下，货币市场资金利率边际趋升的态势就会更明显。 数据显示，8月关键利率DR007多个交易日已运行在政策利率2.20%上方，中长端定价中枢国股行1年期NCD利率亦已突破1年期MLF利率2.95%，或说明央行对资金利率脉冲式走高的容忍度有所提升。
二、8月流动性复盘
自8月中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007围绕政策利率2.20%波动，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧。
从流动性投放规模来看，8月17日央行操作7000亿元1年期MLF，超额续作1500亿元，扭转了前4个月缩量续作MLF的操作规律。 国库定存足额对冲到期，逆回购投放规模增大。 截止8月28日央行净投放5800亿元，但资金面仍然趋紧，DR007加权资金价格7日起连续多个交易日运行在7天逆回购政策利率2.20%上方，21日进一步上行至2.32%，是2月初以来首次突破2.30%上方。 隔夜资金价格上行更为明显。 截止28日，DR001/R001月度均值分别为1.99%、2.05%，均超过了今年1月的水平，较疫情前已上升超5bps。
同时，资金分层明显加剧，银行间R007加权资金价格21日上行至2.57%，25日进一步上行至2.59%，上行幅度超过20bps，R007与DR007间利差一度扩大至近40bps，创4月初以来新高。
月末在央行投放及财政资金释放的缓释下，资金面有所转松。 DR007回落至2.20%下方，但资金分层情况仍没有缓解，R007运行在2.40%以上相对高位。
银行体系偏低的超储率或是8月资金面脆弱的主要原因之一。
在今年第一季度，为了应对疫情对经济与金融市场的冲击，央行连续通过定向降准、再贷款再贴现工具释放了大量低成本流动性。 银行体系超储率在第一季度末达2.10%，远高于2017年至2019年第一季度末1.30%左右的水平。 但到了第二季度，央行“收长放短”，不断动用短期资金补充流动性，季末超储率已明显下降至1.6%，略高于2017年第二季度末的1.4%，与2017年至2019年的平均水平基本相当。 而根据央行7月资产负债表数据，存款性公司准备金存款7月下滑超过1.1万亿元。 考虑到7月缴准基数的下滑带来法定准备金规模一定程度上的下降，7月的超储率可能相较6月进一步下滑，或与2017年 历史 同期大体相当，处于 历史 偏低水平。 从影响超储率水平的五因素模型[3]看，央行于今年3至7月净回笼约1.04万亿元或是当前超储率偏低的核心因素。 因此，7月末流动性总量经过央行的持续收缩，或已降至 历史 较低水平，是8月资金面“紧平衡”状态的大背景。
超储率下滑背景下流动性总量过低对资金面可能产生的影响主要有两个：第一，机构备付水平总体较低，承受资金价格波动的能力较弱，资金面的平衡十分脆弱，一旦有超预期因素，备付需求的放大将同步导致融出供给的减少和融入需求的激增，可能显著放大资金面的波动。 第二，超储率的高低会影响央行调控资金利率的能力。 在银行间流动性“相对紧缺”的情况下，机构准备金需求缺口需要通过央行的资金来满足，对于央行增量流动性投放的成本将非常敏感。
8月NCD价格仍处于上行通道，国股行仍在小幅提价，但整体上行斜率有所放缓。 截止28日，1年期股份制行NCD发行利率已上涨至3.0%以上，已突破1年期MLF操作利率2.95%的水平。 其背后或与银行间整体流动性“相对紧缺”及银行负债端压力结构变化有关。 从结构性存款规模的变化看，7月大型银行的结构性存款持续压降，环比收缩7.25%，占比降至36.44%，中小行结构性存款收缩规模相对减小，环比收缩5.34%，占比微升至63.56%，相比于前期中小行压力更大的局面有所改变。 大型银行是银行间市场流动性的主要供给方，其融出意愿降低对资金面的影响更大。 而银行本身负债端结构调整、一般存款增速降低、期限较短的非银存款增速提高带来负债稳定性的下降同样推动了中长端资金利率的上行。 另外，值得注意的是，从资金利率曲线的形态上看，1个月期的NCD价格相对于3个月以上期限在7月初开启的本轮上行周期中涨幅相对较小，后续或面临“补涨”风险。
票据利率方面，8月票据利率走势较为平稳，3个月期国股银票转贴现利率基本处于2.65%至2.75%之间。 月末在企业端支付结算需求加大、一级市场签发量增加、机构规模调整需求释放的情况下，票据利率边际有所上行。
三、9月流动性展望
展望9月，在总量、价格双适度的货币政策取向下，除了政府债券供给扰动持续外，结构性存款治理与财政直达基层也将影响银行体系负债结构。 但整体而言央行维稳资金面的思路再次得到强调，且财政支出发力对流动性补充具有积极意义，银行间流动性环境大概率维持“紧平衡”。
在货币政策方面，月初逆回购到期规模较大。
9月逆回购到期规模较大，集中在上旬，1至3日均有1000亿元以上逆回购到期，一般情况下月初资金面较为宽松，扰动或相对较小；中长期流动性到期方面，17日有2000亿元MLF到期，在银行体系中长期资金相对紧缺的当下有一定超额续作可能，但总量适度定调下MLF缺乏大规模增量的动力，或更多地体现为和再贷款搭配做到中长期流动性投放均衡。 预计在9月财政资金释放前，央行仍需通过公开市场操作呵护资金面。
此外，法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。 具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势， 历史 上9月一般存款环比增速基本与8月持平。 随着7月信贷增速有所放缓，一般存款环比增速相应下行，基本回到了 历史 同期水平附近。 考虑下半年政策层强调信贷投放节奏放缓至与经济复苏节奏相匹配，预计9月一般存款变化或将接近于季节性规律，则影响缴准基数的主要系政府存款的变化，法定准备金需求或有所上升。
在财政方面，预计9月财政支出空间较大，或对流动性形成积极补充，但政府债券供给扰动仍将持续。
在缴税方面， 历史 上9月相比8月缴税规模基本持平，近4年的均值为6925亿元，相比全年来说属于缴税小月。 随着近期经济复苏向好态势的不断巩固，7月缴税规模已恢复至往年同期水平，同比转正。 预计9月缴税规模或接近季节性规律，将给资金面带来一定时点性压力。
在缴款方面，今年两会安排全年财政赤字规模较去年增加1万亿元，叠加新增1万亿元抗疫特别国债及新增3.75万亿元地方专项债，全年政府债券净融资规模约为8.51万亿元。 此前，为抗疫特别国债市场化发行腾挪空间，一般国债与地方政府债券6、7月发行明显缩量，7月29日，财政部印发《关于加快地方政府专项债发行使用有关工作的通知》，要求力争在10月底前完成专项债发行。 截至8月28日，数据显示地方政府债净融资（包括专项债+一般债）约为3.77万亿元[4]，9月至10月期间剩余约0.96万亿元，预计9月地方政府专项债仍将维持一定发行强度；一般国债（含特别国债）净融资约为2万亿元，尚余1.78万亿元待发行，9月国债发行量或有所增加，对资金面形成扰动。
在财政支出方面， 9月是历年的财政支出大月。 从货币当局资产负债表政府存款的变化来看， 历史 上9月政府存款环比以减少为主，但幅度相比8月有所降低，近4年的均值为-3105亿元，或对基础货币投放形成补充。 从近期特别国债的支出节奏上看，今年通过建立特殊转移机制使抗疫特别国债资金直达市县基层，加快资金落实到项目。 “截至7月30日，1万亿的抗疫特别国债已经全部发行完毕。 其中，已有5105亿元落实到个项目，主要用于基础设施建设和抗疫相关支出”[5]，这也是今年7月财政支出明显高于 历史 同期的主要原因（另一方面今年财政支出预算大于往年但上半年财政支出相对较缓）。 而专项债从发行到使用周期或有一定的时滞，预计9月财政支出占全年的比例将高于往年平均值，对资金面的呵护作用不容忽视。
在货币发行和外汇占款方面，国庆假期或使9月货币发行变动较大，对资金面产生扰动，外汇占款或影响较小。
央行负债端货币发行由流通中的现金（M0）与银行库存现金组成，其中受疫情影响今年上半年现金回流银行速度明显下滑，但7月M0环比增加408亿元，或意味着现金回流进程已经结束，预计此后8 月至12月M0环比变化将接近 历史 季节性规律。 历史 上9月货币发行变动规模与国庆假期因素有关，或对银行间流动性水平产生一定扰动。
在外汇占款方面，2017年以来外汇占款变化均较小。 由于当前中美利差仍维持高位，且国内经济复苏节奏快于美国， 9月人民币或在一定区间内小幅震荡升值，外汇占款对资金面的影响较小。
注：
[1]郭树清，2020年8月16日，坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，求是，[2]8月21日由于跨月因素DR014相比20日上行超10bps。
[3]利用央行资产负债表“总资产=总负债”的恒等式,超额存款准备金≈外汇占款+对其他存款性公司债权-政府存款-货币发行-法定存款准备金,由此可见,超额准备金水平主要与外汇占款、央行公开市场操作、政府存款、流通中的现金和法定存款准备金五大因素有关。
[4]财政部数据显示1至7月地方政府累计新增专项债与一般债分别为约2.27万亿元和0.56万亿元，Wind统计的8月新增地方专项与一般债约0.94亿元，因此合计约3.77万亿元。
[5]1万亿元特别国债发行完毕，过半资金已落实项目，2020年8月10日，中国经营报，凤凰网：
